Giao dịch chênh lệch lãi suất bước vào "đêm trước chương cuối": Lãi suất bất thường của Nhật Bản kích hoạt tái cân bằng toàn cầu

Ngày 4 tháng 12 năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản bất ngờ rơi vào trạng thái bất thường. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm phá vỡ mức đỉnh lịch sử 3,445%, lợi suất trái phiếu 20 năm quay trở lại mức cuối thế kỷ trước, và lợi suất trái phiếu 10 năm - đóng vai trò là neo chính sách - cũng tăng lên 1,905%, lần đầu tiên chạm ngưỡng này kể từ năm 2007.

Điều bất ngờ là sự mất kiểm soát lợi suất dài hạn này không phải do dữ liệu vĩ mô biến động đột ngột, mà xuất phát từ việc thị trường bất ngờ tăng tốc định giá khả năng tăng lãi suất tại cuộc họp của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào ngày 18-19 tháng này.

Hiện tại, xác suất tăng lãi suất được ẩn hàm trong các sản phẩm phái sinh lãi suất đã vượt hơn 80%, tâm lý thị trường thậm chí đi trước các tuyên bố chính sách chính thức để bước vào “chế độ đếm ngược”.

Kênh YCC ẩn: Động cơ đồng yên phía sau thanh khoản toàn cầu

Để hiểu cơn bão lần này, cần quay lại khung chính sách cốt lõi trong gần một thập kỷ qua của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản – kiểm soát đường cong lợi suất (YCC). Từ năm 2016, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã kiên quyết cố định lợi suất trái phiếu 10 năm trong một biên độ rõ ràng, liên tục mua vào trái phiếu để duy trì chi phí vốn ở mức gần như bằng không.

Viện Nghiên cứu Maitan MSX cho rằng chính chính sách lãi suất “neo” này đã giúp các nhà đầu tư toàn cầu có thể vay đồng yên với chi phí gần như miễn phí trong thời gian dài, sau đó hoán đổi sang USD qua các hợp đồng ngoại hối hoán đổi, rồi đầu tư vào cổ phiếu Mỹ, cổ phiếu công nghệ, trái phiếu dài hạn Mỹ và thậm chí cả tiền mã hóa – những tài sản có lợi suất cao. Thanh khoản khổng lồ trong mười năm qua không hoàn toàn đến từ Fed, mà là nhờ kênh vốn ẩn do Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cung ứng cho toàn cầu.

Tuy nhiên, bản chất của YCC là “ổn định nhân tạo” chỉ có thể duy trì khi ngân hàng trung ương liên tục mua vào trái phiếu. Chỉ cần ý chí mua, quy mô mua hoặc định hướng chính sách trở nên mơ hồ, thị trường sẽ lập tức kiểm tra sức mạnh của “neo lãi suất ẩn” này.

Trong vài tuần gần đây, thị trường hoán đổi lãi suất đồng yên tiết lộ sớm hơn trái phiếu về xu hướng: Lãi suất OIS đồng yên từ kỳ hạn 1 tuần đến 1 năm liên tục tăng, kỳ vọng mức lãi suất chính sách cuối cùng trong năm tới tăng nhanh từ 0,20% lên khoảng 0,65%, phản ánh tín hiệu “chính sách sẽ thay đổi” đã được chấp nhận rộng rãi. Lượng lớn tài sản dài hạn do các công ty bảo hiểm nhân thọ và tổ chức lớn nội địa Nhật nắm giữ cũng khiến thay đổi chính sách này chịu áp lực cấu trúc lớn hơn – với trái phiếu kỳ hạn trên 20 năm, mỗi lần lợi suất tăng 10 điểm cơ bản là kéo theo khoản lỗ sổ sách đáng kể.

