Liệu token L1 có thể cạnh tranh với Bitcoin trong lĩnh vực tiền mã hóa không?

Tác giả: AJC, Giám đốc Nghiên cứu Messari; Nguồn: X, @AvgJoesCrypto; Biên dịch: Shaw - Jinse Finance

Tiền mã hóa thúc đẩy sự phát triển ngành

Tái tập trung vào tiền mã hóa là điều tối quan trọng, vì đây mới là mục tiêu mà phần lớn dòng tiền trong ngành cuối cùng cố gắng đầu tư vào. Tổng vốn hóa thị trường tiền mã hóa đạt 3,26 nghìn tỷ USD. Trong đó, Bitcoin chiếm 1,80 nghìn tỷ USD, tương đương 55%. Trong số 1,45 nghìn tỷ USD còn lại, khoảng 0,83 nghìn tỷ USD tập trung ở các token Layer-1 (L1) khác. Tổng cộng, khoảng 2,63 nghìn tỷ USD (chiếm khoảng 81% tổng dòng tiền mã hóa) đã được phân bổ vào các tài sản mà thị trường đã coi là tiền tệ hoặc tin rằng có thể nhận được premium tiền tệ.

Xét trên điều này, dù bạn là nhà giao dịch, nhà đầu tư, người phân bổ vốn hay nhà phát triển, việc hiểu thị trường phân bổ và thu hồi premium tiền tệ như thế nào là cực kỳ quan trọng. Trong lĩnh vực tiền mã hóa, không gì ảnh hưởng đến định giá hơn việc thị trường có sẵn sàng coi tài sản là tiền tệ hay không. Do đó, dự đoán trong tương lai premium tiền tệ sẽ tích lũy ở đâu, có thể nói là yếu tố quan trọng nhất trong việc xây dựng danh mục đầu tư của ngành này.

Cho đến nay, chúng ta chủ yếu chú ý vào Bitcoin, nhưng những tài sản khác trị giá 0,83 nghìn tỷ USD cũng đáng để bàn tới, chúng có thể được coi là tiền tệ, hoặc không. Như đã đề cập, chúng tôi dự đoán Bitcoin sẽ tiếp tục chiếm thị phần từ vàng và các tài sản dự trữ phi chủ quyền khác trong vài năm tới. Nhưng điều này có ý nghĩa gì với token L1? Liệu chúng sẽ cùng tăng trưởng, hay Bitcoin sẽ bù đắp một phần khoảng cách với vàng bằng cách hút premium tiền tệ từ các token L1 khác?

Trước hết, cần hiểu rõ hơn về định giá hiện tại của các token L1. Bốn token L1 hàng đầu là Ethereum (361,15 tỷ USD), XRP (130,11 tỷ USD), BNB (120,64 tỷ USD) và Solana (74,68 tỷ USD), tổng vốn hóa đạt 686,58 tỷ USD, chiếm 83% thị trường altcoin L1. Sau top 4, định giá giảm rất nhanh (TRX vốn hóa 26,67 tỷ USD), nhưng đáng chú ý là phần “đuôi dài” vẫn có quy mô đáng kể. Tổng vốn hóa các token L1 ngoài top 15 là 18,06 tỷ USD, chiếm 2% tổng vốn hóa altcoin L1.

Điều quan trọng là vốn hóa thị trường của token L1 không hoàn toàn phản ánh premium tiền tệ tiềm ẩn. Định giá của chúng chủ yếu dựa trên ba loại khung:

(i) Premium tiền tệ,

(ii) Giá trị kinh tế thực tế (REV), và

(iii) Nhu cầu về an ninh kinh tế,

Vì vậy, vốn hóa thị trường của một dự án không chỉ đến từ việc thị trường coi nó là tiền tệ.

