Penulis: Ryan Watkins
Diterjemahkan oleh: Deep潮 TechFlow
Pengantar: Pada tahun 2026, ekonomi kripto berada dalam masa transisi paling kritis dalam 8 tahun terakhir. Artikel ini membahas secara mendalam bagaimana pasar melakukan “soft landing” dari ekspektasi berlebihan tahun 2021, dan secara bertahap membangun kerangka valuasi berbasis arus kas dan kasus penggunaan nyata.
Penulis menjelaskan rasa sakit selama empat tahun terakhir melalui “Efek Ratu Merah” dan menunjukkan bahwa dengan pelonggaran regulasi di AS dan ledakan aplikasi tingkat perusahaan, aset kripto sedang beralih dari spekulasi siklikal ke pertumbuhan tren jangka panjang.
Menghadapi krisis kepercayaan global dan depresiasi mata uang, ini bukan hanya pemulihan industri, tetapi juga kebangkitan sistem keuangan paralel. Bagi investor yang mendalami Web3, ini bukan hanya reformasi persepsi, tetapi juga peluang masuk yang diremehkan dan melintasi siklus.
Selengkapnya sebagai berikut:
Poin Inti
- Kategori aset ini terlalu cepat menghabiskan ekspektasi pada tahun 2021; sejak saat itu, valuasi telah mengalami regresi rasional, dan saat ini valuasi aset berkualitas tinggi telah mendekati wajar.
- Dengan pelonggaran regulasi di AS, masalah keselarasan manfaat (Alignment) dan penangkapan nilai (Value Capture) token akhirnya mendapatkan momentum, membuat token lebih bernilai investasi.
- Pertumbuhan ekonomi kripto sedang beralih dari siklikal ke tren secular jangka panjang, dan industri telah menghasilkan beberapa kasus penggunaan bernilai di luar Bitcoin.
- Blockchain yang menang sedang memperkuat posisinya sebagai standar untuk startup dan perusahaan besar, serta menjadi pusat bagi beberapa bisnis dengan pertumbuhan tercepat di dunia.
- Karena Altcoin mengalami bear market selama empat tahun, suasana pasar mencapai titik terendah, peluang jangka panjang dari proyek top salah harga, dan sangat sedikit analis yang mempertimbangkan pertumbuhan eksponensial dalam pemodelan mereka.
- Meskipun proyek top mungkin berkembang pesat di era berikutnya dari ekonomi kripto, tekanan untuk memenuhi ekspektasi pengiriman dan kompetisi dari perusahaan akan mengeliminasi peserta yang lemah.
- Tidak ada kekuatan yang lebih besar dari gagasan “waktunya sudah matang”, dan ekonomi kripto belum pernah terasa sekuat sekarang.
Dalam delapan tahun saya bergelut di industri ini, ekonomi kripto berada dalam masa transisi terbesar yang pernah saya lihat. Institusi mengakumulasi posisi, sementara cypherpunks berada di garis depan dalam mewujudkan diversifikasi kekayaan. Perusahaan bersiap untuk pertumbuhan S-curve, sementara pengembang asli industri yang merasa kecewa mulai keluar. Pemerintah di berbagai negara mengarahkan transformasi keuangan global ke jalur blockchain, sementara trader jangka pendek masih khawatir tentang tren grafik. Pasar berkembang di negara-negara emerging, sementara para aktivis di AS meratapi ini hanya permainan kasino.
Baru-baru ini banyak artikel yang membahas “periode mana dalam sejarah yang paling mirip dengan ekonomi kripto saat ini”. Optimis membandingkannya dengan masa setelah gelembung internet pecah, percaya bahwa era spekulasi industri telah berakhir dan pemenang jangka panjang seperti Google dan Amazon akan menonjol dan naik mengikuti kurva S. Pesimis membandingkannya dengan pasar emerging, seperti beberapa pasar di tahun 2010-an, yang menunjukkan bahwa perlindungan investor yang lemah dan kekurangan modal jangka panjang dapat menyebabkan performa aset yang buruk, meskipun industri berkembang pesat.
