不要只看ETF的資金流：NUPL和UTXO顯示比特幣可能即將觸底

近期比特幣價格的變化通常被描述為只有一個主角：ETF資金。資金流入，價格上漲；資金流出，價格下跌。這種觀點簡潔且不錯，但並不完整，因為比特幣不僅僅是一個交易代碼。網絡本身具有“運行體系”，而我們對於周期位置的許多最佳線索，往往就藏在鏈上數據中。

我追蹤的圖表就像是在標題下測量脈搏一樣。礦工、長期持有者以及大多數網絡地址的反應，並不像ETF那樣短期情緒化；他們不會隨著短期情緒反轉。他們在積累、持有、承受壓力，然後再度恢復。

因此，我會檢查一些多次驗證的“周期指標”：礦工儲備、NUPL（未實現盈虧）以及UTXO的盈利比例。

礦工儲備下降

從礦工開始，因為這是比特幣“實體經濟”與法幣世界的交匯點。他們有電費、運營成本和債務。當盈利不再有效率時，他們不能再抱有樂觀信念；他們必須出售、關機、重組、搬遷或對沖以維持生存。

數據顯示，礦工儲備正降至自早期以來的最低水平。目前礦工持有約180萬1千BTC。

*由礦工持有的比特幣儲備自周期初期高點持續下降，即使長期內價格有上升趨勢，也顯示由於礦工持有的供應正出現結構性減少。（資料來源：CryptoQuant)*在過去60天，他們已經減少約6300 BTC，平均每天超過100 BTC。這是一種穩定的“漏出”，常見於企業承受壓力、庫存轉為營運資金的情況。

長期趨勢也顯示，礦工儲備多年間逐步下降，即使價格隨時間上升，也反映出礦工持有的供應正受到結構性侵蝕。

以美元計算，情況更為明顯。礦工儲備的價值約在1330億美元左右，僅在兩個月內就減少了超過20%。部分原因是價格下跌，部分原因是礦工錢包中的幣被轉出。這種結合縮小了他們的“安全邊際”。

當比特幣價格下跌且礦工儲備變薄，礦工的抗震能力也會降低，市場若情況惡化，則可能出現額外的供應來源。

在2024-2026年間，即使價格經歷劇烈波動，礦工儲備仍持續下降，顯示整個挖礦行業的資產負債表面臨持續壓力。（資料來源：CryptoQuant)

當ETF資金流與鏈上數據相撞

ETF資金流在短期內可能非常激烈。近10個交易日，淨流出約17億美元，平均每天約1.7億美元。這個數字足以左右邊際需求，也足夠快速改變市場情緒，甚至在大多數人察覺之前。

但只看資金流的問題在於，你只看到表面，卻看不到底層積累的東西。

比特幣礦工的美元儲備在價格近期走弱時大幅下降，部分抵銷了行業資產負債表中的儲備，儘管仍高於歷史標準。（資料來源：CryptoQuant)

NUPL：市場盈利還是虧損？

為了判斷周期位置，我們需要知道市場是在正常調整中，還是接近更深的“洗牌”。NUPL（未實現盈虧比率）幫助我們從宏觀角度看市場是處於盈利、虧損，還是中間狀態。

最新數據顯示，NUPL仍為正，約0.215，代表比特幣仍在“綠色區域”。但這個指標在過去幾個月大幅下降，約0.17。這個坡度反映出利潤收縮和心理變化。

一個重要的門檻是：當NUPL跌破0，尤其是接近-0.2時。上一次NUPL為負是在2023年初，而低於-0.2則是在2022年底——這個區域通常與“真正投降”和“確認底部”的說法相關。

我們目前還沒有到那個階段。這並不代表底部不可能接近，但也沒有傳統周期的明確確認。

比特幣的未實現盈虧比率（NUPL）仍為正，但已大幅下降，預示整體盈利在減少，尚未完全轉為淨虧。（資料來源：CryptoQuant)

