Thị trường chưa hồi phục, chỉ có sự thật: Mã hóa định giá lại trong kỷ nguyên sau nhà tạo lập thị trường.

Tác giả: Tổ Gia

Hiệu ứng mạng không chỉ dừng lại ở internet.

Nước và lưới điện đều có tính độc quyền rất mạnh, rất phù hợp cho việc “thành lập độc quyền” trong kinh doanh tập thể, từ đó có thể mang lại lợi ích hoặc làm hại toàn xã hội. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa con người với con người lại là phân phối tự nhiên, phi tập trung, ngay cả những người xã hội siêu năng cũng rất khó để nhận biết tất cả mọi người.

Crypto thực sự là một mạng lưới vốn hay là một không gian tương tác giữa người với người?

Satoshi Nakamoto rõ ràng tin rằng mô hình giao dịch ngang hàng là điều này, từ điểm khởi đầu này, lịch sử của thế giới tiền mã hóa, chính là hành trình nâng cao và mở rộng giá trị tài chính, hoàn toàn ôm trọn sự kết nối của tiền bạc, trong khi giảm bớt sự tương tác trực tiếp giữa con người với nhau.

Câu hỏi hợp lý duy nhất là, mật độ của mạng lưới tài chính này sẽ sụp đổ sau bao lâu?

Tại sao thị trường phục hồi

Nhiều người vẫn đang chìm đắm trong việc thanh lý do sụt giảm mạnh vào ngày 10·11 và 11·03, họ đang suy nghĩ về việc mất bao lâu để các sản phẩm stablecoin, Vault và Yield có thể phục hồi. Tuy nhiên, mô hình tăng trưởng BLP và HIP-3 của Hyperliquid đang đến dồn dập, và stablecoin YC mà Framework chuẩn bị đã được ra mắt trên Sky.

Còn có Aave đột ngột ra mắt V4 và ứng dụng tài chính di động.

Về mặt dữ liệu tuyệt đối, hiện tại đúng là thời kỳ phục hồi của thị trường, nhưng từ cảm nhận thì dường như các dự án đang nắm bắt xu hướng lịch sử để đổi mới.

Nói cách khác, chu kỳ thị trường đã tách rời với mức độ hoạt động của nhà đầu tư nhỏ lẻ, điều này không hiếm gặp, nền tảng kinh tế Mỹ và ngành công nghiệp thực cũng không có mối liên hệ gì, điều duy nhất mà Trump quan tâm là giảm lãi suất + giá cổ phiếu, người Mỹ và ngành công nghiệp thực chỉ là một phần trong trò chơi.

Trong chu kỳ này, nếu vẫn cho rằng tồn tại chu kỳ bốn năm của Bitcoin, thì đó chỉ là một chiếc máy thời gian quay lại năm 2017, giống như sự sụp đổ bất ngờ của CloudFlare, hạ tầng mã hóa vẫn đang biến đổi.

Hyperliquid đại diện cho DEX thực sự đã chiếm lĩnh thị trường CEX, đặc biệt là sự kết hợp với Meme đã thay đổi giá trị, định giá và hệ thống phân phối của token, thời đại của CEX đang rõ ràng trên đà biến mất, Kraken chỉ có giá trị 20 tỷ USD, nhiều CEX đã chuyển hướng hỗ trợ DEX của riêng họ.

Vào thời điểm FDV cao năm 2024 tác động đến hệ thống định giá của Binance, VC đã chết rồi, và sau đó là thời đại của các nhà tạo lập thị trường: Hyperliquid và nhiều Perp DEX khác đứng sau là các nhà tạo lập thị trường, còn nhiều dự án YBS cũng đứng sau là các nhà tạo lập thị trường.

SBF xuất thân từ Jane Street, Jeff xuất thân từ Hudson River Trading, người sáng lập Variational xuất thân từ bộ phận làm thị trường của DCG.

Ngay cả những người gặp phải thanh lý ADL vào ngày 10·11 cũng là những người tạo lập thị trường đầu tiên, điều này vừa may mắn vừa xui xẻo, cấu trúc thị trường do những người tạo lập thị trường dẫn dắt cứng nhắc và nhanh hơn so với cấu trúc do CEX dẫn dắt.

Web3Port điên cuồng xả hàng thao túng giá coin, DWF liên tục thao túng giá coin, ngay cả HLP của Hyperliquid cũng phải đối mặt với những cáo buộc như vậy, bất kể là nhà tạo lập thị trường tập trung hay kho tài chính phi tập trung, chỉ cần tham gia vào hệ thống tạo lập thị trường, đều không thể thoát khỏi nghi ngờ thao túng thị trường.

Nếu coi cấu trúc thị trường hiện tại là “phục hồi”, thì các nhà tạo lập thị trường đã bị ảnh hưởng nặng nề, dẫn đến việc họ không còn khả năng tiếp tục thao túng thị trường, mà ngược lại làm cho thị trường trở nên ổn định.