Kedua pandangan ini memiliki kebenarannya. Bagaimanapun, sejarah adalah panduan terbaik bagi investor selain pengalaman. Namun, analogi memiliki batasnya. Kita juga perlu memahami ekonomi kripto dalam konteks makro dan teknologi yang relevan. Pasar bukanlah entitas tunggal—ia terdiri dari banyak peran dan cerita yang saling terkait, tetapi berbeda satu sama lain.
Berikut adalah penilaian terbaik saya tentang tahap-tahap yang telah kita lalui dan arah masa depan.
Siklus Ratu Merah (The Red Queen’s Cycle)
“Di sini dan sekarang, kamu harus berlari sekuat tenaga agar tetap di tempat. Jika ingin ke tempat lain, kamu harus berlari minimal dua kali lebih cepat!”
— Lewis Carroll
Dalam banyak hal, ekspektasi adalah satu-satunya hal yang penting di pasar keuangan. Melampaui ekspektasi, harga akan naik; gagal memenuhi ekspektasi, harga akan turun. Seiring waktu, ekspektasi berayun seperti ayunan, dan hasil jangka panjang seringkali berlawanan dengan ekspektasi tersebut.
Pada tahun 2021, ekonomi kripto terlalu jauh melebihi ekspektasi yang dimiliki banyak orang. Dalam beberapa aspek, gelembung ini sangat jelas, seperti DeFi blue-chip yang diperdagangkan dengan rasio P/S 500 kali, atau saat itu ada 8 platform kontrak pintar yang valuasinya melampaui 100 miliar dolar. Belum lagi kekonyolan seputar Metaverse dan NFT. Tapi grafik yang paling mencerminkan hal ini secara tenang adalah rasio Bitcoin/Emas.
Meskipun kita telah membuat kemajuan besar, harga Bitcoin terhadap emas sejak 2021 tidak pernah mencapai rekor tertinggi baru, malah tetap menurun. Siapa sangka, di pusat kripto global yang diucapkan Trump, setelah peluncuran ETF paling sukses dalam sejarah, dan saat dolar mengalami depresiasi sistemik, keberhasilan Bitcoin sebagai emas digital justru lebih rendah dari empat tahun lalu?
Adapun aset lain, kondisinya jauh lebih buruk. Sebagian besar proyek saat memasuki siklus ini sudah memiliki serangkaian masalah struktural yang memperburuk tantangan menghadapi ekspektasi ekstrem:
- Pendapatan sebagian besar proyek bersifat siklikal, dan didasarkan pada kenaikan harga aset yang terus-menerus;
- Ketidakpastian regulasi menghambat partisipasi institusi dan perusahaan;
- Struktur kepemilikan ganda (Dual ownership structures) menyebabkan ketidaksesuaian kepentingan antara insider saham dan investor token di pasar terbuka;
- Kurangnya regulasi pengungkapan menyebabkan ketidakseimbangan informasi antara tim proyek dan komunitas;
- Kurangnya kerangka valuasi yang transparan, menyebabkan volatilitas tinggi dan harga dasar yang tidak pasti.
Gabungan masalah ini menyebabkan sebagian besar token terus “mengalir darah”, dan hanya sedikit yang bahkan mampu mencapai puncak tahun 2021. Hal ini sangat mempengaruhi psikologi, karena jarang ada hal yang lebih frustrasi daripada “berusaha keras tapi tidak mendapatkan hasil”.
Bagi para spekulan dan trader yang menganggap kripto sebagai jalan tercepat untuk kaya, kekecewaan ini sangat besar. Seiring waktu, perjuangan ini memicu kelelahan profesional yang meluas di seluruh industri.
