為什麼華爾街阻止微策略進入標普 500 指數？

微策略（MSTR）持有約 641,000 枚比特幣，價值 560 億美元。然而，為什麼華爾街阻止微策略進入標普 500 指數？核心原因在於該公司無法滿足連續四個季度正收益的指數要求，股價從高點暴跌 68%，機構投資者減持 53.8 億美元，以及一年內通過七次證券發行籌集 210 億美元導致的嚴重股權稀釋。

激進擴張策略演變成結構性矛盾

（來源：微策略）

微策略在一年內透過七次證券發行籌集了 210 億美元，將其持有的比特幣數量擴大到約 641,000 枚。該公司發行了 119 億美元的普通股、69 億美元的優先股和 20 億美元的可轉換債券,並將所得款項用於全年持續競購比特幣。這些融資的順序安排不僅擴大了公司資金儲備，更重塑了公司的形象。

然而，隨著資產負債表規模成長到歷史性規模，股權故事開始瓦解。每一輪新的融資都增加了流通股數量，削弱了現有股東的權益，並表明管理層將資金儲備的擴張置於盈利穩定或股價表現之上。公司最初採取激進的擴張策略，依靠槓桿和稀釋現有股東權益，但這種策略最終演變成一種結構性矛盾，而這種矛盾如今已成為公司的標誌。

這家公司不再像軟體開發商或技術平台那樣運作，它的走勢幾乎與比特幣本身同步，但其資本結構卻像是永續槓桿的實驗。投資者面對的是一個在比特幣上漲時創造數十億美元利潤，在下跌時造成數十億美元損失的實體。對許多人來說，這種波動性尚可接受，但在此基礎上疊加的股權稀釋卻令人難以忍受。

一年資本運作的三大後果

股權稀釋：119 億美元普通股發行大幅增加流通股數，現有股東權益被持續削弱

身份轉變：從軟體公司徹底轉型為比特幣代理，失去傳統業務支撐

機構撤離：過去兩個季度機構持股從 363.2 億美元削減至 309.4 億美元，減少 53.8 億美元

為什麼華爾街阻止微策略進入標普 500？盈利穩定性是死穴

為什麼華爾街阻止微策略進入標普 500 指數？最直接的答案在於指數規則。該策略符合標普 500 指數的市值和流動性門檻，但該指數要求連續四個季度實現正收益。由於微策略的利潤與比特幣的價格波動直接掛鉤，因此該公司很難在標普用於確定資格的會計框架下產生持續的收益。

在比特幣價格上漲的季度，微策略公司的獲利也隨之飆升。而在比特幣價格下跌的季度，其虧損同樣龐大。這種波動性實際上使該公司無法被納入指數，並消除了原本可能支撐股價的大量被動需求。股價較高點下跌 68% 正是這種結構性問題的直接體現。

這項排除至關重要，因為微策略的流動性和流通股數量充足，對於一家規模如此的公司而言，納入指數通常是順理成章的下一步。然而，該公司仍然依賴積極的投資者，這些投資者必須評估槓桿、股權稀釋以及與比特幣相關的獲利波動等綜合風險。

標普 500 指數委員會的謹慎態度反映了更廣泛的機構擔憂。過去兩個季度，機構投資者將持股從 363.2 億美元削減至 309.4 億美元，減少了 53.8 億美元，這不僅反映了市場整體風險輪動，也反映了他們對微策略融資模式的真正擔憂。在獎勵對比特幣上漲收益進行不對稱曝險的市場中，這種做法或許是可持續的。但在投資者越來越追求可預測的現金流和平衡的營運模式的環境下，微策略的結構使得大型投資組合難以證明繼續持有該策略的合理性。

託管重組與透明度權衡

（來源：Arkham）

區塊鏈分析平台 Arkham Intelligence 報告稱，微策略在兩個月內將約 58,000 枚比特幣（約 51 億美元）轉移到了 Fidelity Digital Assets。它還補充道：「微策略總共持有 641,692 個比特幣（價值 561.4 億美元），其中 165,709 個比特幣（價值 145 億美元）已發送至 Fidelity Custody。」

這項決定反映了公司對營運風險的更廣泛重新評估。多年來，該公司主要依賴 Coinbase 作為其託管機構，但現在採用了多託管服務商模式，這種模式更符合貸款機構和信用分析師的期望，他們更傾向於多元化的託管安排。這一變化也帶來了一些權衡。富達採用的是綜合託管結構，將客戶資產聚合到鏈上。

該模型提高了冗餘度，滿足了機構交易對手的期望，但它消除了分析師曾經能夠透過可識別的錢包叢集追蹤微策略持倉的直接可見性。在先前的設定中，可以透過將公開地址與公司揭露資訊進行交叉核對來監控公司的償付能力狀況。綜合框架以託管人聲明和內部審計控制取代了這種即時透明度，雖然提供了安全性和營運實力，但卻降低了零售交易者和鏈上研究人員曾經依賴的外部可解釋性。

BTC 評級指標的兩面性

（來源：微策略）

隨著公司債務規模的擴大，管理層引入了一個非常規的指標。「比特幣（BTC）評級」策略透過比較比特幣國庫的市場價值與債務面值來衡量可轉換債券的覆蓋率。該比率旨在透過關注資產覆蓋率而不是收益波動性來簡化信貸討論。

假設比特幣價格為 74,000 美元（與該策略的總成本基礎相符），則其覆蓋率為 5.9 倍。值得注意的是，即使價格大幅下跌至 25,000 美元，覆蓋率也僅降至 2.0 倍，但仍高於債券面額。對債權人而言，這種表述令人安心。數據顯示，即使在不利情況下，該策略也能維持可觀的抵押品保障。

然而，股東們卻有不同的看法。BTC 評等並未考慮維持國庫擴張所需的股權稀釋，也未緩解直接影響季度業績的波動性。從本質上講，這表明公司的債權人能夠清楚地了解風險敞口，而股東則承擔了持續發行股票帶來的結構性後果。

分裂的公司身份與未來挑戰

微策略公司實現了其他任何上市公司都未曾嘗試過的規模。它建構了規模空前的企業比特幣儲備，實現了託管機構的多元化，並設計了一種全新的債務覆蓋率指標來穩定其信用狀況。該公司證明，公開市場可以為數十億美元的比特幣累積模式提供資金。

它尚未建立起穩定的股權結構。曾經將該股視為比特幣槓桿替代品的投資者，如今面臨著需要不斷稀釋股權才能維持成長速度的資本結構。結果是公司身分日益分裂：一家透過公開市場融資建立了龐大數位資產儲備的公司，但其股權價值反映了市場對用於建立該儲備的戰略可持續性的懷疑。

該公司實現了其主導比特幣金庫領域的雄心壯志，但使其得以實現的策略卻持續削弱為其提供資金的股權引擎。市場重新定價反映了這種緊張關係，為什麼華爾街阻止微策略進入標普 500 指數的答案也在於此：一個無法產生穩定盈利、持續稀釋股東權益的實體，無論其資產規模多大，都難以符合指數對長期穩定性的要求。