美國最大養老基金CalPERS投資微策略巨虧6400萬美元，MSCI移除警報觸發數十億拋壓

美國最大養老基金加州公務員退休基金（CalPERS）因投資微策略（MSTR）遭遇重大虧損，其第三季度斥資 1.44 億美元購入的 44.8 萬股 MSTR 目前市值僅約 8000 萬美元，浮虧達 45%。更嚴峻的是，摩根大通警告 MSTR 可能被移出 MSCI USA 指數和納斯達克 100 指數，僅 MSCI 剔除就可能引發 28 億美元被動資金拋售。這一案例暴露了機構通過股權代理工具間接投資比特幣的潛在風險，也爲傳統金融涉足加密市場敲響警鍾。

持倉縮水：CalPERS 的微策略投資滑鐵盧

根據最新提交的 SEC 文件顯示，CalPERS 在第三季度購入了 448,157 股微策略股票，建倉成本超過 1.44 億美元。然而隨着 MSTR 股價在本季度暴跌約 45%，截至 11 月 27 日收盤價 175 美元附近，該持倉市值已縮水至約 8000 萬美元，意味着在短短數月內帳面損失高達 6400 萬美元。這一跌幅與比特幣同期價格走勢高度相關，同時也受到科技股和加密相關資產普遍遭拋售的影響。

盡管虧損金額驚人，但在 CalPERS 整體投資組合中佔比仍屬微小。作爲管理着超過 5500 億美元資產、服務 200 萬公共部門員工和退休人員的全美最大公共養老基金，MSTR 持倉僅佔其總資產的 0.015%。這種規模對比使得虧損在會計層面尚屬可控，但其象徵意義遠大於財務影響——它代表了傳統頂級機構通過股權渠道 exposure 比特幣的首次重大挫折。

從投資時機分析，CalPERS 建倉正值微策略估值溢價相對較高的階段。該公司的商業模式一直圍繞“發行股票-收購比特幣”的循環策略展開，在比特幣牛市中往往能獲得遠超其持有比特幣市值的估值溢價。然而當市場情緒轉向謹慎時，這種槓杆化比特幣投資策略的脆弱性便暴露無遺，這也是導致 CalPERS 投資失利的結構性原因。

CalPERS 投資微策略關鍵數據

• 建倉時間：2024 年第三季度
• 持股數量：448,157 股
• 建倉成本：1.44 億美元（每股約 321 美元）
• 當前市值：約 8000 萬美元（每股 175 美元）
• 帳面虧損：6400 萬美元（跌幅 45%）
• 基金佔比：佔 5500 億美元總資產約 0.015%

指數移除風險：被動資金拋售的達摩克利斯之劍

摩根大通分析師近期發出的警告爲微策略前景蒙上更深陰影。該行指出，MSTR 很可能被從 MSCI USA 指數和納斯達克 100 等主要股票基準中剔除，這一決定預計將在 1 月 15 日前做出。據測算，僅 MSCI 指數剔除就可能觸發高達 28 億美元的被動資金流出，若其他指數提供商跟進，拋售壓力將進一步放大。

指數地位對微策略而言絕非簡單的榮譽頭銜。目前跟蹤相關基準指數並持有 MSTR 的被動基金規模接近 90 億美元，這些資金的投資決策完全遵循指數構成，對個股基本面或比特幣前景並無獨立判斷。一旦指數提供商做出剔除決定，無論基金經理對比特幣看法如何樂觀，他們都必須按規定減持甚至清倉 MSTR 股票。

這種被動資金拋售可能形成惡性循環。指數剔除決策通常基於流動性、市值或行業分類等客觀標準，而 MSTR 股價的持續下跌已經威脅到其滿足這些標準的能力。更嚴重的是，預期到的被動資金流出會促使主動管理型基金提前減倉，進一步加劇股價下跌壓力，最終形成自我實現的預言。

從歷史案例來看，股票被移出主要指數往往導致長期估值折價。以特斯拉 2020 年被標普 500 指數納入前的表現爲例，指數預期就曾推動其股價大幅漲。相反，被指數剔除的公司通常需要更長時間才能恢復市場信心，特別是像 MSTR 這樣依賴高估值溢價來維持其比特幣增持策略的企業。

