Kekuatan yang Diremehkan: Protokol DeFi Muncul sebagai Penghasil Nilai Teratas

Protokol DeFi mewakili jauh lebih dari sekadar perantara dengan margin tipis—mereka adalah mesin utama penciptaan nilai dalam sistem kredit on-chain. Sementara pengamat pasar semakin mempertanyakan apakah pemberian pinjaman tetap menguntungkan saat vault dan manajer strategi memperluas pengaruh mereka, analisis berbasis data mengungkapkan realitas yang berbeda: Protokol DeFi secara konsisten menangkap lebih banyak nilai ekonomi daripada platform distribusi yang dibangun di atasnya maupun penerbit aset yang menyediakan jaminan mereka.

Kebijaksanaan konvensional menyarankan bahwa seiring meningkatnya kompleksitas di DeFi, nilai mengalir ke hilir menuju distribusi pengguna akhir dan ke hulu menuju penyedia aset. Namun, menelusuri aliran modal dan struktur biaya nyata di berbagai protokol utama seperti Aave dan SparkLend menceritakan kisah yang lebih bernuansa. Hierarki pendapatan dalam tumpukan kredit on-chain menempatkan protokol DeFi secara tegas di puncak.

Memahami Tumpukan Nilai Kredit On-Chain

Ekosistem pinjaman modern terdiri dari beberapa lapisan yang saling terkait, masing-masing menangkap nilai ekonomi melalui mekanisme berbeda. Pendapatan pasar pinjaman tahunan kini melebihi $100 juta—angka yang dihasilkan bukan oleh satu peserta tunggal tetapi didistribusikan di seluruh arsitektur yang kompleks:

Rantai nilai lengkap meliputi:

• Pengguna: Menyimpan modal untuk mendapatkan pengembalian yang lebih baik, biasanya melalui strategi yang dikelola
• Protokol DeFi: Menyediakan infrastruktur inti, pencocokan likuiditas, dan mekanisme pengumpulan biaya
• Pemberi pinjaman (penyedia modal): Menyediakan modal nyata, mulai dari deposan ritel hingga investor institusional
• Penerbit aset: Mengelola jaminan dasar (seperti ETH yang dipertaruhkan) yang menghasilkan pengembalian
• Platform strategi (vaults): Mengorkestrasi strategi kompleks dan mengelola hubungan pengguna
• Jaringan blockchain: Menyediakan lapisan penyelesaian dasar yang memungkinkan semua transaksi

Ketika menelusuri 50 dompet pinjaman teratas di Aave dan SparkLend, pola yang jelas muncul: permintaan terbesar untuk modal berasal dari operator vault dan platform strategi—entitas seperti Fluid, Treehouse, Mellow, dan Ether.fi yang menerapkan strategi penggandaan hasil. Platform-platform ini bersaing secara intensif untuk pengguna sekaligus menjadi peminjam utama dari protokol DeFi.

Hubungan struktural ini menciptakan paradoks yang mencerahkan: platform yang paling agresif bersaing untuk modal pengguna secara bersamaan adalah pelanggan terbesar yang memperkaya protokol DeFi yang mereka bangun.

Protokol DeFi Mengungguli Platform Distribusi Mereka

Perbandingan pendapatan langsung antara protokol pinjaman dan strategi vault yang diterapkan di atasnya mengungkap distribusi nilai yang sebenarnya. Vault staking likuiditas ETH Ether.fi menggambarkan dinamika ini dengan jelas:

Strateginya secara mekanis sederhana—pengguna menyetor weETH (menghasilkan ~2,9% dari imbal hasil staking), yang kemudian dipinjamkan di Aave sebagai wETH (dengan biaya pinjaman sekitar 2%), sementara vault mengumpulkan biaya pengelolaan platform tahunan sebesar 0,5% dari total TVL. Ether.fi saat ini memelihara sekitar $1,5 miliar dalam pinjaman outstanding di Aave, dengan sekitar $215 juta mewakili modal bersih yang benar-benar digunakan dalam strategi ini.

Hasil ekonomi secara langsung menantang asumsi bahwa platform distribusi menangkap nilai terbanyak:

• Biaya platform tahunan yang diperoleh vault: ~$1,07 juta
• Bunga tahunan yang dibayar ke Aave dari strategi ini: ~$4,5 juta

Pendapatan protokol pinjaman dari satu vault saja melebihi total penghasilan vault tersebut sebesar faktor empat. Ketimpangan ini tetap ada bahkan ketika memperhitungkan peran ganda Ether.fi sebagai operator vault dan penerbit weETH—nilai ekonomi yang diciptakan oleh lapisan pinjaman tetap jauh lebih besar.

Analisis serupa di vault utama lainnya mengungkap pola yang konsisten:

Fluid Lite ETH: mengenakan biaya performa 20% plus biaya keluar 0,05%. Strategi ini meminjamkan $1,7 miliar wETH di Aave, menghasilkan sekitar $33 juta dalam bunga tahunan. Dari jumlah ini, sekitar $5 juta mengalir ke Aave sementara Fluid sendiri mendapatkan hampir $4 juta. Pengambilan protokol dari strategi ini melebihi penghasilan vault.

Mellow (strategi strETH): Beroperasi dengan struktur biaya performa 10%, mengelola hanya $37 juta dalam TVL sementara meminjam $165 juta di Aave. Meski basis TVL-nya lebih kecil, pendapatan Aave dari strategi ini secara substansial melebihi nilai yang diambil Mellow.