Điều này không hiếm, trước khi FTX sụp đổ vào năm 2022, có tin đồn rằng Alameda đã từng chiếm 20% thị phần giao dịch BTC, trong cuốn tiểu sử SBF&FTX “Hướng tới Vô Tận”, SBF đã thừa nhận rằng họ là một trong những công ty chuyên nghiệp đầu tiên tham gia vào việc làm thị trường quy mô lớn.

Hình ảnh mô tả: Sự sụt giảm đột ngột của tính thanh khoản BTC

Hình ảnh nguồn: @KaikoData

Trở lại với sự sụp đổ vào ngày 10·11, từ góc độ của nhà tạo lập thị trường, đây là một cuộc khủng hoảng hoàn toàn mang tính kỹ thuật, hay nói cách khác, dòng chảy giao dịch trước đó là một thời kỳ thịnh vượng về mặt kỹ thuật: không có nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia giao dịch, mà chỉ có các nhà tạo lập thị trường đang mua bán.

Mô tả hình ảnh: 10·11 Sự sụt giảm đột ngột về tính thanh khoản

Hình ảnh nguồn: @coinwatchdotco

Sự tồn tại của các nhà tạo lập thị trường không phải là vấn đề, nhưng đối với các đồng tiền ảo hoặc các đồng tiền mới ra mắt TGE, điều đó có nghĩa là một cuộc bán tháo lớn. Những người săn airdrop và những người kiếm lợi nhanh chóng, thậm chí cả các quỹ đầu tư mạo hiểm và chính các nhà dự án, sẽ kiên quyết bán tháo cho các nhà tạo lập thị trường để khóa lợi nhuận.

Nhà tạo lập thị trường sẽ rơi vào tình thế khó khăn, nếu không thao túng thị trường, họ sẽ phải gánh tất cả các đồng coin rác, hoặc trở thành Lich Vương, cố gắng tăng cường tính biến động của thị trường, tự kiếm chút lợi, và đôi khi cũng để cho các bên tham gia thị trường kiếm được chút ít.

Mô tả hình ảnh: Vị trí của các nhà tạo lập thị trường chính

Hình ảnh nguồn: @arkham

Sự suy diễn ở đây có một thiếu sót lớn, chỉ có thể nhìn thấy cấu trúc và sự thay đổi của các vị trí của nhà tạo lập thị trường, rất khó để phân tích cụ thể cách họ thao túng giá coin trong CEX, dữ liệu của các DEX như Hyperliquid thì tương đối minh bạch, để lại cho việc phân tích sau này.

Tóm lại, thị trường không phải là phục hồi, mà là các nhà tạo lập thị trường gặp phải tổn thất nặng nề, cộng với việc dự án YBS liên tiếp sụp đổ, dẫn đến việc các nhà tạo lập thị trường không thể thao túng thị trường, bây giờ chính là cơ chế giá thực đang hoạt động.

Không có sự phục hồi, chỉ có sự trung thực.

Quy luật 70% của sự độc quyền tự nhiên

Phân khúc các lĩnh vực tiền mã hóa đã cho thấy những sản phẩm mang sắc thái “độc quyền tự nhiên”, chẳng hạn như EVM, tương đối là một sự thất bại của mạng lưới Bitcoin như một cơ sở hạ tầng, mọi người đều khao khát BTC, nhưng không muốn thực hiện giao dịch P2P.

Ngoài việc những người ủng hộ như Jack Dorsey nhất quyết muốn biến mạng lưới Bitcoin thành một chuỗi stablecoin, giấc mơ hoang đường của BTCFi đã đủ thực tế và bi thảm, việc ngừng tưởng tượng về nó sẽ có lợi cho toàn ngành.

Ngoài EVM, chỉ có Binance và USDT gần như đạt được khái niệm “độc quyền”. Xin lưu ý rằng điều này không mâu thuẫn với việc CEX gặp phải cú sốc từ DEX, hoặc sự đột phá từ USDC/USDe/YBS/Curator.

Sản phẩm siêu cấp ≠ Đường đua

mở rộng L1), thậm chí bây giờ chuyển sang quyền riêng tư và AI, vẫn nổi bật trong bối cảnh tùy ý, EVM vẫn là sự lựa chọn chính.

Tuy nhiên, thị phần của Binance và USDT, thậm chí là thị phần của Hyperliquid trong Perp DEX, ước tính khoảng 70% đạt đỉnh, sau đó cần có thêm nhiều hành động trên thị trường để củng cố vị thế hiện tại.

Hình ảnh mô tả: Thị phần dưới cấu trúc thị trường ổn định

Hình ảnh nguồn: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Tóm tắt kinh nghiệm, dưới một cấu trúc thị trường vững chắc, các dự án hàng đầu có thể chiếm 70% thị phần trong lĩnh vực này, nhưng môi trường thị trường thay đổi theo thời gian, hiện tại thị phần của Hyperliquid, USDT và Binance đã giảm xuống dưới 50%.

Chắc chắn rằng EVM hoàn toàn ổn định trong đường đua VM tổng thể, chỉ có một số ít đối thủ như SVM hoặc Move VM có thể được coi là bước vào cấu trúc siêu ổn định.