溢價消失：槓杆比特幣遊戲失去機構青睞

微策略作爲“比特幣股權代理工具”的核心競爭力——估值溢價，已在市場調整中大幅蒸發。在比特幣牛市高峯期，該公司市值通常較其持有的比特幣總價值高出 30%-50%，這部分溢價反映了市場對其激進比特幣投資策略的認可。然而最新數據顯示，MSTR 估值現已接近其比特幣儲備的實際價值，顯示投資者不再願意爲這種槓杆化比特幣投資支付額外對價。

這種溢價消失現象背後是機構投資偏好的結構性轉變。2023-2024 年比特幣現貨 ETF 的批準和普及，爲傳統金融機構提供了更直接、成本更低的比特幣敞口渠道。與通過 MSTR 股票間接投資相比，現貨 ETF 不僅管理費低廉，而且避免了公司層面的運營風險和估值溢價波動，這使得微策略的獨特定位受到根本性質疑。

從市場行爲學角度觀察，微策略的投資羣體正在經歷重要分化。早期將其作爲比特幣合規投資替代品的機構投資者，如今大多已轉向現貨 ETF；而留下的投資者更多是關注公司本身企業價值的傳統股票投資者。這種投資者結構的轉變，解釋了爲何 MSTR 股價對比特幣價格變動的敏感度在近期明顯下降。

對於仍持有 MSTR 的頭寸的機構而言，當前處境頗爲棘手。直接割肉止損意味着將浮動虧損實際化，而繼續持有則面臨指數剔除帶來的額外下行風險。部分分析師建議可通過期權策略對沖下行風險，但在隱含波動率較高的環境下，這種保險成本也相當昂貴。

機構加密投資路徑的反思與展望

CalPERS 的 MSTR 投資困境，爲整個傳統金融行業的加密資產配置策略提供了寶貴案例。這一事件凸顯了通過股權工具間接敞口加密貨幣的潛在陷阱，包括公司特定風險、估值溢價波動以及與傳統金融市場的高度關聯性。相比之下，直接持有比特幣或通過現貨 ETF 投資，雖然仍面臨市場風險，但至少避免了中間層的附加風險。

從監管合規視角看，機構投資者對加密資產的接納路徑正變得更加多元。除微策略這類上市公司股票外，比特幣現貨 ETF 提供了更高流動性的選擇，私募股權基金開始提供針對區塊鏈基礎設施的直接投資，甚至部分激進機構已嘗試通過主流 CEX 進行直接交易。這種渠道的多元化，降低了任何單一投資工具出現問題對整體配置的衝擊。

展望未來，傳統養老金和捐贈基金對加密資產的配置可能會更加注重風險分散。CalPERS 此次虧損雖然金額相對較小，但足以促使其他保守型機構重新評估其加密資產投資方式。更可能出現的場景是，大型機構會採用多層次配置策略：核心倉位通過現貨 ETF 持有，衛星倉位探索 DeFi 收益機會，另類倉位則投資於區塊鏈股權項目。

市場結構演變也在改變機構投資邏輯。隨着比特幣和以太坊日益被認可爲機構級資產，以及監管框架逐步清晰，傳統金融巨頭可能跳過微策略這類過渡性解決方案，直接構建專業的加密資產管理部門。這種趨勢下，曾經作爲橋梁的代理股票，其歷史使命或許正在接近終點。

傳統與加密融合道路上的警示碑

CalPERS 投資微策略的挫折，既不是傳統機構涉足加密領域的起點，更不會是終點。它更像成長道路上的警示碑，提醒市場參與者注意金融創新過程中的路徑依賴風險。當比特幣現貨 ETF 這類更優雅的解決方案出現後，曾經必要的創新可能迅速過時。對於仍在探索加密資產配置的機構來說，這一案例的價值在於認識到：在快速演進的市場中，投資工具的可持續性與其底層資產的表現同等重要。隨着加密市場基礎設施日益成熟，機構投資者的參與方式正從“借道”轉向“直連”，這一轉變或許將定義下一階段的機構加密採用敘事。