SparkLend dan Treehouse: Pada protokol pinjaman terbesar kedua berdasarkan TVL Ethereum, Treehouse menjalankan strategi hasil ETH dengan sekitar $34 juta TVL, meminjam $133 juta dengan biaya performa hanya dikenakan pada pengembalian yang melebihi 2,6%. Bahkan dengan struktur biaya konservatif ini, pendapatan bunga SparkLend dari pinjaman Treehouse melebihi penghasilan vault relatif terhadap TVL.

Polanya konsisten secara matematis: pendapatan protokol DeFi meningkat secara langsung dengan ukuran pinjaman dan tetap relatif stabil di berbagai kondisi pasar, sementara pendapatan vault sangat bergantung pada tingkat TVL dan optimalisasi struktur biaya. Bahkan ketika vault mengadopsi model biaya yang lebih agresif (seperti Stakehouse Prime Vault dengan biaya performa 26%), protokol pinjaman yang memelihara infrastruktur dasar tetap menangkap nilai substansial dari pokok pinjaman.

Protokol DeFi Menghasilkan Lebih Banyak Nilai Daripada Penerbit Aset

Perbandingan ini melampaui vault. Protokol DeFi juga menangkap lebih banyak nilai ekonomi kumulatif daripada penerbit aset utama—entitas seperti Lido yang jaminannya mendukung seluruh ekosistem pinjaman.

Lido mengelola sekitar $4,42 miliar aset yang ditempatkan di infrastruktur inti Ethereum, dengan bagian signifikan mendukung posisi pinjaman. Protokol ini mengumpulkan biaya performa langsung diperkirakan sekitar $11 juta per tahun. Namun, ini hanyalah sebagian kecil dari nilai ekonomi yang dihasilkan oleh aset Lido:

Jaminan yang sama, ketika digunakan sebagai penyangga posisi pinjaman di berbagai protokol DeFi, menghasilkan sekitar $17 juta pendapatan pinjaman tahunan—angka ini dihitung dari posisi pasar pinjaman yang seimbang antara pinjaman ETH dan stablecoin dengan margin bunga bersih (NIM) sekitar 0,4%. Nilai terkait pinjaman ini melebihi biaya langsung yang diperoleh Lido meskipun tingkat NIM tetap secara historis tertekan.

Implikasinya mencolok: nilai ekonomi yang mengalir dari aset yang dipertaruhkan ke lapisan pinjaman DeFi secara substansial melebihi nilai yang diperoleh penerbit aset itu sendiri.

Mengapa Protokol DeFi Memiliki Keunggulan Struktural

Secara kasat mata, pinjaman tampak secara ekonomi tipis dibandingkan model deposito keuangan tradisional. Namun, perbandingan ini mengabaikan realitas struktural dari sistem kredit on-chain.

Protokol DeFi menempati lapisan pusat yang tak tergantikan dalam rantai nilai. Berbeda dengan operator vault yang bersaing berdasarkan kualitas strategi dan penerbit aset yang bergantung pada penerimaan token mereka, protokol pinjaman menguasai:

Stabilitas dan Skala: Pendapatan bunga meningkat secara proporsional dengan pokok pinjaman dan tetap dapat diprediksi berdasarkan tingkat APY saat ini. Seiring bertambahnya ukuran pinjaman, pendapatan protokol bertambah tanpa perlu perluasan TVL atau inovasi strategi.

Pertahanan: Peran infrastruktur menciptakan efek jaringan. Vaults berkembang melalui berbagai strategi dan penerbit, tetapi konsentrasi likuiditas di protokol utama (Aave dan SparkLend) menjadikan mereka lapisan infrastruktur default. Biaya switching untuk semua peserta hilir tetap signifikan.

Kemandirian dari kinerja hilir: Pendapatan vault dapat menyusut selama divergensi strategi atau perubahan lingkungan hasil. Pendapatan protokol DeFi tetap stabil terlepas dari strategi tertentu yang berhasil—mereka mendapatkan manfaat dari semua modal yang mengalir melalui sistem.

Mengubah Kerangka Hierarki Kredit On-Chain

Ketika hanya mempertimbangkan margin profitabilitas secara terpisah, pinjaman DeFi tampak sebagai bisnis dengan margin tipis. Kerangka ini runtuh saat menelusuri seluruh tumpukan kredit on-chain.

Dalam sistem lengkap, protokol DeFi merupakan lapisan yang menangkap nilai ekonomi paling besar relatif terhadap semua peserta lain—baik platform distribusi maupun penerbit aset. Mereka bukan perantara dengan laba rendah, melainkan lapisan dengan nilai tertinggi dalam tumpukan infrastruktur, yang mendapatkan lebih banyak pendapatan daripada vault yang dibangun di atasnya dan melebihi penghasilan langsung dari penerbit aset utama yang jaminannya mendukung seluruh ekosistem.

Insight sejati bukanlah bahwa protokol pinjaman harus menaikkan biaya atau mengadopsi strategi monetisasi yang lebih agresif. Melainkan, pasar sebenarnya telah gagal mengenali bahwa protokol DeFi sudah menempati posisi paling defensible secara ekonomi dalam sistem kredit on-chain—sebuah realisasi yang menantang narasi konvensional tentang di mana nilai terkonsentrasi dalam keuangan terdesentralisasi.