Usulan baru membentuk kembali nilai UNI, Apakah Uniswap yang terlupakan masih layak untuk diinvestasikan?

Ditulis oleh: Michael Nadeau, Laporan DeFi; Diterjemahkan oleh: Glendon, Techub News

Uniswap diluncurkan pada tahun 2018, merupakan inovasi yang revolusioner yang mampu mewujudkan pembentukan pasar bilateral untuk perdagangan aset keuangan secara organik. Sejak didirikan, protokol ini telah menghasilkan lebih dari 3,3 triliun dolar AS dalam volume perdagangan dan 4,7 miliar dolar AS dalam biaya perdagangan.

Namun, selama ini kami selalu menganggap Uniswap sebagai proyek yang tidak layak untuk diinvestasikan.

Ini mengapa?

Uniswap memiliki beberapa tabel modal, satu untuk investor ekuitas dan satu untuk pemegang token. Struktur ini tidak eksklusif untuk Uniswap, tetapi yang unik adalah Uniswap sering mendistribusikan pendapatan kepada pemegang ekuitas, bukan pemegang token.

Ini adalah konflik kepentingan yang serius.

Namun yang menarik adalah, di bawah proposal tata kelola yang baru saja diajukan oleh pendiri Uniswap, Hayden Adams, semuanya tampaknya akan segera berubah. Hari ini, kita akan menganalisis makna dari proposal tata kelola ini dari sudut pandang pemegang token, dan memberikan data dan informasi terbaru tentang dasar-dasar Uniswap.

Struktur Organisasi Uniswap

Pemegang Saham dan Pemegang Token (DAO)

Di bidang keuangan tradisional, tidak jarang bagi perusahaan untuk menerbitkan berbagai kategori saham. Misalnya, saat likuidasi perusahaan, pemegang saham preferen biasanya memiliki hak klaim aset yang lebih tinggi dibandingkan pemegang saham biasa. Dengan kata lain, investor umumnya percaya bahwa jika sebuah perusahaan berkinerja baik (pertumbuhan pendapatan dan laba), nilai yang dihasilkan akan dibagikan secara proporsional kepada semua kategori saham.

Oleh karena itu, kepemilikan Uniswap (atau proyek atau perusahaan kripto lainnya) harus dimiliki oleh satu alat investasi. Dalam hal ini, alat investasi tersebut adalah token UNI.

Mengapa Anda mengatakan itu?

Karena jika Uniswap Labs (tim inti + investor) menghasilkan pendapatan dari berbagai lini bisnis tanpa memperhatikan pemegang token UNI (mereka tidak memiliki hak hukum apa pun), pasar mungkin kehilangan kepercayaan terhadap tata kelola Uniswap DAO.

Ini tepatnya apa yang pernah terjadi.

Inilah alasan mengapa kami merasa UNI tidak layak untuk diinvestasikan.

Sekarang, mari kita uraikan masing-masing lini bisnis, serta perubahan yang mungkin terjadi di bawah kerangka proposal baru.

Garis Bisnis Uniswap dan Afiliasi Nilai

Dalam bagian ini, kami akan menjelaskan sumber pendapatan saat ini dalam struktur organisasi Uniswap, serta bagaimana pendapatan berikutnya akan dialokasikan jika proposal tata kelola disetujui (yang saat ini telah mendapatkan dukungan 100%).

Antarmuka/Wallet

Pada tahun 2023, Uniswap Labs secara sepihak mengenakan biaya 0,15% kepada pengguna yang berinteraksi dengan Uniswap melalui antarmuka situs web resmi Uniswap atau dompet Uniswap (pengguna seluler) (kemudian meningkat menjadi 0,25%).

Hingga kini Uniswap Labs telah mengumpulkan 132 juta dolar.

Namun, pemegang token UNI tidak memiliki suara dalam keputusan ini dan tidak memiliki hak untuk mengklaim biaya tersebut. Situasi ini jelas harus berubah.

Poin Kunci Pemegang Token

Di bawah kerangka proposal baru, Uniswap akan menutup antarmuka, dompet, dan biaya API.

