Kebenaran Tokenisasi: Pilihan Model Kepemilikan Langsung DTCC yang Ditentukan oleh Aktivitas Investor

Berita bahwa perusahaan deposito dan penyelesaian Amerika (DTCC) diizinkan untuk memulai tokenisasi infrastruktur sekuritas telah membawa harapan besar di pasar. Namun, kenyataannya sangat berbeda dari apa yang banyak orang bayangkan. Yang penting adalah, yang akan ditokenisasi bukanlah “saham itu sendiri” melainkan hak-hak sekuritas (security entitlements). Perbedaan mendasar ini menentukan seluruh dampak selanjutnya. Lebih jauh lagi, jika dipikirkan dari sudut pandang aktifitas investor, sebenarnya muncul dua jalur tokenisasi yang sama sekali berbeda secara bersamaan.

Sistem sekuritas saat ini: tantangan struktural menghadapi tembok 99 triliun dolar

Di pasar publik Amerika, investor tidak secara langsung memegang saham perusahaan yang terdaftar. Kepemilikan saham tersebar dalam rantai yang melibatkan banyak perantara.

Di lapisan paling bawah, terdapat daftar pemegang saham penerbit yang biasanya dikelola oleh transfer agent. Hampir semua saham yang terdaftar memiliki satu nama yang tercatat: Cede & Co., pemilik atas nama yang ditunjuk DTCC. Di atasnya, ada DTCC sendiri. DTCC mengelola sekitar 99 triliun dolar aset sekuritas dan mendukung volume transaksi puluhan triliun dolar setiap tahunnya.

Peserta langsung DTCC disebut clearing brokers, yang mewakili retail broker untuk pelanggan akhir dan bertanggung jawab atas penyimpanan dan penyelesaian. Yang penting, DTCC hanya mencatat “hak” atas saham, bukan saham fisik yang sebenarnya. Hak ini menyatakan berapa banyak saham yang dapat diperoleh oleh peserta, bukan kepemilikan langsung.

Di puncak, ada investor sendiri. Mereka tidak memegang saham yang dapat dibedakan secara fisik, melainkan hak sekuritas yang dilindungi secara hukum. Hak ini adalah klaim mereka terhadap broker, dan broker melalui clearing broker akan memegang hak yang sesuai dalam sistem DTCC.

Sistem saat ini sangat kokoh, tetapi memiliki batasan jelas. Penyelesaian memakan waktu dan bergantung pada proses yang dibatasi waktu kerja. Peristiwa korporasi (dividen, split saham, dll) dan pencatatan masih dilakukan melalui pesan batch, sehingga alur kerja secara real-time hampir tidak mungkin. Selain itu, siklus penyelesaian yang panjang memaksa penggunaan margin ratusan juta dolar untuk mengelola risiko antara transaksi dan penyelesaian akhir.

Model DTCC dan model kepemilikan langsung: dua jalur, satu tujuan

Diskusi tentang sekuritas tokenisasi tidak berfokus pada satu masa depan tunggal, melainkan munculnya dua model berbeda secara bersamaan pada tingkat yang berbeda. Keduanya menyelesaikan masalah yang berbeda.

Model DTCC: optimalisasi sistem yang ada

Dalam jalur DTCC, sekuritas dasar tetap dikelola secara terpusat dan atas nama Cede & Co. Yang berubah adalah representasi catatan hak. Hak yang sebelumnya ada di buku besar fisik diberikan sebagai “digital twin” token di blockchain yang disetujui.

Yang penting di sini adalah, tanpa mengubah struktur pasar yang ada, kita melakukan upgrade modernisasi. DTCC mengimplementasikan transfer hak 24/7 antar lembaga peserta, mengurangi biaya pencatatan, dan mengubah hak-hak ini menjadi likuiditas jaminan yang lebih cepat dan otomatis. Sistem pembayaran multilateral (multilateral netting) yang terpusat juga dipertahankan, mampu mereduksi total volume transaksi triliunan dolar menjadi ratusan juta dolar dalam penyelesaian akhir. Efisiensi ini menjadi inti struktur pasar saat ini dan tetap relevan meskipun muncul model kepemilikan baru.