Tín hiệu chính sách sớm, điều chỉnh truyền thông đẩy áp lực bán dài hạn

Vì vậy, thị trường bắt đầu chú ý kỹ tới chi tiết truyền thông của ngân hàng trung ương. Ngày 1 tháng 12, Thống đốc Ueda Kazuo trong một bài phát biểu thường kỳ tại Nagoya đã hiếm hoi chủ động đề cập đến cuộc họp chính sách tiếp theo, dùng cụm từ “quyết định theo cân nhắc” để ám chỉ chính sách không còn dừng ở giai đoạn quan sát. Đối với thị trường Nhật vốn luôn dựa vào ngôn từ của ngân hàng trung ương để đoán định hướng, giọng điệu này đã đủ trở thành điểm kích hoạt. Trong bối cảnh thanh khoản vốn đã yếu vào cuối năm, bất kỳ ám chỉ nhỏ nào về thay đổi chính sách cũng sẽ bị thị trường khuếch đại, khiến trái phiếu dài hạn trở thành nơi giải tỏa áp lực đầu tiên.

Phức tạp hơn, hôm nay Bộ Tài chính Nhật tổ chức đợt đấu giá trái phiếu 30 năm trị giá 7000 tỷ yên, bị thị trường xem là một phép thử “áp lực”. Khi tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài giảm và các tổ chức nội địa ngày càng nhạy cảm với rủi ro kỳ hạn, nếu hệ số đặt thầu bất ngờ thấp, áp lực bán kỹ thuật ở đầu dài sẽ càng bị khoét sâu. Khác với phản ứng ôn hòa khi YCC lần đầu điều chỉnh tháng 12 năm 2022, hiện nhà đầu tư nhạy cảm hơn hẳn với việc rút chính sách, và chính sự nhảy vọt của lãi suất dài hạn đã phản ánh nỗi bất an đó.

Vòng lặp mong manh của giao dịch arbitrage: Tháng 12 này khác biệt

So với thay đổi chính sách, điều thị trường toàn cầu lo ngại hơn là phản ứng dây chuyền có thể tái diễn từ giao dịch arbitrage. Vay yên – đổi sang USD – đầu tư vào tài sản beta cao, là chiến lược xuyên tài sản lớn nhất mười năm qua. Một khi Ngân hàng Trung ương Nhật mở rộng biên độ biến động, giảm mua trái phiếu hoặc trực tiếp tăng lãi suất, chi phí vốn đồng yên sẽ lập tức tăng lên. Các vị thế arbitrage buộc phải tất toán trước hạn, mua lại đồng yên, khiến đồng yên tăng giá đột ngột. Việc đồng yên tăng lại gây áp lực lên các vị thế bán khống chưa đóng, kéo theo thêm các cuộc đóng vị thế bắt buộc. Hệ quả của chuỗi này là: thanh khoản bị rút nhanh, tài sản biến động cao đồng loạt giảm.

Trường hợp tháng 8 năm 2024 vẫn còn nguyên. Khi đó, chỉ một phát ngôn tưởng như ôn hòa của Ueda bị thị trường hiểu là tín hiệu chuyển hướng, đồng yên tăng hơn 5% trong một tuần, cổ phiếu công nghệ và tiền mã hóa gần như lao dốc cùng lúc. Vị thế bán khống đồng yên trên CFTC bị đóng 60% chỉ trong ba ngày – nhanh nhất thập kỷ qua. Ngay trong năm nay, mối tương quan nghịch giữa đồng yên và tài sản rủi ro càng tăng mạnh; từ cổ phiếu công nghệ Nasdaq, thị trường crypto đến trái phiếu lợi suất cao châu Á, đều tỏ ra nhạy cảm bất thường với biến động đồng yên trong năm qua. Cấu trúc vốn đang thay đổi, nhưng sự mong manh lại gia tăng.

Viện Nghiên cứu Maitan MSX cũng nhắc nhở độc giả rằng vào tháng 1 năm 2025, Ngân hàng Trung ương Nhật cũng đã nâng lãi suất, nhưng động thái chính sách chỉ là “điều chỉnh nhẹ” trong phạm vi kiểm soát, không làm lung lay đánh giá cốt lõi về chênh lệch lãi suất, cũng không gợi lại ký ức đau thương của sự kiện tháng 8 năm 2024. Nhưng tình hình tháng này hoàn toàn khác, thị trường lo ngại Ngân hàng Trung ương Nhật có thể chuyển từ điều chỉnh mang tính biểu tượng sang chu kỳ tăng lãi suất thực sự, điều này sẽ tái định hình cấu trúc vốn của giao dịch arbitrage toàn cầu. Rủi ro kỳ hạn tăng lên, chuỗi phái sinh ngày càng phức tạp, chênh lệch lãi suất đang bị thu hẹp – những yếu tố này cộng hưởng khiến thị trường nhạy cảm với đường đi chính sách tháng 12 hơn hẳn hồi đầu năm.

