比特幣無法突破 9 萬的原因找到了！巨鯨「備兌」策略成元兇

比特幣價格在 9 萬美元附近走勢平淡，儘管現貨 ETF 資金流入依然強勁。市場分析師 Jeff Park 指出，這種異常現象主要源於長期持有者的備兌買權拋售，而非現貨需求疲軟。比特幣巨鯨廣泛拋售備兌買權正在悄悄抑制現貨價格，這些老手利用期權市場從持有超過十年的比特幣中獲取短期收益。

巨鯨為何突然熱衷備兌買權策略

（來源：Deribit）

比特幣難以在 9 萬美元附近重拾上漲勢頭，可能與其說是需求疲軟，不如說是長期持有者如何管理其風險敞口的問題。比特幣老手轉向備兌買權，以從長期持有的比特幣中獲取收益。備兌買權是指賣出已持有比特幣的買權，允許賣方收取選擇權費，同時賦予買方以預定價格購買比特幣的權利。

這種策略越來越受到長期持有者的青睞，他們通常被稱為「OG」，這些人多年前就積累了比特幣，現在利用期權市場來獲得短期收入。對於持有比特幣超過十年的巨鯨而言，備兌買權提供了一個兩全其美的選擇：既能保持比特幣持倉，又能透過賣出買權收取權利金。

這種策略的流行有其現實背景。比特幣價格在 9 萬美元附近陷入盤整，短期內缺乏明確的上漲催化劑。對於已經持有大量比特幣的巨鯨而言，與其等待價格突破，不如透過賣出買權每週或每月收取穩定的權利金收入。以當前波動率計算，賣出一個月期、行權價 10 萬美元的比特幣買權，可能收取約 2%-3% 的權利金。對於持有數千甚至上萬枚比特幣的巨鯨而言，這是極為可觀的現金流。

然而，Park 強調，這種策略的影響遠不止於選擇權市場。當你賣出持有超過十年的比特幣看漲期權時，唯一的新市場風險敞口來自期權賣出本身。這種風險敞口是負面的，使得賣方成為下行壓力的淨來源。由於用於支持這些選擇權的比特幣已經存在，並不代表新的需求，因此該策略無法為市場增加新的流動性。

做市商對沖機制將賣壓傳導至現貨

比特幣巨鯨的備兌買權拋售為何會壓制現貨價格？答案在於做市商的對沖機制。買入這些買權的做市商必須對沖風險敞口，通常是透過賣出現貨比特幣來實現。這種對沖活動會帶來持續的賣方壓力，從而壓低價格或限制價格上漲。

做市商的對沖邏輯很直接。當他們買入比特幣買權時，相當於持有了比特幣價格上漲的風險敞口。為了保持 Delta 中性（即價格波動對其損益的影響為零），他們必須賣出一定數量的現貨比特幣。賣出的數量取決於期權的 Delta 值，通常在 0.3 到 0.7 之間。隨著比特幣價格上漲或下跌，做市商需要動態調整對沖倉位，這種再平衡會持續產生買賣壓力。

關鍵在於方向性。當巨鯨大量賣出備兌買權時，做市商需要大量買入這些期權，隨後他們必須賣出現貨比特幣來對沖。這種機制將選擇權市場的賣壓傳導至現貨市場。Park 表示，這種對沖活動會帶來持續的賣方壓力，相反它將價格影響力轉移到衍生性商品交易，選擇權交易越來越多地決定短期價格走勢。

備兌買權壓制比特幣現貨的三步機制

巨鯨賣出買權收取權利金：長期持有者為獲取現金流大量賣出行權價 10-12 萬美元的買權

做市商被迫拋售現貨對沖：買入買權的做市商為保持 Delta 中性必須賣出現貨比特幣

持續賣壓限制上漲空間：只要巨鯨繼續賣出新的買權，做市商的對沖賣壓就會持續存在

這一趨勢與比特幣在 2025 年下半年與美國股市部分脫鉤的趨勢相符。儘管主要股指繼續創下歷史新高，但比特幣從早期的峰值回落，徘徊在 9 萬美元附近。一些分析師先前曾指出比特幣與科技股存在相關性，但最近的價格走勢表明，現在起作用的是不同的力量。

ETF 流入為何無法推動價格突破

（來源：Deribit）

Park 表示，這種動態有助於解釋為何儘管現貨 ETF 資金持續流入，比特幣價格仍波動不定。這是當前市場最大的矛盾：一邊是機構透過 ETF 持續買入，另一邊是價格無法突破 9 萬美元關卡。傳統邏輯下，強勁的 ETF 流入應該推動價格上漲，但備兌買權機制正在抵消這種買盤。

這種矛盾的根源在於資金性質的差異。ETF 流入代表的是長期配置型資金，這些機構投資者買入後通常會長期持有，不會頻繁交易。相反，做市商的對沖操作是高頻的、機械的，他們必須隨著價格波動不斷調整倉位。這種高頻對沖產生的賣壓在短期內更加顯著，足以抵消 ETF 的長期買盤。

展望未來，各方觀點依然分歧。一些分析師預計，一旦聯準會繼續降息，比特幣將恢復漲勢，因為降息將向金融市場注入流動性。芝加哥商品交易所集團的 FedWatch 工具顯示，24.4% 的交易員預計 1 月的 FOMC 會議將再次降息。然而，其他人則保持謹慎，警告稱如果拋售看漲期權的行情持續且宏觀經濟環境未能改善，比特幣可能會跌至更低水平，有些人甚至預測其價格會跌至 76,000 美元附近。

上週，CEX 表示，在經歷了一段時間的大量去槓桿化和短期持有者恐慌性拋售之後，市場出現了「賣方疲軟」跡象。這可能意味著賣壓已經充分釋放，一旦備兌買權的拋售潮結束或聯準會提供新的流動性，比特幣可能重啟上漲。關鍵是監控期權市場的未平倉合約變化，若巨鯨停止賣出新的買權，做市商的對沖賣壓將消失。