Namun, batasan sistem ini sengaja ditetapkan. Token ini tidak menjadikan pemiliknya langsung pemegang saham perusahaan. Hak ini tetap bersifat izin dan dapat dibatalkan, berada dalam kerangka hukum yang sama. Mereka tidak bisa digunakan sebagai jaminan yang dapat dikomposisi di DeFi, tidak menghindari partisipasi lembaga DTC, dan tidak mengubah daftar pemegang saham penerbit.

Model kepemilikan langsung: rekonstruksi hak milik secara fundamental

Model kedua dimulai dari aspek yang tidak bisa dijangkau oleh model DTCC, yaitu tokenisasi saham itu sendiri. Kepemilikan dicatat langsung di daftar pemegang saham penerbit dan dikelola oleh transfer agent. Ketika token dipindahkan, pemilik di buku besar juga berubah, dan Cede & Co. keluar dari rantai kepemilikan.

Ini membuka kemampuan yang secara struktural tidak mungkin dicapai dalam model DTCC: penyimpanan sendiri (self-custody), hubungan langsung antara investor dan penerbit, transfer peer-to-peer, serta potensi programabilitas dan komposabilitas yang digabungkan dengan infrastruktur keuangan di blockchain. Termasuk di dalamnya adalah jaminan, pinjaman, dan struktur keuangan baru yang belum ditemukan.

Model ini bukan sekadar teori. Pemegang saham Galaxy Digital sudah melakukan tokenisasi saham mereka melalui Superstate, menyimpan di blockchain, dan secara langsung tercermin dalam struktur saham penerbit. Pada awal 2026, Securitize juga akan menawarkan kemampuan serupa, mendukung transaksi 24/7 dengan bantuan broker sekuritas yang patuh regulasi.

Tentu, model ini juga memiliki realitas pilihan. Setelah meninggalkan sistem kepemilikan tidak langsung, likuiditas akan terfragmentasi dan efisiensi pembayaran multilateral akan berkurang. Layanan margin dan pinjaman perlu didesain ulang. Risiko operasional akan berpindah ke pemilik langsung, bukan ke perantara.

Namun, aktifitas yang diberikan oleh kepemilikan langsung memungkinkan investor secara aktif memilih dan mengadopsi model ini. Dalam kerangka DTCC, pilihan ini sangat terbatas karena inovasi hak memerlukan proses bertahap melalui tata kelola, operasional, dan regulasi.

Aktifitas investor: keberadaan pilihan adalah revolusi terbesar

Model DTCC dan model kepemilikan langsung bukanlah kompetisi, melainkan solusi berbeda untuk masalah yang berbeda.

Jalur DTCC adalah upgrade dari sistem kepemilikan tidak langsung yang ada, mempertahankan keunggulan utama seperti pembayaran netting, konsentrasi likuiditas, dan stabilitas sistem. Ini ditujukan untuk peserta institusional yang membutuhkan skala operasional besar, penyelesaian yang pasti, dan kontinuitas regulasi.

Model kepemilikan langsung memenuhi kebutuhan lain seperti penyimpanan sendiri, aset yang dapat diprogram, dan komposabilitas di blockchain. Melayani investor dan penerbit yang menginginkan fitur baru.

Yang terpenting adalah, aktifitas investor—yaitu hak untuk memilih secara bebas antara model yang berbeda. Meskipun kepemilikan langsung berpotensi mengubah struktur pasar di masa depan, perubahan ini akan berlangsung secara bertahap selama beberapa tahun, dan harus dilakukan bersamaan dengan transisi teknologi, regulasi, dan likuiditas. Tidak akan terjadi secara cepat. Aturan penyelesaian, perilaku penerbit, kesiapan peserta, dan kecepatan interoperabilitas global semuanya lebih lambat dari perkembangan teknologi itu sendiri.

