VC terbesar Korea Selatan mengatakan bahwa Ethereum bernilai 4700 dolar, bagaimana cara menghitungnya?

Penulis: Eric, Berita Foresight

Repost: White55, Mars Finance

Berapa harga wajar ETH?

Untuk masalah ini, pasar telah memberikan banyak model penilaian. Tidak seperti Bitcoin yang sudah ada sebagai aset komoditas, Ethereum sebagai platform kontrak pintar seharusnya bisa merangkum sistem penilaian yang wajar dan diakui, tetapi tampaknya industri Web3 hingga kini belum mencapai konsensus dalam hal ini.

Baru-baru ini, situs web yang diluncurkan oleh Hashed memberikan 10 model valuasi yang mungkin memiliki tingkat pengakuan pasar yang tinggi. Dari 10 model tersebut, 8 model menunjukkan bahwa Ethereum undervalued, dengan harga rata-rata tertimbang bahkan melebihi 4700 dolar.

Jadi, bagaimana harga yang mendekati level tertinggi dalam sejarah ini dihitung?

Dari TVL ke staking hingga pendapatan

Model yang terdaftar di Hashed dibagi menjadi tiga kategori berdasarkan keandalannya: rendah, sedang, dan tinggi. Kami akan memulai dengan model penilaian yang memiliki keandalan rendah.

TVL multiplier

Model ini menganggap bahwa valuasi Ethereum seharusnya menjadi suatu kali lipat dari TVL DeFi di atasnya, mengaitkan nilai pasar secara murni dengan TVL. Hashed menggunakan rata-rata rasio nilai pasar terhadap TVL dari tahun 2020 hingga 2023 (saya pribadi memahami bahwa ini dari awal DeFi Summer hingga waktu di mana ponzi belum terlalu parah) yaitu 7 kali, dengan mengalikan TVL DeFi saat ini di Ethereum dengan 7 dan membaginya dengan jumlah pasokan, yaitu: TVL × 7 ÷ Supply, harga yang didapat adalah 4128,9 dolar, dengan kenaikan ruang sebesar 36,5% dibandingkan harga saat ini.

Metode perhitungan kasar yang hanya mempertimbangkan DeFi TVL dan karena kompleksitas nested tidak dapat menghasilkan TVL yang akurat memang pantas mendapat keandalan yang rendah.

Premi kelangkaan yang disebabkan oleh staking

Model ini mempertimbangkan bahwa Ethereum yang tidak dapat diperdagangkan di pasar karena staking akan meningkatkan “kelangkaan” Ethereum. Dengan mengalikan harga Ethereum saat ini dengan akar kuadrat dari rasio total pasokan dan volume yang beredar, yaitu Price × √(Supply ÷ Liquid), harga yang dihasilkan adalah 3528.2, memberikan ruang kenaikan sebesar 16.6% dibandingkan harga saat ini.

Model ini dikembangkan sendiri oleh Hashed, perhitungan dibuka untuk mengurangi situasi ekstrem. Namun, menurut algoritma ini, ETH akan selalu dinilai rendah, belum lagi hanya mempertimbangkan “kelangkaan” yang dihasilkan dari staking dan masalah tambahan likuiditas Ethereum dari staking LST yang dilepaskan, yang juga sangat kasar.

Jaringan Utama + Multiplier TVL L2

Mirip dengan model penilaian pertama, hanya saja model ini menambahkan semua TVL L2 dan memberikan bobot 2 kali karena konsumsi L2 terhadap Ethereum. Metode perhitungannya adalah (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, harga yang dihasilkan adalah 4732.5, dengan ruang kenaikan sebesar 56.6% dibandingkan harga saat ini.

Mengenai angka 6, meskipun tidak dijelaskan, kemungkinan besar itu adalah hasil dari data historis yang diperoleh sebagai faktor pengali. Meskipun sudah mempertimbangkan L2, metode penilaian ini masih hanya merujuk pada data TVL dan tidak jauh lebih baik dibandingkan dengan metode pertama.

Premi “Komitmen”

Metode ini juga mirip dengan model kedua, hanya saja ditambahkan dengan Ethereum yang terkunci dalam protokol DeFi. Dalam model ini, pengali digunakan untuk mewakili persentase premi yang dihasilkan dari “keyakinan untuk memegang jangka panjang dan pasokan likuiditas yang lebih rendah” dengan membagi total jumlah ETH yang dipertaruhkan dan yang terkunci dalam protokol DeFi dengan total pasokan ETH. Setelah menambahkan 1 pada persentase tersebut dan mengalikan dengan indeks premi nilai aset “komitmen” dibandingkan dengan aset likuid 1.5, akhirnya menghasilkan harga ETH yang wajar dalam model ini. Rumusnya adalah: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, harga yang dihasilkan adalah 5097.8 dolar, dengan potensi kenaikan sebesar 69.1% dibandingkan harga saat ini.

