1011 Hari Keruntuhan: Pengungkapan Strategi Netral Palsu Stream

Penulis: Trading Strategy; Diterjemahkan|: Wu Shuo Blockchain

Stream xUSD adalah sebuah “reksa dana lindung nilai tokenisasi” yang menyamar sebagai stablecoin DeFi, mengklaim menggunakan strategi delta-netral. Saat ini, Stream menghadapi kesulitan dalam situasi mencurigakan. Dalam lima tahun terakhir, beberapa proyek mengikuti strategi ini, berusaha menghasilkan pendapatan dari investasi delta-netral untuk meluncurkan token mereka sendiri. Beberapa contoh sukses termasuk: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

Berbeda dengan banyak pesaing DeFi yang lebih nyata, Stream kurang transparan mengenai strategi dan posisi mereka. Di tracker portofolio seperti DeBank, hanya sekitar 1,5 miliar dolar dari total TVL yang diklaim sebesar 5 miliar dolar yang terlihat di on-chain. Faktanya, Stream berinvestasi dalam strategi perdagangan off-chain yang dijalankan oleh trader proprietary, di mana beberapa trader mengalami margin call, menyebabkan kerugian yang diklaim sebesar 100 juta dolar.

Seperti yang dilaporkan CCN, insiden peretasan Balancer DEX sebesar 120 juta dolar pada hari Senin tidak terkait dengan hal ini.

Kabar beredar (kami tidak dapat mengonfirmasi karena Stream tidak mengungkapkan) bahwa strategi perdagangan off-chain yang melibatkan “penjualan volatilitas” mungkin terkait. Dalam keuangan kuantitatif, “menjual volatilitas” (juga dikenal sebagai “short volatility” atau “short vol”) adalah strategi perdagangan yang memperoleh keuntungan saat volatilitas pasar menurun, tetap stabil, atau volatilitas implisit yang dihitung dari harga instrumen keuangan lebih rendah dari volatilitas riilnya. Jika harga aset dasar tidak mengalami fluktuasi besar (yaitu volatilitas rendah), opsi yang kedaluwarsa bisa menjadi tidak berlaku, dan penjual dapat mempertahankan premi sebagai keuntungan. Namun, metode ini sangat berisiko karena lonjakan volatilitas secara tiba-tiba dapat menyebabkan kerugian besar — sering digambarkan seperti “mengambil koin di depan mesin uap”.

Selama periode 1011, kita juga mengalami lonjakan volatilitas seperti itu. Pada tahun 2025, euforia seputar Donald Trump memperkuat risiko leverage sistemik yang telah terkumpul lama di pasar cryptocurrency. Ketika Trump mengumumkan tarif baru, semua pasar jatuh panik, termasuk pasar cryptocurrency. Dalam kepanikan ini, penjualan panik menjadi kunci, menyebabkan likuidasi berantai.

Karena risiko leverage yang terkumpul lama, leverage sistemik mencapai tingkat tinggi, dan pasar futures perpetual kekurangan kedalaman yang cukup untuk melikuidasi semua posisi leverage secara halus. Dalam kondisi ini, sistem pengurangan posisi otomatis (ADL) aktif, mulai menyosialisasikan kerugian ke peserta pasar yang menguntungkan. Ini semakin memperburuk pasar yang sudah dalam keadaan gila.

Volatilitas yang dihasilkan dari insiden ini adalah kejadian langka dalam dekade pasar cryptocurrency. Meskipun penurunan serupa pernah terjadi di awal 2016, data yang baik dari periode itu tidak tersedia, sehingga sebagian besar algoritma trading didasarkan pada data volatilitas yang lebih halus dari terakhir. Karena lonjakan seperti ini belum terlihat baru-baru ini, bahkan posisi leverage sekitar 2x pun dilikuidasi.

Pendiri perusahaan trading kuantitatif cryptocurrency, Maxim Shilo, menganalisis dampak insiden ini terhadap trader algoritmik dan kemungkinan perubahan permanen dalam trading cryptocurrency pasca 1011: strategi yang bergantung pada pasar yang stabil dan tren terbukti sangat rentan terhadap kerugian besar. Tanpa mekanisme penghentian otomatis, lindung risiko ekor, atau protokol leverage cepat, manajer menghadapi kerusakan modal yang tidak diperkirakan oleh model risiko tradisional. Setiap strategi harus dibangun ulang berdasarkan standar baru pasca 1011, bukan dianggap sebagai kejadian abnormal sejarah. Pengakuan akan perubahan ini dan penyesuaian cepat dalam kerangka kerja aset akan menjadi pemenang dalam fase berikut evolusi cryptocurrency untuk menarik aliran modal institusional.【Catatan: Seluruh tulisan Maxim Shilo dapat dilihat di artikel referensi berjudul “Deleveraging: Mengapa 90% dana kripto turun 50% tahun ini dan apa yang telah selamanya berubah”】

Sekarang, bangkai pertama dari insiden 1011 mulai muncul, dan Stream mengalami pukulan.

