Đổi mới quản trị trong hạ tầng tín dụng on-chain: Thực tiễn ngành từ DAO đến mô hình Curator

撰文：0xResearcher

引言:当 DeFi 遇上"中年危机"

2024 年下半年以来,DeFi 信贷赛道出现了一个值得关注的现象:多个头部协议不约而同地开始调整治理结构,从纯粹的 DAO 治理转向更灵活的混合模式。这一变化背后,是整个行业面对机构化浪潮、监管压力和效率瓶颈时做出的集体性探索。Morpho 在 2024 年推出的 MetaMorpho 策展人系统,Aave 尝试的机构专属市场,以及 Compound 围绕 Treasury 的讨论,都指向同一个方向:传统的"一人一票"治理模式在面对快速变化的市场需求时,正在暴露其局限性。本文通过对比分析几个主要协议在 2024-2025 年的战略调整,试图回答一个核心问题:DeFi 信贷协议应该如何在去中心化理想与商业效率之间找到平衡点?我们将以 Gearbox Protocol 在 2025 年 3 月推出的 Permissionless 模式作为主要案例,并与 Morpho、Aave、Compound 等协议的实践进行横向对比,评估不同治理模式在实际运营中的表现差异。

DAO 治理的"慢性病"

过去一年,链上信贷市场经历了一次深刻的身份危机。2020-2022 年的叙事是"无需许可的金融民主化",但到了 2024 年,当 Coinbase、BlackRock 等传统金融巨头真正开始布局链上信贷时,整个行业突然发现自己面临的不再是"如何吸引散户",而是"如何服务机构客户,同时不违背去中心化的初心"。这种困境最直观的体现是治理效率的崩溃。以 Compound 为例,2024 年一项关于新增抵押品类型的提案,从讨论到最终通过耗时超过 8 周,期间市场窗口早已关闭。Aave 虽然通过快速审批通道(Snapshot 投票)有所改善,但本质问题并未解决:当一个协议需要服务 50 个不同风险偏好的用户群体时,DAO 的"求全"逻辑必然导致"求慢"。

另一个被低估的挑战是监管适配性。欧盟 MiCA 法规和美国 SEC 的执法行动让整个行业意识到,"纯粹去中心化"既不是监管豁免的挡箭牌,也不利于与传统金融机构对接。机构资金需要明确的责任主体、清晰的风控流程和可审计的决策记录,而这些恰恰是传统 DAO 治理的弱项。在这个背景下,2024 年出现了一波"治理模式再造"浪潮。Morpho 率先推出 MetaMorpho,允许专业团队创建策展池(Vaults)并自主管理风险参数;Aave 启动 Aave Arc 计划,为机构客户提供 KYC 专属市场;Euler 推出 EVC(Ethereum Vault Connector)以实现更模块化的风险隔离。这些尝试的共同点是:在保留协议层去中心化的前提下,把具体市场的运营决策权下放给专业团队。

四种治理模式的"物种图鉴"

Compound:坚守的保守派 Compound 至今仍坚持完全的链上治理,任何参数调整都需要提案、投票、时间锁等完整流程。这种模式的优点是透明度高、社区参与感强,但代价是决策周期长(通常 2-4 周),且难以快速响应市场变化。2024 年 Compound 的总市场数量仅从 32 个增加到 41 个,扩张速度明显落后于竞品。不过公平地说,Compound 的定位本就是"稳健第一",其 3 年零坏账记录证明了这一模式的风控优势。在行业普遍追求速度的环境下,Compound 像是那个坚持手工酿酒的老匠人——慢,但品质可靠。

Morpho:激进的放权者 Morpho 的 MetaMorpho 系统可能是目前最激进的放权尝试。协议本身只负责底层借贷逻辑和清算机制,具体市场的创建、资产选择、风险参数完全由策展人决定。这带来了惊人的扩张速度:2024 年 Morpho 新增超过 200 个市场,TVL 从 8 亿美元增长至 28 亿美元(增长 250%)。但问题也很明显,截至 2025 年 5 月,Morpho 的前 10 大策展人控制了超过 65%的 TVL,中心化风险不容忽视。更值得关注的是,部分策展人为追求高收益率,开始接受流动性较差的抵押品,潜在风险正在累积。Morpho 就像是把方向盘交给了副驾驶,自己只负责踩刹车——前提是刹车系统足够灵敏。