Tentu saja, ini adalah proses perkembangan yang sehat. Usaha yang biasa-biasa saja tidak seharusnya lagi menghasilkan hasil luar biasa seperti dulu. Era di mana “Vaporware” bisa menciptakan kekayaan besar sebelum 2022 jelas tidak berkelanjutan.
Namun, satu harapan kecil dari semua ini adalah bahwa masalah-masalah tersebut telah dipahami secara luas, dan harga sudah mencerminkan ekspektasi ini. Saat ini, selain Bitcoin, sangat sedikit orang asli kripto yang mau membahas argumen fundamental jangka panjang. Setelah empat tahun penderitaan, kategori aset ini sekarang memiliki syarat untuk kembali memberi kejutan tak terduga ke pasar.
Ekonomi Kripto Setelah Pencerahan
Seperti yang disebutkan sebelumnya, ekonomi kripto memasuki siklus ini dengan banyak masalah struktural. Untungnya, sekarang semua orang menyadari hal ini, dan banyak masalah mulai menjadi bagian dari sejarah.
Pertama, selain emas digital, sudah banyak kasus penggunaan yang menunjukkan tren pertumbuhan komposit, dan lebih banyak lagi yang sedang dalam proses transformasi. Dalam beberapa tahun terakhir, ekonomi kripto telah menghasilkan:
- Platform jaringan peer-to-peer: Memungkinkan pengguna melakukan transaksi dan menjalankan kontrak tanpa perantara pemerintah atau perusahaan.
- Dolar digital: Dapat disimpan dan ditransfer di seluruh dunia di mana saja ada internet, menyediakan mata uang yang murah dan andal untuk miliaran orang.
- Pertukaran tanpa izin (Permissionless exchanges): Membuat siapa saja di mana saja dapat memperdagangkan aset global teratas secara transparan, 24/7, lintas kategori aset.
- Instrumen derivatif baru (Novel derivative instruments): Seperti kontrak acara (Event contracts) dan swap perpetual, yang menyediakan wawasan prediktif berharga dan penemuan harga yang lebih efisien.
- Pasar jaminan global (Global collateral markets): Memungkinkan pengguna mendapatkan kredit secara tanpa izin melalui infrastruktur otomatis dan transparan, secara substansial mengurangi risiko counterparty.
- Platform penciptaan aset yang demokratis: Memungkinkan individu dan institusi menerbitkan aset yang dapat diperdagangkan secara terbuka dengan biaya sangat rendah.
- Platform pendanaan terbuka: Membantu siapa saja di dunia mengumpulkan dana untuk bisnis mereka dan mengatasi batasan ekonomi lokal.
- Jaringan infrastruktur fisik (Physical infrastructure networks, yaitu DePIN): Menggunakan crowdfunding untuk mendistribusikan operasi ke operator independen, menciptakan infrastruktur yang lebih scalable dan resilient.
Ini bukan daftar lengkap semua kasus nilai yang telah dibangun industri ini sejauh ini. Tapi intinya, banyak dari kasus tersebut menunjukkan nilai nyata, dan terlepas dari tren harga aset kripto, mereka terus berkembang.
Sementara itu, dengan berkurangnya tekanan regulasi dan meningkatnya kesadaran pendiri akan biaya ketidaksesuaian manfaat (Cost of misalignment), model struktur kepemilikan ganda-token (Dual equity–token models) sedang diperbaiki. Banyak proyek yang ada menggabungkan aset dan pendapatan ke dalam satu token tunggal, sementara yang lain secara eksplisit membagi pendapatan on-chain milik pemegang token dan pendapatan off-chain milik pemilik saham. Selain itu, seiring berkembangnya penyedia data pihak ketiga, praktik pengungkapan (Disclosure practices) membaik, mengurangi ketidakseimbangan informasi dan meningkatkan analisis.