Oleh karena itu, gambaran yang lebih realistis adalah keberadaan keduanya secara bersamaan. Satu sebagai upgrade infrastruktur modern, yang lain sebagai inovasi di tingkat hak milik. Saat ini, tidak satu pun dari keduanya dapat menyelesaikan misi yang lain secara penuh. Karena aktifitas dan pilihan aktif dari investor, pasar akan terus berkembang secara optimal.

Dampak bagi peserta pasar: siapa yang benar-benar berubah

Dua jalur tokenisasi ini akan memberi pengaruh berbeda pada tingkat peserta pasar yang berbeda.

Investor ritel

Bagi pengguna ritel, upgrade DTCC hampir tidak terasa. Broker ritel sudah mengurangi sebagian besar friksi pengguna (misalnya, saham pecahan, pembelian instan, perdagangan akhir pekan), tetapi pengalaman ini tetap disediakan oleh broker.

Perubahan nyata akan terjadi melalui model kepemilikan langsung. Penyimpanan sendiri, transfer peer-to-peer, penyelesaian instan, dan kemungkinan menggunakan saham sebagai jaminan di blockchain akan terbuka. Saat ini, transaksi saham mulai muncul di platform dan dompet tertentu, tetapi sebagian besar bergantung pada “wrapping/mapping”. Di masa depan, token ini akan menjadi saham nyata di buku besar, meningkatkan aktifitas aktif investor secara signifikan.

Investor institusional

Institusi akan menjadi penerima manfaat terbesar dari tokenisasi DTCC. Pengelolaan mereka sangat bergantung pada peredaran jaminan, pinjaman sekuritas, aliran dana ETF, dan pencatatan antar pihak. Di bidang ini, hak yang ditokenisasi akan mengurangi biaya operasional dan meningkatkan kecepatan.

Kepemilikan langsung akan lebih menarik bagi institusi yang mencari manfaat programabilitas jaminan dan penyelesaian otomatis. Namun, fragmentasi likuiditas akan menyebabkan adopsi yang lebih luas secara bertahap dari pinggiran pasar.

Broker dan lembaga penyelesaian

Broker berada di pusat perubahan. Dalam model DTCC, peran mereka akan semakin diperkuat, tetapi inovasi akan mengikuti mereka. Broker clearing yang pertama mengadopsi hak tokenisasi akan membangun diferensiasi, dan lembaga terintegrasi secara vertikal dapat membangun produk baru secara langsung.

Dalam model kepemilikan langsung, broker tidak dihapus, melainkan direkonstruksi. Lisensi dan kepatuhan tetap diperlukan, tetapi munculnya perantara native on-chain akan bersaing dengan pengguna yang mengutamakan karakteristik kepemilikan langsung.

Kesimpulan: aktifitas memilih adalah pemenang sejati pasar

Masa depan sekuritas tokenisasi bukanlah tentang satu model yang menang, melainkan bagaimana kedua model ini berkembang secara paralel dan saling terhubung.

Tokenisasi hak akan terus memperbarui pasar publik. Kepemilikan langsung akan berkembang di area yang menekankan programabilitas, penyimpanan sendiri, dan struktur keuangan baru. Peralihan antara keduanya akan semakin mulus.

Hasil akhirnya adalah antarmuka pasar yang lebih luas: infrastruktur yang lebih cepat dan murah, sekaligus jalur baru untuk aktivitas yang tidak didukung sistem saat ini. Kedua jalur akan menciptakan pemenang dan pecundang, tetapi aktifitas aktif investor adalah revolusi terbesar. Selama opsi kepemilikan langsung tersedia, investor adalah pemenang akhir—mereka dapat memperoleh infrastruktur terbaik dan memiliki kebebasan memilih antara model yang berbeda.