Labs juga akan berkomitmen melalui kontrak untuk hanya mengejar langkah-langkah yang sesuai dengan kepentingan DUNI (DUNI adalah entitas hukum baru dari yayasan yang didirikan berdasarkan model organisasi non-profit tanpa badan hukum terdesentralisasi yang terdaftar di Wyoming), sehingga sesuai dengan kepentingan pemegang token UNI.

Sambil menjaga keselarasan Labs dengan DUNI/pemegang token, ini akan menghilangkan biaya sebesar 132 juta dolar yang telah timbul sejak awal 2023. Jika salah satu biaya ini pernah digunakan untuk mendanai pengembangan protokol, maka biaya ini ke depannya harus ditanggung oleh sumber lain.

Transaksi/Kontrak Cerdas

Sumber pendapatan utama Uniswap adalah dari bisnis perdagangannya. Sejak didirikan, protokol ini telah menghasilkan lebih dari 4,7 miliar dolar AS dalam pendapatan biaya transaksi.

100% dari biaya ini telah dibayarkan kepada penyedia likuiditas pihak ketiga (LP). Namun, proposal tata kelola akan membuka “switch biaya” untuk pemegang token sebagai berikut:

Biaya protokol V2 pool adalah 0,05%;

Biaya protokol untuk kolam perdagangan v3 sebesar 0,01% dan 0,05% ditetapkan awalnya sebagai 1/4 dari biaya LP;

Biaya protokol untuk kolam perdagangan v3 sebesar 0,30% dan 1% ditetapkan sebagai 1/6 dari biaya LP.

Jika disetujui, saklar biaya akan diluncurkan secara bertahap, pertama kali diterapkan pada kolam V2 dan V3 di jaringan utama Ethereum yang menyumbang 80-95% dari biaya penyedia likuiditas. Semua biaya yang dihasilkan oleh saklar biaya baru akan digunakan untuk secara programatik menghancurkan token UNI (sehingga mengakumulasi nilai bagi pemegang token).

Biaya transaksi LP dan biaya protokol

Gambar di bawah ini menunjukkan skema pembagian biaya yang berlaku antara LP dan protokol sejak awal. Biaya protokol (biru) akan dihancurkan, sehingga mengurangi pasokan UNI yang beredar.

Poin Penting

Melihat kembali, kami memperkirakan sekitar 780 juta dolar AS UNI token akan dihancurkan. Jika proposal tata kelola disetujui, Uniswap akan menghancurkan 100 juta UNI token secara retroaktif (berdasarkan harga UNI saat ini, senilai 663 juta dolar AS).

Ini akan mengurangi sirkulasi token yang ada sekitar 16%.

Dampak bagi Penyedia Likuiditas

Meskipun biaya protokol akan mengalihkan sebagian biaya transaksi dari penyedia likuiditas, proposal tata kelola mencakup mekanisme biaya yang bertujuan untuk meningkatkan kinerja LP dengan menginternalisasi MEV dan memperkenalkan sumber biaya baru.

Dengan kata lain, MEV yang ditangkap oleh protokol (yang seharusnya dialokasikan kepada validator) akan dihancurkan setelah pembaruan (milik pemegang token, bukan LPs).

Unichain

Unichain adalah L2 Ethereum universal yang diluncurkan oleh Uniswap 9 bulan yang lalu.

Saat ini, ia memproses volume perdagangan pertukaran terdesentralisasi (DEX) tahunan sebesar 100 miliar dolar, dan telah menghasilkan lebih dari 3 juta dolar biaya pengurut (Sequencer).

Poin Penting

Jika proposal tata kelola disetujui, biaya ini (setelah mengurangi biaya data L1 dan biaya 15% yang dibayarkan kepada OP) juga akan diubah menjadi UNI yang dihancurkan.

Pembaruan Fundamental Uniswap

Bagian ini akan melakukan “pemeriksaan kesehatan” terhadap indikator kinerja kunci (KPI) Uniswap.

Volume Perdagangan

Meskipun sebagian besar aktivitas spekulatif dalam siklus ini beralih ke Solana dan Hyperliquid, volume perdagangan Uniswap tetap meningkat. Protokol ini mencapai puncak volume perdagangan sebesar 34 miliar dolar pada minggu yang berakhir pada 6 Oktober, meningkat 50% dibandingkan dengan volume perdagangan mingguan terbaik dalam siklus 2021.