Aave:左右为难的平衡派 Aave 采取了相对温和的路径:主池仍由 DAO 严格管理,但通过 Aave Arc 为机构客户提供定制化市场。这种"双轨制"的好处是既保留了去中心化基本盘,又能灵活服务机构需求。但运营复杂度显著上升,2024 年 Aave 的开发成本同比增加 40%,且 Arc 市场的增长远低于预期(TVL 仅占总量的 8%)。一个关键原因是机构客户发现,Arc 的准入门槛(KYC)虽然满足了合规需求,但并未在利率上带来明显优势,导致吸引力不足。Aave 像是试图同时骑两匹马的骑手,理论上可行,实践中很累。

Compound V3:修补匠的尝试 Compound V3 尝试在传统 DAO 框架内做出改进,引入"快速通道提案"机制:对于风险较低的参数调整(如利率微调),可以走简化流程,审批时间从 4 周缩短至 1 周。这在一定程度上缓解了效率问题,但本质上仍未跳出 DAO 框架,2024 年的实践证明其市场扩张速度依然受限。通过对比可以发现,行业正在形成一个共识:纯粹的 DAO 治理难以适应当前市场节奏,但完全放弃去中心化又会引发新问题。关键是找到合适的"放权边界"——哪些决策必须保留在 DAO 层面(如协议核心参数、经济模型),哪些可以下放给专业团队(如具体市场的风险管理)。

Gearbox 的"速度与激情"

Gearbox 在 2025 年 3 月推出的 Permissionless 模式,在某种程度上可以看作是 Morpho 策展人模式的一个变体,但加入了更多约束机制。核心逻辑是:协议层提供标准化的借贷和杠杆基础设施,策展人负责创建具体市场并管理风险参数,但策展人必须自己承担第一损失(通过质押机制),且其操作受到链上透明度的约束。从数据上看,这一模式在初期取得了显著成效。2025 年 3 月至 8 月,Gearbox 的 TVL 从 1.05 亿美元增长至 3.29 亿美元,增长率为 213%。尤其值得注意的是 Lido 专项池,作为首个大规模应用 Permissionless 模式的案例,其 TVL 从 7200 万美元增长至 2.96 亿美元。这一增速在当前市场环境下确实亮眼——作为对比,同期 Aave 的整体 TVL 增长率为 45%,Compound 为 31%,Morpho 为 89%。

但更有意思的是扩张速度的对比。Gearbox 在 3 个月内部署了 42 个新市场,覆盖 5 条链,而其 2024 年全年仅部署 41 个市场。这种加速背后是策展人模式带来的决策效率提升:不再需要每个市场都走 DAO 提案流程,策展人可以根据市场机会快速行动。相比之下,Compound 在 2024 年平均每个新市场的上线周期为 3.2 周,Aave 为 2.1 周,而 Gearbox 通过 Permissionless 模式将这一周期缩短至平均 5 天。然而,快速扩张也带来了质疑。Gearbox 目前在 28 条 EVM 链上"激活"了部署能力,但实际只在 9 条链上运营。这种"广撒网"策略固然降低了运营成本,但也意味着大量流动性被分散。以 Plasma 池为例,虽然 TVL 达到 8000 万美元,但分布在 4 条不同的链上,单链流动性深度实际并不高。这与 Morpho 面临的问题类似:过度的市场碎片化可能削弱资本效率。