Pada saat yang sama, pasar semakin sepakat bahwa selain aset penyimpan nilai langka seperti Bitcoin (BTC) dan Ethereum (ETH), 99,9% aset harus menghasilkan arus kas (Cash flows). Dengan semakin banyak investor fundamental yang masuk ke kategori ini, kerangka ini akan semakin diperkuat dan tingkat rasionalitasnya meningkat.
Faktanya, jika diberikan cukup waktu, konsep “kepemilikan arus kas di atas rantai” mungkin akan dipahami sebagai pembukaan paradigma yang setara dengan “penyimpanan nilai digital yang otonom dan berdaulat”. Bagaimanapun, kapan lagi Anda bisa memegang aset digital tanpa nama, dan setiap kali program digunakan, secara otomatis membayar Anda dari mana saja di bumi?
Dalam konteks ini, blockchain yang menang secara bertahap muncul sebagai fondasi uang dan keuangan jaringan. Seiring waktu, efek jaringan Ethereum (ETH), Solana, dan Hyperliquid semakin meningkat, berkat pertumbuhan aset, aplikasi, ekosistem bisnis, dan pengguna mereka. Desain tanpa izin dan distribusi global mereka menjadikan aplikasi di platform ini sebagai bisnis dengan pertumbuhan tercepat di dunia, dengan efisiensi modal dan kecepatan perputaran pendapatan yang tak tertandingi. Dalam jangka panjang, platform ini kemungkinan akan mendukung pasar potensial keseluruhan (TAM) dari aplikasi keuangan super (Financial superapp), yang saat ini menjadi bidang yang hampir semua perusahaan fintech terkemuka berebut.
Dalam konteks ini, raksasa Wall Street dan Silicon Valley sedang mendorong penuh rencana blockchain, dan ini tidak mengejutkan. Saat ini, setiap minggu muncul pengumuman produk baru, mulai dari tokenisasi, stablecoin, hingga segala sesuatu di antaranya.
Perlu dicatat bahwa berbeda dengan era sebelumnya dari ekonomi kripto, upaya ini bukan eksperimen, melainkan produk produksi, sebagian besar dibangun di atas blockchain publik, bukan sistem privat yang terisolasi.
Seiring efek tunda dari perubahan regulasi yang akan terus meresap ke dalam sistem selama beberapa kuartal mendatang, kegiatan ini akan semakin cepat. Dengan kejelasan yang meningkat, perusahaan dan institusi akhirnya dapat mengalihkan fokus dari “apakah ini legal?” ke bagaimana blockchain dapat memperluas peluang pendapatan, mengurangi biaya, dan membuka model bisnis baru.
Salah satu tanda paling nyata dari kondisi saat ini adalah sangat sedikit analis industri yang membangun model pertumbuhan eksponensial. Berdasarkan bukti anekdot, banyak trader dan pelaku pasar di sekitar saya bahkan tidak berani mempertimbangkan pertumbuhan tahunan di atas 20%, takut terlihat terlalu optimis.
Setelah melalui empat tahun penderitaan dan valuasi yang telah direset, saatnya bertanya: bagaimana jika semuanya benar-benar mencapai pertumbuhan eksponensial? Bagaimana jika “berani bermimpi” kembali memberi hasil?
Masa Senja
“Menyalakan lilin adalah menanam bayangan.”
— Ursula LeGuin
Pada musim gugur 2018 yang sejuk, sebelum memulai hari lain yang melelahkan di bank investasi, saya masuk ke kantor seorang profesor tua, ingin berbicara tentang segala hal tentang blockchain. Setelah duduk, dia menceritakan kembali percakapannya dengan manajer hedge fund saham yang skeptis, yang mengklaim bahwa kripto sedang memasuki zaman “es” dan merupakan “solusi untuk masalah yang dicari”.
Setelah memberiku pelatihan kilat tentang beban utang berdaulat yang tidak berkelanjutan dan kepercayaan institusi yang terus melemah, dia akhirnya memberi tahu bagaimana dia membalas skeptis tersebut: "10 tahun dari sekarang, dunia akan berterima kasih karena kita telah membangun sistem paralel ini."