Hashed menunjukkan bahwa model ini terinspirasi oleh konsep bahwa token L1 harus dipandang sebagai mata uang dan bukan sebagai saham, namun masih terjerat dalam masalah harga wajar yang selalu lebih tinggi dari harga saat ini.

Masalah terbesar dari empat metode penilaian dengan keandalan rendah ini adalah kurangnya rasionalitas dalam dimensi yang diperhitungkan. Misalnya, data TVL tidak selalu lebih baik jika lebih tinggi; jika dapat menawarkan likuiditas yang lebih baik dengan TVL yang lebih rendah, itu justru merupakan kemajuan. Mengenai memperlakukan Ethereum yang tidak beredar sebagai suatu kelangkaan atau loyalitas yang kemudian menghasilkan premi, tampaknya juga tidak dapat menjelaskan bagaimana cara penilaian ketika harga benar-benar mencapai harga yang diharapkan.

Setelah membahas 4 jenis skema valuasi dengan keandalan rendah, mari kita lihat 5 jenis skema dengan tingkat keandalan sedang.

Nilai Pasar /TVL Nilai Wajar

Model ini pada dasarnya adalah model regresi rata-rata, cara perhitungannya adalah dengan menganggap rata-rata historis rasio kapitalisasi pasar terhadap TVL adalah 6 kali, jika melebihi maka dianggap overvalue, jika kurang maka dianggap undervalue, rumusnya adalah Price × (6 ÷ Current Ratio), harga yang didapat adalah 3541.1 dolar, dengan ruang kenaikan 17.3% dibandingkan harga saat ini.

Metode perhitungan ini pada dasarnya merujuk pada data TVL, tetapi sebenarnya mengacu pada pola sejarah, menggunakan metode penilaian yang lebih konservatif, dan tampaknya memang lebih masuk akal dibandingkan hanya merujuk pada TVL.

Hukum Metcalfe

Hukum Metcalfe adalah hukum tentang nilai jaringan dan perkembangan teknologi jaringan, yang diajukan oleh George Gilder pada tahun 1993, tetapi dinamai menurut nama Robert Metcalfe, pelopor jaringan komputer dan pendiri perusahaan 3Com, sebagai penghormatan atas kontribusinya di internet. Isinya adalah: nilai sebuah jaringan sama dengan kuadrat jumlah node dalam jaringan tersebut, dan nilai jaringan tersebut sebanding dengan kuadrat jumlah pengguna yang terhubung.

Hashed menunjukkan bahwa model ini telah diverifikasi secara empiris oleh peneliti akademis (Alabi 2017, Peterson 2018) terhadap Bitcoin dan Ethereum. Di sini, TVL digunakan sebagai indikator aktivitas jaringan. Rumus perhitungannya adalah 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, harga yang diperoleh adalah 9957.6 dolar, dengan potensi kenaikan sebesar 231.6% dibandingkan harga saat ini.

Ini adalah model yang cukup profesional, juga ditandai oleh Hashed sebagai model verifikasi akademis yang memiliki relevansi sejarah yang kuat, tetapi tetap menggunakan TVL sebagai satu-satunya pertimbangan tampak tidak adil.

Metode Diskonto Arus Kas

Model valuasi ini adalah cara valuasi yang paling menganggap Ethereum sebagai sebuah perusahaan hingga saat ini, dengan menganggap hadiah staking Ethereum sebagai pendapatan, dan menghitung nilai saat ini melalui metode diskonto arus kas. Cara perhitungan yang diberikan oleh Hashed adalah Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), di mana 10% adalah tingkat diskonto dan 3% adalah tingkat pertumbuhan abadi. Formula ini jelas memiliki masalah, seharusnya hasil perhitungan adalah ketika n mendekati tak terhingga, Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Penggunaan langsung dari formula yang diberikan oleh Hashed juga tidak dapat menghasilkan hasil ini. Jika dihitung dengan suku bunga tahunan 2,6%, harga yang wajar yang sebenarnya diperoleh seharusnya sekitar 37% dari harga saat ini.

Penilaian berdasarkan rasio harga terhadap penjualan

Di Ethereum, rasio harga terhadap penjualan mengacu pada perbandingan antara nilai pasar dan pendapatan biaya transaksi tahunan. Karena biaya transaksi pada akhirnya mengalir ke validator, maka tidak ada istilah rasio harga terhadap laba di jaringan ini. Token Terminal menggunakan metode ini untuk penilaian, dengan 25 kali menjadi tingkat penilaian untuk saham teknologi yang berkembang, Hashed menyebutnya sebagai “standar industri untuk penilaian protokol L1”. Rumus perhitungannya adalah Annual_Fees × 25 ÷ Supply, harga yang dihasilkan adalah 1285,7 dolar, dengan ruang penurunan sebesar 57,5% dibandingkan dengan harga saat ini.