Volume transaksi berdasarkan rantai

Uniswap saat ini 40% dari volume perdagangan berasal dari Ethereum, turun dari 55% tahun lalu.

Sebagai referensi, pangsa BNB Chain meningkat dari 2% setahun yang lalu, dan pangsa Base Chain juga meningkat dari 15,3% setahun yang lalu. Akhirnya, Unichain saat ini menyumbang 4,2% dari total volume perdagangan Uniswap.

Volume perdagangan berdasarkan versi

V3 (merah muda) diluncurkan pada Mei 2021, saat ini 68,7% volume perdagangan Uniswap berjalan melalui V3; V4 (biru) diluncurkan pada Januari tahun ini, saat ini memiliki pangsa volume perdagangan sebesar 24,9%; sedangkan V2 diluncurkan pada Mei 2020, saat ini masih memiliki 6,3% volume perdagangan.

「Volume Perdagangan Organik」与「Volume Perdagangan Anorganik」

Volume perdagangan Uniswap tampaknya sangat sehat. Namun, kita harus memperjelas bahwa data ini sebenarnya mengandung “volume perdagangan yang dicuci”. Oleh karena itu, kami berharap untuk lebih memahami volume perdagangan sebenarnya dari Uniswap, yaitu perbedaan antara “volume perdagangan organik” dan “volume perdagangan anorganik”.

Artikel ini menyimpulkan “volume perdagangan non-organik” dengan mengumpulkan volume perdagangan dari pool yang memenuhi standar berikut:

Jumlah alamat kolam perdagangan kurang dari 1000

Jumlah hari perdagangan kurang dari 10 hari

Proporsi trader tunggal melebihi 30%

10 alamat teratas atau lebih sedikit, tetapi menyumbang lebih dari 80% dari total lalu lintas.

Volume perdagangan median di bawah 25.000 dolar.

Dengan menerapkan kriteria penyaringan ini, kami menemukan bahwa 12,3% dari volume perdagangan Uniswap pada tahun 2024 adalah “volume perdagangan tidak organik”. Pada tahun 2025, proporsi ini hampir dua kali lipat, mencapai 23,3%. Yang lebih menarik adalah, setelah peristiwa likuidasi pada 10 Oktober, “volume perdagangan tidak organik” mengalami lonjakan besar, mencapai puncaknya hingga 43%.

Ini mengapa? Kami percaya bahwa ini mungkin karena sentimen pasar yang lesu, beberapa kolam dana dengan volume perdagangan yang rendah menarik volume perdagangan “palsu” untuk menarik trader baru.

Pengguna Baru dan Pengguna Lama

Selama 30 hari terakhir, jumlah pengguna aktif harian Uniswap rata-rata melebihi 857.000, meningkat dari 450.000/hari setahun yang lalu.

Namun, dalam hal pengguna/ alamat transaksi baru, protokol ini saat ini memiliki rata-rata 278.000 pengguna/ alamat transaksi baru per hari, lebih rendah daripada 434.000 pengguna/ alamat transaksi baru per hari setahun yang lalu.

Pemikiran Akhir

Jika proposal tata kelola terbaru disetujui seperti yang diharapkan, kami akan mengevaluasi kembali Uniswap. Secara spesifik, itu tidak akan lagi menjadi protokol yang tidak layak untuk diinvestasikan.

Selain itu, langkah ini mungkin akan mendorong protokol lain untuk mengambil langkah serupa guna mengoordinasikan kepentingan pemegang token—ini adalah tren perkembangan yang sehat bagi industri.

Dampak inti dari proposal tata kelola

Dampak terhadap Uniswap Labs

Uniswap Labs akan kehilangan pendapatan dari antarmuka, dompet, dan biaya API, karena fokus mereka akan beralih untuk melayani pemegang DAO/token secara khusus. Jika sebelumnya 132 juta dolar AS dari sumber pendapatan ini digunakan untuk mendanai pengembangan protokol, maka ke depan, bagian dana ini perlu diperoleh dari saluran lain. Pengguna Uniswap pasti akan menjadi pemenang terbesar dari proposal ini.