Meskipun belum genap sepuluh tahun sejak saat itu, prediksinya tampak sangat visioner, karena kripto semakin terlihat seperti gagasan “waktunya sudah matang”.
Dengan semangat yang serupa, inti dari artikel ini adalah untuk membuktikan bahwa dunia masih meremehkan apa yang sedang dibangun di sini. Bagi kita semua investor, yang paling relevan adalah bahwa peluang jangka panjang dari proyek terdepan telah diremehkan.
Bagian terakhir ini sangat penting, karena meskipun kripto mungkin tak terbendung, token favorit Anda mungkin sebenarnya menuju ke nol. Sisi lain dari ketertarikan tak terbendung terhadap kripto adalah bahwa mereka menarik kompetisi yang semakin sengit, dan tekanan untuk memenuhi hasil semakin besar. Seperti yang saya sebutkan sebelumnya, dengan masuknya institusi dan perusahaan, mereka kemungkinan akan membersihkan banyak pemain lemah. Ini bukan berarti mereka akan memenangkan semuanya dan menguasai teknologi, tetapi hanya beberapa pemain asli yang akan menjadi pemenang besar dalam realokasi ulang dunia.
Fokus utama di sini bukan untuk pesimis. Dalam semua bidang teknologi baru, 90% startup akan gagal. Mungkin akan ada lebih banyak kegagalan terbuka di masa depan, tetapi itu tidak boleh mengalihkan perhatian dari gambaran besar.
Mungkin tidak ada teknologi yang lebih mencerminkan semangat zaman saat ini selain kripto. Kepercayaan masyarakat terhadap institusi menurun, pengeluaran pemerintah G7 yang tidak berkelanjutan, depresiasi mata uang terbesar di dunia secara terang-terangan, deglobalisasi dan fragmentasi tatanan internasional, serta keinginan yang semakin besar akan sistem baru yang lebih adil dari sistem lama. Seiring perangkat lunak terus menguasai dunia, AI menjadi akselerator terbaru, dan generasi muda mewarisi kekayaan dari generasi baby boomer yang menua, tidak ada waktu yang lebih baik untuk membiarkan ekonomi kripto keluar dari gelembung kecilnya.
Meskipun banyak analis menggunakan kerangka klasik seperti Gartner dan fase “Post-frenzy” dari Carlota Perez untuk mendefinisikan momen ini, yang menyiratkan bahwa pengembalian terbaik sudah berlalu dan fase alat yang lebih membosankan akan datang, kenyataannya jauh lebih menarik.
Ekonomi kripto bukanlah pasar tunggal yang matang secara keseluruhan, melainkan sekumpulan produk dan bisnis yang berada di berbagai kurva adopsi. Lebih penting lagi, ketika sebuah teknologi memasuki tahap pertumbuhan, spekulasi tidak akan hilang—ia hanya akan berfluktuasi sesuai suasana hati dan inovasi. Siapa pun yang memberi tahu Anda bahwa era spekulasi sudah berakhir, mungkin hanya bosan, atau sama sekali tidak memahami sejarah.
Tetap skeptis itu wajar, tetapi jangan pesimis. Kita sedang membayangkan kembali uang, keuangan, dan institusi ekonomi utama kita. Ini pasti penuh tantangan, tetapi juga penuh kesenangan dan kegembiraan.
Tugas Anda berikutnya adalah mencari tahu bagaimana memanfaatkan kenyataan yang sedang terbentuk ini secara optimal, bukan menulis thread tweet tanpa henti untuk membuktikan bahwa semuanya akan gagal.
Karena melewati kabut kekecewaan dan ketidakpastian, peluang seumur hidup akan dimiliki oleh mereka yang bersedia bertaruh pada fajar era baru, bukan yang meratapi matahari terbenam era lama.