Definisi dana delta-netral adalah tidak boleh merugi. Jika merugi, secara definisi bukan delta-netral. Stream berjanji sebagai delta-netral, tetapi secara diam-diam berinvestasi dalam strategi off-chain proprietary yang tidak transparan. Delta-netral tidak selalu hitam-putih, dan analisis pasca kejadian sering menyesatkan. Banyak pakar mungkin menganggap strategi ini terlalu berisiko dan tidak benar-benar delta-netral. Karena strategi ini bisa berbalik dan memang berbalik. Ketika Stream kehilangan modal dalam transaksi buruk ini, Stream menjadi tidak mampu membayar.

Risiko DeFi sangat tinggi, dan kerugian sebagian dana selalu mungkin terjadi. Jika Anda masih bisa mendapatkan kembali 100% dolar AS, penurunan 10% sekali pun tidak menghancurkan secara tahunan dengan imbal hasil 15%, tetapi dalam kasus ini, Stream juga melakukan leverage ekstrem melalui strategi pinjaman berulang dengan stablecoin Elixir.

Lebih buruk lagi, Elixir mengklaim berdasarkan protokol off-chain bahwa mereka memiliki “hak prioritas” atas modalnya saat Stream bangkrut, yang berarti Elixir mungkin menarik kembali lebih banyak dana, sementara investor DeFi lainnya akan mendapatkan lebih sedikit (atau tidak sama sekali).

Karena kurangnya transparansi, strategi berulang, dan strategi proprietary, kita sebenarnya tidak tahu seberapa besar kerugian pengguna Stream saat ini. Saat ini, harga stablecoin Stream xUSD adalah 0,15 dolar AS.

Karena tidak mengungkapkan situasi ini kepada pengguna DeFi, banyak pengguna sekarang sangat marah terhadap Stream dan Elixir: mereka tidak hanya kehilangan uang, tetapi juga kehilangan secara sosialisasi, memastikan orang kaya dari latar belakang Wall Street tetap mendapatkan keuntungan.

Insiden ini juga mempengaruhi protokol pinjaman dan kuratornya:

“Semua yang mengira mereka meminjam di Euler terhadap posisi jaminan, sebenarnya melakukan pinjaman tanpa jaminan melalui proxy” — Rob dari infiniFi.

Selain itu, karena Stream tidak transparan mengenai posisi dan laba-rugi mereka atau data on-chain, setelah kejadian ini, pengguna mulai curiga bahwa Stream mungkin menyelewengkan keuntungan pengguna secara penipuan untuk menguntungkan tim manajemen. Pemegang token stake Stream xUSD bergantung pada “oracle” yang dilaporkan sendiri oleh Stream untuk mendapatkan keuntungan, dan pihak ketiga tidak dapat memastikan apakah perhitungan tersebut benar atau adil.

Bagaimana menanggapi?

Insiden seperti Stream ini dapat dihindari dalam industri DeFi yang masih muda ini. Prinsip “risiko tinggi, imbal hasil tinggi” selalu berlaku. Tapi untuk menerapkan prinsip ini, pertama-tama harus memahami risiko: tidak semua risiko sama, beberapa risiko adalah berlebihan. Ada beberapa protokol yang kredibel dalam yield farming, pinjaman, dan stablecoin sebagai reksa dana lindung nilai tokenisasi yang transparan mengenai risiko, strategi, dan posisi mereka.

Pendiri Aave, Stani, membahas kemungkinan kejadian di mana kurator DeFi dan terlalu berani mengambil risiko:

Kehidupan dan kematian pinjaman DeFi bergantung pada kepercayaan. Salah satu kesalahan terbesar adalah mencoba membandingkan pinjaman DeFi dengan kolam AMM, karena cara kerjanya sangat berbeda.

Pinjaman hanya berfungsi jika orang percaya bahwa pasar stabil, jaminan dapat diandalkan, parameter risiko masuk akal, dan sistem secara keseluruhan stabil. Jika kepercayaan ini pecah, akan terjadi bank run di on-chain.

Oleh karena itu, model di mana siapa pun dapat membuat kolam pinjaman tanpa izin dan mempromosikannya di platform yang sama memiliki kelemahan inheren. Karena sebagian besar strategi sudah dikomersialisasi, kurator tidak banyak menonjolkan metode mereka. Mereka bisa menurunkan biaya ke tingkat terendah atau mengambil risiko yang semakin besar untuk menarik dana dari kolam lain.

Pada titik tertentu, kegagalan besar dapat menghancurkan kepercayaan seluruh industri dan menyebabkan kemunduran. Momen Terra Luna berikutnya akan datang dari kurator ceroboh di platform terbuka.