77 宗穩定幣牌照申請：香港如何取舍？

作者：祝維沙、張烽

一、引言：機遇與挑戰並存的監管新局面

香港金管局日前公布，截至 2025 年 8 月 31 日，共有 77 家機構表達申請穩定幣牌照的意向，涵蓋銀行、科技企業、證券公司及支付機構等多類主體。這一數據既反映出市場對香港穩定幣監管框架的高度關注，也預示着隨之而來的監管挑戰與現實抉擇。

面對如此大量的申請，香港特區政府及金融監管機構陷入一場甜蜜的困境。若全部批準，監管資源將承受巨大壓力；如果只批準幾家，而未獲批準的企業也符合法定條件，則可能對香港的法治聲譽造成影響。這一審批困境背後，更深層次的問題是：香港應如何把握穩定幣發展的歷史機遇，同時規避可能帶來的金融風險？

二、穩定幣競爭的本質：國家間競爭與企業家精神的呼喚

穩定幣競爭表面上是企業間的技術競賽，實質上是國家間金融實力與制度優勢的較量。法幣體系可分爲三類：本位幣（如美元、歐元）、錨定幣（如港元）和主權幣（如日元、人民幣）。美元穩定幣的興起對所有主權貨幣構成挑戰，許多弱勢主權貨幣可能逐漸退出國際市場。

在這一全球競爭中，企業家精神發揮着至關重要的作用。歷史上，金融創新多由企業家推動。1694 年，蘇格蘭企業家威廉·帕特森創建英格蘭銀行，解決了英國政府的財政危機，奠定了現代貨幣體系的基礎。1983 年，具有企業家精神的財政司長彭勵治主導實施聯繫匯率制度，挽救了香港的匯率危機，奠定了香港國際金融中心的地位。

今天，香港處在穩定幣發展的關鍵節點，需要平衡風險管控與創新活力，這離不開企業家精神。職業經理人擅長制度執行，但在面臨重大決策時往往謹小慎微。香港需要將專業監管與企業家創新相結合，才能抓住穩定幣發展的歷史機遇。

三、三種穩定幣發行的利弊分析

(一)港元穩定幣：現實約束與制度重構

港元穩定幣面臨明顯的現實約束。港元採用聯繫匯率制度，與美元掛鉤，波動幅度控制在 1%以內，須由金管局進行市場調節。如果允許多家企業發行港元穩定幣，投機者可能利用美元、港元與穩定幣之間的價差套利，帶來不可控風險。

因此，港元穩定幣的發行應當基於現有貨幣制度進行重構。最佳方案是由金管局依托聯繫匯率制度，指定三家發鈔行（匯豐、渣打、中銀香港）發行港元穩定幣。此舉既可最大限度沿用現有制度，又將穩定幣的信用和穩定性納入金管局的管理範疇。

（二）美元穩定幣（USHK）：香港的重大機遇

美元穩定幣（USHK）爲香港提供了重大發展機遇。美元本身的穩定性由联准会負責，金管局只需確保 USHK 與美元之間的錨定關係。發行機制可類比港元穩定幣，但發行主體可擴展至多家合資格機構，而非僅限於三家銀行。

USHK 的優勢明顯

收益機制創新：金管局可將所持美債部分利息分配予發行機構，這一點與 Tether（不付息）及受美國「天才法案」限制的機構相比，具顯著吸引力。

信用透明：金管局具有 42 年信譽積累，審計與操作流程成熟透明，遠勝 Tether 等私人機構。

統一品牌效應：統一使用 USHK 品牌，有利於規模效應與國際接受度，更能代表香港金融中心的特色。

實施路徑

優先選擇以太坊作爲發行鏈，因其共識機制穩定、透明度高；

同時建立基於以太坊的透明中心化數據庫，加強 AML/CFT 管控；

制定專門實施細則，確保符合銀行級 KYC、AML 和 CFT 標準。

從地緣政治角度看，美國作爲法治國家，不太可能幹預香港聯繫匯率制度或 USDT 類產品的發行，因此 USHK 的推出具備國際合法性。

（三）人民幣穩定幣（CNHK）：審慎推進的有限選擇

類似的機制亦可應用於人民幣穩定幣 CNHK 的發行，但應嚴格限於離岸人民幣市場，規模可控（約 3 萬億），不影響內地金融穩定。若試圖以此推動人民幣國際化，則受制於人民幣不可自由兌換的現實，上述方法並不適用。