Premium tiền tệ là động lực chính cho định giá L1, không phải doanh thu

Dù tồn tại nhiều khung định giá cạnh tranh, thị trường ngày càng có xu hướng đánh giá token L1 từ góc độ premium tiền tệ thay vì doanh thu. Trong vài năm qua, tỷ lệ giá trị vốn hóa/doanh thu (P/S) tổng thể của tất cả token L1 vốn hóa trên 1 tỷ USD duy trì khá ổn định, thường ở mức 150-200 lần. Tuy nhiên, con số tổng thể này gây hiểu lầm, vì đã bao gồm Tron và Hyperliquid. Trong 30 ngày qua, TRX và HYPE tạo ra 70% doanh thu của nhóm này nhưng chỉ chiếm 4% vốn hóa thị trường. Loại bỏ hai ngoại lệ này, sự thật trở nên rõ ràng: ngay cả khi doanh thu giảm, định giá L1 vẫn tăng. Tỷ lệ P/S điều chỉnh cũng tiếp tục tăng cao.

• 30/11/2021 - 40 lần
• 30/11/2022 - 212 lần
• 30/11/2023 - 137 lần
• 30/11/2024 - 205 lần
• 30/11/2025 - 536 lần

Giải thích dựa trên doanh thu có thể cho rằng thị trường chỉ đang định giá cho tăng trưởng doanh thu tương lai. Tuy nhiên, lập luận này không đứng vững. Trong cùng nhóm các token L1 (vẫn loại trừ TRX và HYPE), ngoại trừ năm 2024, các năm còn lại doanh thu đều đi xuống:

• 2021 — 12,33 tỷ USD
• 2022 — 4,89 tỷ USD (giảm 60% so với năm trước)
• 2023 — 2,72 tỷ USD (giảm 44% so với năm trước)
• 2024 — 3,55 tỷ USD (tăng 31% so với năm trước)
• 2025 — 1,7 tỷ USD (giảm 52% so với năm trước)

Chúng tôi cho rằng lời giải thích đơn giản nhất là các mức định giá này được thúc đẩy bởi premium tiền tệ, chứ không phải bởi doanh thu hiện tại hay tương lai.

Token L1 liên tục kém hiệu quả hơn Bitcoin

Nếu định giá token L1 được thúc đẩy bởi kỳ vọng premium tiền tệ, bước tiếp theo là tìm hiểu yếu tố nào thực sự hình thành kỳ vọng này. Một cách kiểm tra đơn giản là so sánh hiệu suất giá của token L1 với Bitcoin. Nếu kỳ vọng premium tiền tệ chủ yếu phản ánh biến động giá của Bitcoin, thì hiệu suất của các tài sản này sẽ tương tự hệ số beta của Bitcoin. Ngược lại, nếu kỳ vọng premium tiền tệ được thúc đẩy bởi các yếu tố đặc thù của từng tài sản L1, chúng ta kỳ vọng chúng sẽ ít tương quan với Bitcoin hơn và hiệu suất sẽ độc lập hơn.

Để đại diện tốt hơn cho hiệu suất của token L1, chúng tôi đã xem xét hiệu suất tương đối với Bitcoin của 10 token L1 lớn nhất tính từ ngày 1/12/2022 (không tính HYPE). Mười tài sản này chiếm khoảng 94% thị trường token L1, nên có thể đại diện cho toàn ngành. Trong thời gian này, có 8/10 tài sản có hiệu suất tuyệt đối kém hơn Bitcoin, trong đó 6 tài sản tụt hậu hơn 40% so với Bitcoin. Chỉ có 2 tài sản vượt trội hơn Bitcoin: XRP và SOL. Lợi nhuận vượt trội của XRP chỉ là 3%, và xét đến lịch sử dòng tiền chủ yếu đến từ nhà đầu tư nhỏ lẻ, chúng tôi không nhấn mạnh trường hợp này. Tài sản duy nhất thực sự vượt xa Bitcoin là SOL, với lợi suất cao hơn 87% so với Bitcoin.