另一个值得关注的指标是策展人质量。Gearbox 目前合作的 5 家策展人,包括 Invariant Group、Re7、Maven11 等,合计管理资产规模 15 亿美元+,且有 4 家位列 DeFi 前 15 大策展人。这确实体现了一定的机构化水平,但与 Morpho 对比会发现差距:Morpho 的策展人生态包括 Gauntlet、Steakhouse Financial、Block Analitica 等超过 30 家专业机构,总管理资产规模超过 50 亿美元。策展人生态的广度和深度,直接决定了模式的抗风险能力。风险测试是另一个关键维度。Gearbox 官方强调其在 2024 年 10 月 10 日市场极端波动中实现了零坏账,这确实是一个积极信号。但需要指出的是,这次测试的极端程度相对有限(ETH 单日跌幅 12%),真正的压力测试应该参考 2022 年 5 月 Terra 崩盘或 2020 年 3 月 312 黑天鹅。作为对比,Aave 在 2020 年 312 事件中出现了约 530 万美元坏账,但通过保险机制和社区资金覆盖;Compound 当时出现了约 860 万美元清算延迟,最终未造成实际损失。Morpho 由于上线时间较晚,尚未经历真正的系统性风险测试,这也是市场对其高速扩张保持谨慎的原因之一。

"背水一战"的战略转型

2025 年 8 月,Gearbox DAO 通过提案 GIP-264,决定完全放弃传统的 DAO 治理池,全面转向 Permissionless 模式。这一决策引发了社区内部的激烈讨论,因为它意味着协议彻底告别了"社区共同决策具体市场"的早期理念。从商业逻辑看,这个选择不难理解:Permissionless 池已经占到总 TVL 的 70%+,且增长速度远超 DAO 池,继续维护两套系统的成本收益比显然不划算。DAO 池在 2024 年的 TVL 仅从 8200 万增长至 9800 万(增长 19%),而 Permissionless 池同期增长了 180%。更关键的是,DAO 池的运营成本(包括治理流程的时间成本和人力投入)反而更高。这就像是一家公司发现自己的传统业务部门不仅增长缓慢,还在持续消耗资源,最终决定壮士断腕。

但反对者提出的质疑也有其道理。首先,70%的 TVL 占比是否足以代表"用户用脚投票"?需要考虑的是,Permissionless 池享受了协议在营销和策展人关系上的倾斜资源。其次,完全放弃 DAO 池是否会导致协议失去"去中心化"的叙事基础?在当前监管环境下,这可能反而成为劣势。Uniswap 就因为过于中心化的前端控制而受到 SEC 关注,相比之下 Compound 的纯 DAO 治理反而成为辩护点。从行业对比看,Gearbox 的选择相当激进。Aave 选择了双轨并行,Compound 仍坚持 DAO 主导,连 Morpho 都保留了协议层的 DAO 治理(虽然市场层完全放权给策展人)。Gearbox 是第一个完全"押注"策展人模式的主流协议。这既可能成为行业转折点,也可能成为一次代价高昂的实验。值得注意的是迁移过程的设计。为了平滑过渡,Gearbox 部署了两个新的机构级策展人(Maven11 和 KPK)来承接原 DAO 池的资金。但这里存在一个微妙问题:用户是被"引导"迁移还是"自愿"迁移?如果 DAO 池的支持和优化逐步停止,用户实际上是被动接受新模式。这种"软性强制"可能埋下隐患——一旦新模式出现问题,社区可能会认为自己的选择权被剥夺。

策展人经济的"双面镜"

策展人模式的兴起,本质上是 DeFi 领域"专业化分工"的必然结果。但我们需要清醒地看到,这个模式远非完美。光明面显而易见:专业团队可以提供更精细化的风险管理、更快速的市场响应、更友好的机构对接界面。Morpho 的数据显示,其策展人管理的市场,平均资本利用率比 DAO 治理的市场高出 23%。Gearbox 声称其策展人能够在 5 天内完成新市场部署,而传统流程需要 3-4 周。这些效率提升是真实存在的,就像专业厨师确实能比家庭厨房做出更精致的菜品。