Hình ảnh mô tả: Các nhà tạo lập thị trường chính thống

Hình ảnh nguồn: @coinwatchdotco

Xem xét lại các nhà tạo lập thị trường từ góc độ này, chúng ta đã biết rằng có tối đa 20 nhà tạo lập thị trường chính trong thị trường, và suy đoán rằng họ đã chiếm ưu thế trong thị trường trước ngày 10·11, nhưng họ vẫn chưa đạt được vị trí độc quyền tự nhiên, ngay cả khi cố gắng duy trì, hiện tại họ cũng đã ở trong tình trạng yếu ớt.

Vậy cấu trúc thị trường ở giai đoạn tiếp theo sẽ thay đổi như thế nào?

quá trình chuyển giao giữa cũ và mới đang diễn ra

• Đi theo con đường tài chính truyền thống thì sẽ bị hạn chế giá trị bởi mô hình định giá tài chính truyền thống.
• Đi theo con đường công ty công nghệ tài chính Internet sẽ bị hạn chế bởi quy mô định giá Internet
• Đi ra khỏi con đường mô hình định giá phù hợp với ngành tiền điện tử, không bị bất kỳ ngành nào định nghĩa, mới có thể giống như AI tạo ra 50.000 tỷ người chơi số 1.

Gần đây thị trường thực sự rất kỳ lạ, Solana với tư cách là người tiên phong trong việc áp dụng RWA và các tổ chức, Chủ tịch quỹ Lily Liu đột nhiên nói rằng sẽ khôi phục giấc mơ về Crypto Punk, kết hợp với Ethereum để quay trở lại lộ trình mở rộng L1, còn có khái niệm về quyền riêng tư đã được đề cập trước đó, từ Zcash bùng nổ đến vô tận.

Crypto dường như đang lấy lại logic kỹ thuật và hệ thống định giá của thế giới tiền điện tử, và những điều này ngày càng ít liên quan đến các nhà tạo lập thị trường, ngay cả khi các tổ chức áp dụng, cũng chủ yếu là “các dự án tiền điện tử cần sử dụng vốn của tổ chức để thực hiện DeFi”, chứ không phải “bán DeFi của thế giới tiền điện tử cho các tổ chức”.

Tóm tắt trong một câu, loại bỏ MM nội bộ, thoát khỏi các tổ chức bên ngoài.

Ngay cả những OG cũng phải theo kịp thời đại mới, DAT do Lý Lâm và Tiêu Phong hợp tác cũng đã trực tiếp chết non, sau khi xuyên thủng các VC người Hoa, hiệu ứng Big Name của OG cũng sắp đi vào lịch sử.

Tiền điện tử khôi phục ước mơ của chính mình, cái giá là phải loại bỏ hệ thống ký sinh trên đó.

Tham khảo thị trường vốn Mỹ phát triển nhất, A16Z là một phần của thị trường vốn Mỹ, nhưng VC Trung Quốc thì không, chính phủ, doanh nghiệp nhà nước (tập đoàn vốn nhà nước) và các doanh nghiệp internet (trước đây) mới là những người có tiền.

Ánh xạ đến tình hình của VC người Hoa trong Web3, VC người Hoa không có khả năng tham gia vào hệ thống định giá và phân phối của thị trường, các nhà tạo lập thị trường và CEX từng có, nhưng sau sự kiện 10·11, xu hướng chuỗi hóa trong ngành ngày càng rõ ràng.

Chuỗi hóa ≠ phi tập trung.

Điển hình như Hyperliquid là minh bạch trên chuỗi, nhưng không phi tập trung về nút vật lý và kinh tế token.

Ngay cả khi cải cách vốn hóa doanh nghiệp nhà nước trong thực tế, điều đó cũng không đơn giản chỉ là bán cái cũ để đổi cái mới, mà là phải đầu tư vào ngành công nghiệp mới, đổi lấy một tấm vé vào thế giới mới.

Từ góc độ này, vấn đề lớn nhất của nhà tạo lập thị trường tương tự như Meme, tính thanh khoản không có giá trị, trong PVP cực đoan trống rỗng, có thể kiếm được rất nhiều, nhưng nhà tạo lập thị trường không thể trở thành lực lượng dẫn đầu của ngành.

Giấc mơ và công nghệ chủ nghĩa dài hạn, Vitlaik làm quá nhiều, MM làm quá ít, vẫn nên trung dung một chút.

Kết luận

Về bản chất, bài viết này được viết cho chính mình, về lý thuyết, thị trường nên dừng lại sau ngày 10·11 và 11·03, nhưng sự sụt giảm TVL không cản trở sự đổi mới và tự phục hồi của DeFi, điều này khiến tôi cảm thấy khó hiểu.

Vault, YBS (tiền tệ ổn định sinh lời) và Chủ quản (Curator) vẫn đang tiến hóa, thị trường kiên cường hơn chúng ta tưởng tượng, nếu lúc này mà vẫn giữ quan điểm của một tháng trước, thậm chí một tuần trước để nhìn nhận thị trường, thì sẽ không thể hiểu được.

Sau thời đại do MM dẫn dắt, sự cân bằng giữa giá trị trong ngành tiền mã hóa và khả năng sinh lợi của sản phẩm sẽ định nghĩa lại logic định giá.