Dua contoh di atas menunjukkan bahwa menggunakan metode penilaian tradisional, harga Ethereum sangat dinilai secara berlebihan. Namun, jelas bahwa Ethereum bukanlah sebuah aplikasi, dan menggunakan cara penilaian ini, menurut penulis, bahkan secara logika dasar adalah suatu kesalahan.

Estimasi total aset di blockchain

Model penilaian ini terlihat tidak masuk akal pada pandangan pertama, tetapi setelah dipikirkan sepertinya ada sedikit kebenaran. Inti dari pandangannya adalah bahwa untuk memastikan keamanan jaringan, Ethereum harus membuat nilai pasar sesuai dengan nilai semua aset yang diselesaikan di atasnya. Oleh karena itu, cara perhitungan model ini juga sangat sederhana, yaitu dengan membagi total nilai semua aset di Ethereum, termasuk stablecoin, token ERC-20, NFT, dan lain-lain, dengan total pasokan Ethereum. Hasilnya adalah 4923.5 dolar, yang menunjukkan potensi kenaikan sebesar 62.9% dibandingkan dengan harga saat ini.

Ini adalah model valuasi yang paling sederhana hingga saat ini, dengan asumsi inti yang memberikan perasaan seolah ada yang tidak beres tetapi tidak bisa dijelaskan di mana letak ketidakberesannya.

Model Obligasi Berbasis Pendapatan

Satu-satunya model penilaian dengan keandalan tinggi di antara semua model penilaian, Hashed menyebut model ini disukai oleh analis TradFi yang menilai cryptocurrency sebagai kelas aset alternatif, yaitu menilai Ethereum sebagai obligasi berbasis pendapatan. Metode perhitungannya adalah membagi pendapatan tahunan Ethereum dengan tingkat hasil staking untuk menghitung kapitalisasi pasar total, rumusnya adalah Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply, hasil yang didapat adalah 1941,5 dolar, dengan ruang penurunan sebesar 36,7% dibandingkan harga saat ini.

Satu-satunya, mungkin karena diadopsi secara luas di bidang keuangan dan dianggap sebagai model penilaian yang sangat dapat diandalkan, menjadi contoh lain yang “meremehkan” harga Ethereum melalui metode penilaian tradisional. Jadi, ini mungkin menjadi bukti yang baik bahwa Ethereum bukanlah jenis sekuritas.

Penilaian terhadap blockchain publik mungkin perlu mempertimbangkan berbagai faktor.

Sistem penilaian token blockchain publik mungkin perlu mempertimbangkan berbagai faktor, dan Hashed telah melakukan rata-rata tertimbang dari 10 cara di atas berdasarkan keandalannya, hasil yang didapat sekitar 4766 dolar, tetapi mengingat kemungkinan kesalahan dalam perhitungan metode diskonto arus kas, hasil yang sebenarnya mungkin sedikit lebih rendah dari angka ini.

Jika penulis harus melakukan penilaian terhadap Ethereum, inti algoritma saya mungkin terletak pada penawaran dan permintaan. Karena Ethereum adalah “mata uang” yang memiliki kegunaan nyata, baik untuk membayar biaya Gas, membeli NFT, atau membentuk LP, ETH diperlukan. Oleh karena itu, mungkin perlu menghitung parameter tertentu yang dapat mengukur hubungan penawaran dan permintaan ETH selama periode waktu tertentu berdasarkan tingkat aktivitas jaringan, kemudian menggabungkannya dengan biaya transaksi yang sebenarnya di Ethereum, dan membandingkan harga dengan parameter serupa di masa lalu untuk mendapatkan harga yang wajar.

Namun, berdasarkan metode ini, jika pertumbuhan aktivitas di Ethereum tidak sejalan dengan penurunan biaya, maka harga ETH beralasan untuk tidak naik. Selama dua tahun terakhir, tingkat aktivitas di Ethereum sebenarnya pada beberapa waktu melebihi tingkat pada pasar bullish 2021, tetapi karena penurunan biaya, permintaan terhadap Ethereum tidak tinggi, yang mengakibatkan pasokan Ethereum sebenarnya melebihi permintaan.

Namun, satu-satunya hal yang tidak dapat dipertimbangkan dalam metode penilaian yang dibandingkan dengan sejarah adalah imajinasi Ethereum. Mungkin pada suatu titik ketika Ethereum mengalami kebangkitan DeFi seperti sebelumnya, kita juga perlu mempertimbangkan “rasio mimpi pasar”.