但阴暗面同样不容忽视。首先是中心化风险。无论是 Morpho 还是 Gearbox,前 5 大策展人都控制了超过 50%的 TVL。一旦这些策展人出现系统性错误判断(比如 2022 年 3AC 和 Celsius 的崩盘),整个协议都会受到重创。更隐蔽的风险是策展人之间可能的串通——虽然理论上每个市场是独立的,但如果几个主要策展人采用类似的风控模型,系统性风险反而会被放大。其次是责任归属的模糊。当坏账发生时,到底该由策展人承担还是协议承担?Morpho 的方案是策展人通过质押承担第一损失,但质押率通常只有市场规模的 5-10%,大额坏账仍会传导至协议。Gearbox 的机制类似,且尚未经过真正的压力测试。相比之下,Aave 虽然慢,但责任边界清晰:协议承担所有风险,通过保险基金覆盖。

第三是信息不对称。虽然所有操作都在链上,但普通用户很难实时评估策展人的风险敞口。Morpho 已经出现过策展人悄悄提高风险资产比例,直到有人在论坛曝光才被发现的案例。Gearbox 目前依赖 Dune 等第三方面板提供透明度,但这远不如协议原生的风险监控系统。第四是退出机制的缺失。如果用户对策展人的决策不满,理论上可以取出资金换到另一个市场。但在实践中,取款往往需要等待期(流动性管理需要),且换市场需要承担 Gas 费和潜在的滑点损失。这种"粘性"反而让策展人缺乏足够的外部约束,就像一个没有竞争压力的垄断企业。

多链扩张的"虚胖"陷阱

Gearbox 和 Morpho 都大力宣传其多链部署能力,但这个策略值得深入审视。Gearbox 声称在 28 条 EVM 链上"激活",实际运营 9 条。Morpho 则在 12 条链上运营。相比之下,Aave 只专注于 6 条主流链,Compound 更是只有以太坊主网和少数几个 L2。谁的策略更优?支持多链的逻辑是:捕捉更多增量市场,尤其是新兴 L2 的早期机会。Gearbox 在 Plasma 和 Etherlink 上的池子确实抓住了这些链早期的流动性缺口,分别获得了 8000 万和 1700 万美元的 TVL。这在单条链的维度看很成功,但放到协议整体层面,问题就显现了。

第一,流动性碎片化严重削弱了资本效率。当同样的资产类型分散在 10 条链上时,单链的深度不足以支撑大额借贷,反而需要更高的利率来补偿流动性风险。Aave 的数据显示,其在以太坊主网上 USDC 的平均利用率为 75%,而在一些小型 L2 上,同样参数的池子利用率只有 40%。第二,跨链风险被系统性低估。2024 年 Multichain 的崩盘导致多个协议损失超过 1.2 亿美元,其中大部分是多链协议。每增加一条链,就增加一个跨链桥的依赖,而跨链桥仍是整个加密领域最脆弱的环节。Gearbox 虽然声称使用"官方桥",但官方桥同样不能保证绝对安全——Ronin Bridge 就是血淋淋的案例。第三,运营成本的隐性增长。虽然 Gearbox 说"激活"不等于"运营",但每条链都需要预言机、清算机器人、监控系统的配套。更关键的是技术债务:不同 EVM 的兼容性并非 100%,当需要升级合约时,28 条链的协调成本远高于 6 条链。

相比之下,Aave 的"精选主链"策略看似保守,但资本效率和安全性都更优。其以太坊主网单链 TVL 超过 120 亿美元,远超任何多链协议的单链规模,这意味着更好的流动性深度和更低的借贷成本。Compound 的策略更极致:只做以太坊,但把安全性和稳定性做到极致,结果是 3 年零坏账,成为机构资金的首选。多链扩张本质上是一个"效率幻觉":表面上看市场数量和链的覆盖很广,但真正的护城河不在于广度,而在于深度。DeFi 的网络效应是流动性的网络效应,分散反而削弱了这种效应。就像一家连锁餐厅,开 100 家平庸的分店,不如集中资源做 10 家精品店来得有竞争力。

机构化的"浮士德交易"