Phân tích sâu hơn về hiệu suất vượt trội của SOL, thực ra nó có thể còn kém hơn. Trong cùng giai đoạn SOL vượt Bitcoin 87%, các chỉ số cơ bản của hệ sinh thái Solana tăng trưởng theo cấp số nhân. Tổng giá trị khóa (TVL) trong DeFi tăng 2988%, phí giao dịch tăng 1983%, khối lượng giao dịch trên DEX tăng 3301%. Từ bất kỳ góc độ nào, kể từ cuối năm 2022, hệ sinh thái Solana đã tăng trưởng gấp 20-30 lần. Tuy nhiên, với vai trò là tài sản nhằm nắm bắt sự tăng trưởng này, SOL chỉ vượt Bitcoin 87%.

Đọc lại lần nữa.

Để đạt được hiệu suất vượt trội đáng kể so với Bitcoin, hệ sinh thái tiền mã hóa L1 cần tăng trưởng 2000%-3000% mới tạo ra lợi suất vượt trội hai chữ số.

Tổng hợp lại, chúng tôi cho rằng dù định giá L1 vẫn dựa trên kỳ vọng premium tiền tệ tương lai, nhưng niềm tin của thị trường vào những kỳ vọng này đang dần suy yếu. Đồng thời, thị trường không hề mất niềm tin vào premium tiền tệ của Bitcoin, và lợi thế dẫn đầu của Bitcoin so với token L1 ngày càng lớn.

Dù tiền mã hóa về mặt kỹ thuật không cần phí giao dịch hay doanh thu để hỗ trợ định giá, nhưng những chỉ số này lại cực kỳ quan trọng với các dự án L1. Khác với Bitcoin, giá trị cốt lõi của L1 là xây dựng một hệ sinh thái hỗ trợ cho token của mình (bao gồm ứng dụng, người dùng, thông lượng, hoạt động kinh tế,…). Tuy nhiên, nếu mức sử dụng của hệ sinh thái L1 sụt giảm qua từng năm, một phần do phí giao dịch và doanh thu giảm, thì token L1 sẽ mất đi ưu thế cạnh tranh duy nhất với Bitcoin. Nếu không có tăng trưởng kinh tế thực sự, thị trường ngày càng khó tin vào câu chuyện tiền mã hóa của các token L1 này.

Triển vọng tương lai

Nhìn về phía trước, chúng tôi dự đoán xu hướng này sẽ không đảo ngược trong năm 2026 và các năm tiếp theo. Ngoại trừ một số trường hợp cá biệt, chúng tôi dự đoán thị phần của các tài sản altcoin L1 sẽ tiếp tục bị Bitcoin bào mòn. Định giá của chúng chủ yếu bị chi phối bởi kỳ vọng premium tiền tệ tương lai, và khi thị trường ngày càng nhận ra Bitcoin là tài sản cạnh tranh nhất trong toàn bộ tiền mã hóa, các mức định giá này sẽ dần giảm xuống. Dù trong vài năm tới Bitcoin sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức, nhưng những vấn đề này chưa rõ ràng và chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố chưa biết, chưa đủ để hỗ trợ premium tiền tệ của các tài sản L1 ở thời điểm hiện tại.

Đối với các nền tảng L1, trách nhiệm chứng minh đã chuyển hướng. So với Bitcoin, câu chuyện của họ không còn đủ thuyết phục, và họ cũng không thể mãi dựa vào sự hưng phấn chung của thị trường để duy trì định giá. Thời đại mà ý tưởng “chúng tôi có thể trở thành tiền tệ trong tương lai” đủ để biện minh cho mức định giá hàng nghìn tỷ USD đang dần khép lại. Các nhà đầu tư hiện nay đã có dữ liệu kéo dài mười năm cho thấy premium tiền tệ của L1 chỉ có thể duy trì trong các giai đoạn tăng trưởng hệ sinh thái nhanh chóng. Ngoài những giai đoạn bùng nổ hiếm hoi này, token L1 luôn tụt hậu so với Bitcoin, và một khi tăng trưởng chậm lại, premium tiền tệ cũng sẽ biến mất theo.