有人認爲可引入黃金背書發行人民幣穩定幣，但這種想法過時和短視，缺乏對誕生於互聯網時代的加密貨幣的理解。人民幣穩定幣的發展應當審慎推進，以不破壞內地金融穩定爲前提。

四、審批決策的綜合分析：利弊權衡與監管創新

全部批準的利弊。若全部批準 77 家機構的申請，將傳遞香港擁抱金融創新的積極信號，吸引更多機構入駐香港，短期內提升市場活力。但監管資源將面臨巨大壓力，可能出現監管不到位的情況，增加金融風險。多家機構發行同質化穩定幣可能導致市場碎片化，降低規模效應。

選擇性批準的利弊。選擇性批準少數機構（如 10-15 家）可確保監管質量，降低系統性風險，便於集中資源培育有實力的機構。但這可能引發公平性質疑，未獲批準但符合條件的企業可能提起法律訴訟，損害香港法治聲譽。此外，過於嚴格的篩選可能抑制市場創新活力。

五、政策建議：抓住歷史機遇的理性選擇

建立差異化監管框架。針對不同性質的穩定幣發行主體實施分類管理，制定差異化的監管要求。對系統重要性穩定幣實施更嚴格的監管，對限定範圍的穩定幣適當放寬條件。

優先發展美元穩定幣（USHK）。集中資源發展 USHK，將其打造爲香港的核心競爭力。利用香港的法治優勢、金融基礎設施和國際化地位，使 USHK 成爲比 USDT 更安全、更透明的美元穩定幣選擇。

嚴格控制港元穩定幣發行。維持港元穩定幣發行的謹慎態度，僅限於三家發鈔行，確保與聯繫匯率制度協調一致，避免套利行爲和金融風險。

審慎推進人民幣穩定幣。人民幣穩定幣的發展應當嚴格限於離岸市場，規模可控，避免影響內地金融穩定。可先行試點，積累經驗後再逐步擴大。

引入監管沙盒機制。爲平衡創新與風險，引入監管沙盒機制，允許企業在受限環境中測試新型穩定幣和相關技術，爲監管框架的完善提供實踐依據。

強化監管科技應用。加大投入，提升監管科技水平，利用區塊鏈、大數據和人工智能等技術，實現實時監控和風險評估，提高監管效率和準確性。

發揮企業家精神。在監管框架中預留創新空間，鼓勵具有企業家精神的專業人士參與政策制定和實施，避免過度保守的職業經理人思維阻礙金融創新。

六、結論：香港的歷史抉擇

77 宗穩定幣牌照申請既是挑戰也是機遇。香港面臨的關鍵抉擇不是簡單的"批或不批"，而是如何通過差異化監管和制度創新，最大化穩定幣發展的 benefits，同時最小化潛在風險。

美元穩定幣 USHK 代表香港的重大歷史機遇。港元作爲美元錨定幣不會受到美元穩定幣興起的衝擊，搞好了可能獲益。香港有望憑藉其主權信譽和金融基礎，吸引其他小規模經濟體採用 USHK，這是香港的重大歷史機遇。

穩定幣競爭本質是國家間競爭，香港需要發揮企業家精神，平衡風險管控與創新活力。香港的監管者應當展現歷史擔當，既保持監管的嚴謹性，又具備創新包容性，抓住穩定幣發展的歷史機遇。

香港有條件成爲全球穩定幣發展的領導者，但這需要明智的決策、創新的監管和敢於擔當的企業家精神。77 宗申請的審批決策，將成爲檢驗香港國際金融中心成色的試金石，也是決定香港能否在數字經濟時代繼續保持競爭力的關鍵一役。