整个治理模式革新的大背景,是 DeFi 的"机构化"浪潮。但我们需要质疑:机构化真的是 DeFi 的未来吗?支持者的逻辑很清晰:机构资金体量大、稳定性高、风控专业,是 DeFi 做大规模的必经之路。数据也支持这一点:2024 年机构资金占 DeFi 总 TVL 的比例从 12%上升至 29%,贡献了绝大部分增量。Gearbox 能够吸引 Maven11、KPK 等机构级策展人,Morpho 能与 Gauntlet 等顶级风控公司合作,确实提升了整个协议的专业性。但反对者的担忧也同样合理:DeFi 的初心不就是"去掉中间人"吗?当我们引入机构策展人、KYC 准入、专业风控团队,这和传统金融的区别还剩下多少?更现实的风险是,机构化可能让 DeFi 变成"持牌俱乐部",小型团队和个人用户被系统性排斥在外。

一个值得警惕的趋势是策展人生态的"寡头化"。在 Morpho 的前 15 大策展人中,有 9 家同时也在为 Aave、Compound 等协议提供风险咨询。这意味着什么?意味着整个 DeFi 信贷市场的风险决策,实际上掌握在不到 20 家机构手中。一旦这些机构采用类似的模型和假设(事实上他们很可能就是),系统性风险会被极大放大。2008 年金融危机的教训不就是"所有人用同一套风控模型"吗?另一个被忽视的问题是监管套利的消失。早期 DeFi 的一大优势是监管灰色地带带来的灵活性,但当协议主动拥抱机构化、引入 KYC、设立明确责任主体,它实际上是在主动放弃这一优势。欧盟 MiCA 和美国可能的稳定币法案,都明确要求持牌机构必须遵守资本充足率、流动性覆盖率等传统金融规则。如果 DeFi 协议最终也要遵守这些规则,那它的成本结构会不会接近传统金融,从而失去竞争优势?

更根本的哲学问题是:我们到底想要一个什么样的金融系统?如果答案是"更高效的传统金融",那机构化策略没问题。但如果答案是"真正去中心化的、抗审查的、无需许可的金融系统",那当前的方向值得商榷。Uniswap 的成功恰恰证明,极简的、真正去中心化的协议同样可以获得巨大市场份额(TVL 超过 40 亿美元,且完全无需策展人或治理)。这就像是在问:我们是想要一个更快的马车,还是想要一辆汽车?DeFi 如果只是把传统金融搬到链上,那意义何在?

没有完美答案,只有权衡艺术

通过对 Gearbox、Morpho、Aave、Compound 的对比分析,我们可以得出几个结论。第一,传统 DAO 治理在效率上确实存在瓶颈,但其"慢"未必全是坏事。Compound 的 3 年零坏账记录证明,谨慎和透明度在风险管理上有其不可替代的价值。快不一定就好,尤其是在处理他人资金时。第二,策展人模式提升了效率,但代价是中心化风险和责任模糊。Morpho 和 Gearbox 的快速扩张令人印象深刻,但尚未经过完整周期的检验。一个关键测试将是:当首次出现大规模坏账时,策展人和协议如何分担损失,社区是否接受。第三,多链扩张看起来美好,实际上可能是效率陷阱。资本效率和流动性深度比市场数量更重要,Aave 的精选策略可能长期看更优。第四,机构化是双刃剑。它带来专业性和规模,但也可能导致 DeFi 失去其根本优势。行业需要在拥抱机构资金和保持去中心化之间找到平衡,而不是一边倒地追求前者。

最后,Gearbox 的全面转向 Permissionless 模式是一次大胆的实验,其成败将深刻影响整个 DeFi 信贷赛道的未来方向。如果成功,我们可能会看到更多协议跟进;如果失败,它将成为"过度中心化"的警示案例。无论如何,这个实验值得整个行业密切关注。DeFi 的未来不会是某一种模式的胜利,而是多种模式在不同场景下的共存。有些用户需要 Compound 的极致安全,有些需要 Morpho 的灵活高效,有些需要 Aave 的稳健平衡。协议的任务不是找到"完美模型",而是清楚地告诉用户:你在做什么样的权衡取舍,承担什么样的风险,获得什么样的收益。透明度和诚实,最终比任何治理模式都重要。