Cần lưu ý, tính dễ tổn thương về cấu trúc của tài sản crypto đã tăng lên so với đầu năm. Sự kiện giảm sốc ngày 11 tháng 10 khiến các nhà tạo lập thị trường lớn thu hẹp mạnh trạng thái mở, độ sâu cả thị trường giao ngay lẫn phái sinh perpetual đều ở mức thấp lịch sử. Trong bối cảnh năng lực tạo lập thị trường chưa phục hồi, độ nhạy của thị trường crypto với tác động xuyên tài sản tăng rõ rệt, nếu biến động đồng yên kích hoạt việc giảm đòn bẩy bị động trên toàn cầu, tài sản crypto có thể phản ứng khuếch đại do thiếu lực đỡ.

Biến số nhiễu từ cuộc họp Fed và triển vọng tương lai

Ngoài ra, tình thế năm nay còn có thêm một bất định nữa: lịch họp của Fed và Ngân hàng Trung ương Nhật lệch nhau. Fed sẽ họp trước vào ngày 11 tháng 12. Nếu tín hiệu diều hâu được phát đi, kỳ vọng hạ lãi suất 2026 bị suy yếu, yếu tố chênh lệch lãi suất sẽ tạm nghiêng về phía đồng USD, kể cả khi Nhật tăng lãi suất như dự kiến cũng có thể xảy ra tình huống “đồng yên không tăng mà còn giảm”. Điều này khiến vị thế arbitrage đóng không có định hướng, quá trình giảm đòn bẩy vốn có thể “trật tự” sẽ trở nên hỗn loạn. Chính vì vậy, nhịp điệu chính sách hai tuần tới đáng lo hơn cả biến động bề mặt thị trường.

Xét về dài hạn, bước ngoặt chính sách của Nhật Bản có tính phụ thuộc đường đi rất cao. Tháng 12 năm 2022 là điểm ngoặt, tháng 8 năm 2024 là điểm bùng phát, còn tháng 12 năm 2025 giống như màn dạo đầu trước chương cuối. Giá vàng đã lặng lẽ vượt mốc 2650 USD/ounce, chỉ số VIX liên tục tăng dù không có sự kiện lớn. Thị trường đang chuẩn bị cho một thay đổi cấu trúc nào đó, nhưng tâm lý vẫn chưa sẵn sàng hoàn toàn.

Viện Nghiên cứu Maitan MSX cho rằng nếu Ngân hàng Trung ương Nhật tăng lãi suất 25 điểm cơ bản trong cuộc họp tháng 12, thị trường toàn cầu có thể trải qua phản ứng ba giai đoạn: (1) ngắn hạn là đồng yên tăng nhanh, lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, biến động tăng vọt; (2) trung hạn là vốn arbitrage rút khỏi tài sản beta cao một cách hệ thống; (3) tác động dài hạn phụ thuộc vào việc Nhật Bản có xây dựng được lộ trình tăng lãi suất rõ ràng hay đây chỉ là điều chỉnh mang tính biểu tượng. Trong môi trường như vậy, cấu trúc thanh khoản toàn cầu dựa vào “đồng yên giá rẻ” sẽ khó duy trì, quan trọng hơn là nhà đầu tư cần đánh giá lại mức độ phụ thuộc ngầm của danh mục với chuỗi tài trợ đồng yên.

Kết luận

Có thể không tránh khỏi cơn bão, nhưng liệu hỗn loạn có được kiểm soát hay không sẽ do hai mốc quan trọng quyết định: cuộc họp Fed ngày 11 tháng 12 và đấu giá trái phiếu Nhật ngày 18 tháng 12.

Thị trường toàn cầu đang ở lằn ranh giữa cục diện cũ và mới, và biến động dữ dội của lãi suất dài hạn Nhật Bản có lẽ chỉ mới là màn dạo đầu.