Dampak pada Penyedia Likuiditas (LPs)

Penyedia likuiditas akan kehilangan sekitar 16% dari bagi hasil biaya transaksi karena pengaturan biaya protokol, tetapi akan mendapatkan manfaat dari optimasi lelang diskon biaya protokol (PFDA). Uniswap memperkirakan bahwa mekanisme lelang baru dapat memberikan tambahan pendapatan sebesar 0,06-0,26 dolar untuk setiap 10.000 dolar volume transaksi LP.

Dampak terhadap pemegang token/ekonomi token

1 juta UNI (berdasarkan harga UNI saat ini, bernilai 663 juta dolar AS) akan dihancurkan. Suplai beredar UNI akan turun dari 629 juta menjadi 529 juta, dan harga token akan naik menjadi 7,88 dolar AS karena pengurangan jumlah yang beredar.

Di masa depan, sekitar 16% dari pendapatan biaya transaksi akan dihancurkan. Tahun ini sejauh ini, ini akan setara dengan penghancuran UNI token senilai 136 juta dolar AS (20,5 juta UNI). Selain itu, biaya pemeringkat Unichain senilai 3 juta dolar AS juga akan dihancurkan (452 ribu UNI).

Perubahan ini akan memberikan dampak positif bagi pemegang UNI.

Dampak bagi Trader

Selain mencapai eksekusi transaksi yang lebih efisien melalui mekanisme lelang PFDA yang baru, tidak akan ada dampak substansial bagi para trader. Biaya transaksi akan tetap sama.

Estimasi nilai Uniswap saat ini

Ringkasan Poin

Tidak ada dampak terhadap estimasi relatif Uniswap dari perubahan yang diusulkan yang sejalan dengan pemegang UNI, dibandingkan dengan Aerodrome (Base), Raydium (Solana), atau Pump (Solana).

Namun, dalam hal ekonomi token dan apresiasi pemegang token, ini sekarang menempatkan pemegang UNI dalam lingkungan kompetisi yang sama. Seperti yang ditunjukkan di atas, Raydium tampaknya sangat undervalued dibandingkan dengan rekan-rekannya.

Prospek Masa Depan

Apa yang akan menentukan pemenang dalam kategori DEX?

Akhirnya, kami percaya bahwa itu tergantung pada keputusan Wall Street tentang di mana membangun pabrik. Kami seharusnya mulai mendapatkan beberapa jawaban dalam satu atau dua tahun ke depan.

Pada akhirnya, kami percaya bahwa ini tergantung pada keputusan Wall Street tentang di mana untuk “membangun pabrik”. Dalam satu atau dua tahun ke depan, kami seharusnya mendapatkan beberapa jawaban.

Satu hal yang kami perhatikan adalah “hooks” Uniswap, yang diluncurkan awal tahun ini dalam versi v4. “Hooks” dapat mewujudkan fungsi-fungsi berikut:

Biaya Dinamis (biaya yang disesuaikan secara otomatis berdasarkan volatilitas);

KYC/pool izin di blockchain (wajib untuk pengguna institusi);

Eksekusi pembuat pasar rata-rata tertimbang waktu (memungkinkan eksekusi pesanan besar secara perlahan);

Kolam Peningkatan Oracle (penetapan harga transaksi dapat merujuk pada oracle eksternal);

Arus biaya kustom (otomatis menghancurkan token atau mendistribusikannya kepada staker);

Mekanisme pemutus/Aturan risiko (menangguhkan perdagangan saat volatilitas ekstrem);

Automatisasi Likuiditas Terpusat (Penyesuaian Ulang Otomatis Posisi Penyedia Likuiditas).

Kami percaya bahwa infrastruktur (yang sudah dibangun) ini adalah faktor yang akan dipertimbangkan oleh lembaga saat memutuskan di mana untuk berinvestasi. Uniswap sempat “terlupakan” dalam siklus perdagangan kali ini, tetapi kini fondasinya telah ditetapkan, dan mungkin akan membalikkan keadaan di siklus perdagangan berikutnya.