Satu lagi bank investasi Wall Street menurunkan peringkat industri perangkat lunak China: AI mengubah permainan, penilaian direkonstruksi!

Dalam dekade terakhir, narasi pasar modal yang paling indah untuk industri perangkat lunak adalah “SaaS” - selama pendapatan berlangganan tumbuh, kerugian saat ini tidak hanya ditoleransi, tetapi bahkan dilihat sebagai harga yang diperlukan untuk merebut pasar.

Pasar telah membayar premi penilaian yang sangat tinggi untuk ini, bertaruh pada masa depan yang sangat menguntungkan yang disebabkan oleh efek skala. Tetapi wabah AI generatif menghancurkan landasan logika ini: AI tidak hanya tidak membuat perangkat lunak lebih standar dan menguntungkan, tetapi juga memaksa perusahaan perangkat lunak untuk menjadi penyedia layanan khusus yang “menjual kepala”.

Pada 10 Februari, menurut meja perdagangan yang mengejar angin, UBS menunjukkan dalam laporan penelitian terbarunyaIterasi cepat model bahasa besar (LLM) memicu evaluasi ulang mendasar dari model “SaaS standar”. Aura SaaS yang awalnya menikmati premi tinggi memudar, tidak lagi membayar cerita pertumbuhan jangka panjang, tetapi menuntut arus kas dan keuntungan segera.

Secara historis, perusahaan perangkat lunak telah menikmati penilaian tinggi karena pendapatan langganan yang dapat diskalakan memberikan leverage operasional dan keuntungan tinggi. Namun, karena agen asli LLM dapat mengkomoditisasi alur kerja SaaS standar, standardisasi mungkin tidak lagi menjadi aset, tetapi beban.

Dalam pandangan analis UBS Sara Wang,Pertumbuhan pendapatan tanpa perlindungan laba bukan lagi logika investasi yang berkelanjutan, dan pasar bergeser dari kerangka penilaian berbasis penjualan ke rasio harga terhadap pendapatan (P/E) atau kerangka kerja arus kas bebas (EV/FCF).

Menurut laporan penelitian, pergeseran paradigma penilaian ini secara langsung menyebabkan penurunan peringkat seluruh sektor. Karena AI memaksa perusahaan perangkat lunak untuk menyediakan layanan yang lebih disesuaikan untuk memenuhi kebutuhan pelanggan mereka yang tidak jelas, model bisnis mereka mulai bergerak lebih dekat ke “layanan TI” dengan margin rendah.

Secara kebetulan, pada 4 Februari, Morgan Stanley juga menunjukkan dalam sebuah laporan penelitian,Ini adalah awal dari pergeseran naratif jangka panjang, mengakhiri kenaikan yang tidak masuk akal di sektor ini pada Januari 2026.Meskipun model SaaS fee-for-seat tidak umum di China, perangkat lunak tradisional, terutama perangkat lunak alat, juga berisiko terganggu dalam jangka panjang.

Namun, laporan tersebut juga menyebutkan bahwa masih ada jendela waktu bagi vendor perangkat lunak petahana untuk merangkul teknologi baru dan menggunakan basis pelanggan mereka yang besar untuk menangkis pengganggu, tetapi risiko keseluruhan masih condong ke sisi negatif.

“Kutukan” standardisasi: Premi SaaS menghilang

Menurut laporan penelitian, di masa lalu, logika penilaian para pemimpin perangkat lunak Tiongkok adalah “premi konvergensi” - investor bertaruh bahwa mereka pada akhirnya akan mencapai model berlangganan standar dengan keuntungan tinggi seperti Salesforce atau Adobe. Oleh karena itu, meskipun profitabilitasnya jauh lebih rendah daripada rekan-rekannya di AS, rasio harga terhadap penjualan (EV/Penjualan) saham perangkat lunak China telah lama dibandingkan dengan saham AS.

Namun, UBS percaya bahwa logika ini telah sepenuhnya dibongkar oleh AI. Tahun ini, meskipun tidak ada bukti bahwa pendapatan SaaS telah terganggu oleh AI, harga saham perusahaan perangkat lunak terkemuka AS telah turun 10%-40% dengan latar belakang memudar premi model berlangganan SaaS.