有多少UTXO處於盈利狀態？

盈利UTXO的圖表顯示，市場隨時間逐漸成熟。在過去的周期底部，幾乎沒有人在盈利：

• 2011年：約8%
• 2015年：約15%
• 2018年：約49%
  （2020年COVID崩盤是個例外）

2023年，底部約60%。在目前的數據中，2026年的最低點約58%，最新讀數約71%。

“底部水平”越來越高，講述著一個故事：長期持有者越來越多，許多人的成本較低，許多投資者已經經歷過多個周期，理解這場遊戲。這降低了在出現買入動能前，痛苦的深度。

這也可能讓底部形成得更快，因為不需要抹去太多利潤，就能讓大多數人進入不適狀態。

因此，一個關鍵問題是：如果盈利UTXO已經觸及過去底部區域，底部是否比預期更接近？儘管根據“4年周期”理論，仍然還早。

比特幣UTXO的盈利比例仍接近歷史高點，反映持有者的結構更為堅實，即使周期性下跌也標誌著市場的緊張時刻。（資料來源：CryptoQuant)

公開測試耐力

在深度調整期間，礦工不會在意故事情節。機器仍在運轉，電費仍需支付，借款利息仍到期。當價格下跌，網絡仍在運作，他們是第一個需要做出艱難決策的群體。

因此，礦工儲備長期降至低點，具有重要的心理意義。這表明他們已經長期清空庫存，挖礦行業現在像一個真正的經濟體，擁有真實的資產負債表。

如果儲備已經變薄，且盈利仍受到壓縮，賣出行為可能從自願轉為被迫。

更廣義的挖礦數據也顯示壓力是真實存在的：大幅調整難度和哈希率下降，通常出現在經濟緊張或運營中斷時。最近一次大規模的難度調整伴隨著哈希率的下降，與行業內的壓力景象相符。

資金流規模：礦工與ETF

在60天內，礦工儲備減少約6300 BTC，價值數億美元。聽起來不少，但與ETF資金流每幾周就能轉移數十億美元相比，ETF能“吞噬”礦工供應，這是散戶難以做到的。

關鍵在於相互作用：

ETF淨流出+價格下跌→礦工利潤被壓縮→儲備減少→在弱勢條件下提供額外供應。

這個反饋循環不一定會導致崩盤，但如果持續，概率會增加。

NUPL與盈利UTXO“背離”

目前的信號並不完全一致：

• NUPL仍為正→市場尚未進入大範圍虧損的底部區域。
• 盈利UTXO已達到2023年底的底部水平→大部分“損失”可能已提前發生。

底部不是一根K線，而是一個社會過程——當最後一批相信自己正確的人也停止看價格時。盈利UTXO是這種疲憊的代理，而“底部區域”在每個周期中逐步上升，反映市場已經帶有“經驗的疤痕”。

因此，底部可能已經接近，但“可能”這個詞非常重要，NUPL的界線仍是從劇烈下跌到持續磨損的分界點。

前方三種可能

情景一：盤整困難期

ETF資金淨流出減少，礦工停止快速減少儲備，NUPL在0.15–0.30之間穩定。市場不會崩潰，也不會大幅突破，只是在耐心耗盡。

情景二：經典投降

ETF持續大量撤出，價格下跌，NUPL跌破0，逼近-0.2，礦工加速拋售，經濟壓力明顯。這是歷史上確認深度熊市的典型模式。

情景三：提前見底

盈利UTXO的暗示：ETF轉為淨流入，NUPL保持正值並上升，礦工儲備停止流失。市場快速吸收衝擊，找到買家，提前“重置”心理。

ETF並非與鏈上數據對立，而是生態系的一部分

宏觀背景是ETF存在的原因：當機構參與，市場節奏與利率、流動性和風險偏好緊密相關。美聯儲的政策預期影響著大型資產配置者的決策——是否配置、配置多少、何時配置。

ETF能在短期內定調節奏。鏈上數據提供更深層的線索——在壓力下，可能將正常調整轉變為結構性事件。

結論

數據顯示，市場可能比僅看ETF資金流更接近疲憊狀態，但尚未完全放棄。

礦工已經減少儲備，美元價值大幅縮水，NUPL仍為正且收縮，盈利UTXO已觸及過去熊市底部區域。這些結合起來，暗示周期理論仍有可能成立，但時間點可能出乎意料。

需要用三個群體的視角來看待市場：礦工必須運轉，持有者在信心與恐懼間權衡，機構則依據政策信號和資金流做決策。這三者正朝不同方向拉扯著價格。

下一個重大時刻，將是在鏈上壓力被突破或釋放的瞬間——而非僅僅是資金流的頭條之後。