Ketika model AI (LLM) besar dapat menggantikan alur kerja standar, perusahaan perangkat lunak terpaksa mundur ke jalur lama “penyesuaian”. Jika nilai akhir produk SaaS standar terancam oleh substitusi AI dan pengiriman membutuhkan lebih banyak pengembangan khusus, maka logika penilaian berlebihan SaaS tidak ada lagi.

UBS mengatakan bahwa sistem penilaian industri perangkat lunak China dipaksa untuk melepaskan diri dari SaaS dan kembali ke penilaian layanan TI tradisional - yang berarti bahwa price-to-earnings (P/E) atau arus kas bebas (EV/FCF) akan menggantikan rasio price-to-sales sebagai jangkar harga baru.

Jebakan AI “meningkatkan pendapatan tetapi tidak meningkatkan keuntungan”

UBS mengutip data dari Kementerian Perindustrian dan Teknologi Informasi dalam laporan penelitian yang menunjukkan bahwa sejak “momen DeepSeek” pada awal 2025, tingkat pertumbuhan pendapatan industri perangkat lunak China memang semakin cepat, tetapi margin keuntungan menurun.

Bank percaya bahwa ini mengungkapkan kenyataan pahit: meskipun AI telah mendorong peningkatan pengeluaran TI perusahaan, permintaan ini tidak menunjuk pada produk perangkat lunak standar.

Untuk menjembatani kesenjangan antara kebutuhan pelanggan yang tidak jelas dan iterasi model besar dengan cepat, perusahaan perangkat lunak harus menginvestasikan banyak tenaga kerja untuk menyediakan layanan yang disesuaikan. Dalam model ini, pertumbuhan pendapatan tidak lagi dapat diterjemahkan ke dalam ekspansi margin, tetapi dapat menurunkan profitabilitas karena pengembangan kustom yang berat.

Ini juga merupakan kombinasi yang sangat “memalukan”:Perusahaan bersedia menghabiskan uang untuk AI, tetapi lebih banyak uang yang digunakan untuk pengiriman dan transformasi daripada kenaikan keuntungan tinggi yang dibawa oleh langganan standar. Untuk penilaian, pertumbuhan pendapatan tidak lagi secara otomatis setara dengan ekspansi margin.

Dalam laporan penelitian, UBS memecah kemacetan monetisasi AI perusahaan perangkat lunak menjadi tiga bagian:

1. Kemampuan AI yang tidak memadai - kualitas produk saat ini tidak cukup bagi pelanggan untuk terus membayar;

2. Ekologi digital belum matang - fragmentasi data, perangkat keras lama, dan siklus implementasi diperpanjang;

3. Kredibilitas profesionalisme AI - Vendor perangkat lunak tradisional dapat dibandingkan dengan startup AI dan vendor cloud oleh pelanggan dalam hal kemampuan AI.

Tetapi UBS juga meninggalkan celah:Tantangannya sendiri akan meninggalkan peluang bagi produsen yang dapat melakukan solusi end-to-end, memahami industri vertikal, dan menjual silang produk digital tradisional.

Harganya adalah karena versi model baru muncul setiap 2-3 bulan dan lebih banyak model besar mengklaim untuk memotong skenario vertikal, perusahaan perangkat lunak harus mengulangi lebih cepat dan memberikan lebih cepat; Dan “lebih disesuaikan” biasanya berarti lebih sulit untuk distandarisasi dan lebih sulit untuk memperluas margin keuntungan.

Konten luar biasa di atas berasal dari meja perdagangan yang mengejar angin.

Untuk interpretasi yang lebih rinci, termasuk interpretasi waktu nyata, penelitian garis depan, dll., silakan bergabung [**Anggota tahunan Chasing Wind Trading Desk ▪**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-631a01736c-dcb3e2c86b-8b7abd-d8d215)

Peringatan risiko dan penafian

          

            Pasar berisiko, dan investasi perlu berhati-hati. Artikel ini bukan merupakan saran investasi pribadi dan tidak memperhitungkan tujuan investasi tertentu, situasi keuangan, atau kebutuhan pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pendapat, atau kesimpulan yang terkandung dalam artikel ini konsisten dengan keadaan spesifik mereka. Berinvestasilah sesuai dengan risiko Anda sendiri.