MSTR của việc vượt qua: short và tranh giành quyền lực

Tiêu đề gốc: MSTR vượt qua giai đoạn khó khăn: short và đấu tranh nội bộ

Tác giả nguyên văn: Lâm Vãn Vãn

Nguồn gốc văn bản:

Tái bản: Mars Finance

Văn｜Lâm Vãn Vãn

Gần đây, các chủ sở hữu MSTR (Strategy) có lẽ không thể ngủ ngon được.

Ngân hàng trung ương Bitcoin “được tôn sùng này” đã trải qua một cuộc tắm máu về giá cổ phiếu. Khi Bitcoin nhanh chóng điều chỉnh từ mức cao lịch sử 120.000 USD, giá cổ phiếu của MSTR và giá trị thị trường đã giảm mạnh trong thời gian ngắn, giảm hơn 60%, thậm chí Strategy còn có khả năng bị loại khỏi chỉ số chứng khoán MSCI.

Giá coin điều chỉnh, giá cổ phiếu giảm một nửa, chỉ là bề nổi. Điều thực sự khiến Phố Wall lo lắng là có ngày càng nhiều dấu hiệu cho thấy: MSTR đang bị cuốn vào một cuộc chiến giành quyền lực tiền tệ.

Điều này không phải là phóng đại.

Trong vài tháng qua, nhiều sự kiện dường như không liên quan bắt đầu được kết nối: JPMorgan bị cáo buộc gia tăng đột biến việc làm short MSTR; người dùng gặp phải sự chậm trễ trong việc giao dịch cổ phiếu MSTR khi chuyển từ JPM; các hành động đàn áp thị trường phái sinh đối với Bitcoin diễn ra thường xuyên; thảo luận về “stablecoin của Bộ Tài chính” và “mô hình dự trữ Bitcoin” đã nhanh chóng nóng lên.

Hơn nữa, những điều này không phải là sự kiện cô lập.

MSTR đang đứng trên ranh giới của hai hệ thống tiền tệ Mỹ.

Cạnh tranh trong cung đình, một bên là hệ thống cũ: Cục Dự trữ Liên bang + Phố Wall + Ngân hàng thương mại (với JPMorgan là trung tâm); bên kia là hệ thống mới đang hình thành: Bộ Tài chính + Hệ thống stablecoin + Hệ thống tài chính dựa trên Bitcoin làm tài sản thế chấp dài hạn.

Trong cuộc xung đột cấu trúc này, Bitcoin không phải là mục tiêu, mà là chiến trường của cuộc đấu tranh quyền lực. Và MSTR, là cầu nối quan trọng trong cuộc xung đột: nó chuyển đổi đô la và cấu trúc nợ của các tổ chức truyền thống thành sự tiếp xúc với Bitcoin.

Nếu hệ thống mới được thành lập, MSTR là bộ chuyển đổi cốt lõi; nếu hệ thống cũ ổn định, MSTR chính là nút cần phải bị ép giữ.

Vì vậy, sự sụt giảm gần đây của MSTR không chỉ đơn giản là sự biến động tài sản, mà là sự chồng chất của ba lực lượng: sự điều chỉnh tự nhiên của giá Bitcoin; sự yếu kém trong cấu trúc rủi ro của chính MSTR; xung đột do sự chuyển giao quyền lực bên trong hệ thống đô la.

Bitcoin đã củng cố cấu trúc tiền tệ trong tương lai của Bộ Tài chính, làm suy yếu cấu trúc của Cục Dự trữ Liên bang. Chính phủ đang đối mặt với sự lựa chọn khó khăn: nếu muốn duy trì cơ hội tích lũy giá thấp, cần phải để JPM tiếp tục đàn áp Bitcoin.

Vì vậy, cách thức săn lùng MSTR là có hệ thống. JPMorgan hiểu rõ quy tắc trò chơi này, vì chính họ là người định ra quy tắc. Họ đặt MSTR lên bàn mổ, phân tích rõ ràng các mạch máu (dòng tiền), xương (cấu trúc nợ) và linh hồn (niềm tin thị trường) của nó.

Chúng tôi sẽ phân tích bốn “tư thế chết” mà MSTR có thể gặp phải, cũng là bốn lời nguyền mà trật tự cũ đã chuẩn bị cho MSTR.

Tư thế một: Thừa cơ hôi của

Đây là mô hình trực quan nhất và cũng là mô hình được thảo luận nhiều nhất trên thị trường: nếu BTC liên tục giảm mạnh, MSTR đòn bẩy tăng lên, giá cổ phiếu liên tục giảm, dẫn đến khả năng tái tài chính bị mất, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ dây chuyền.

Logic này rất đơn giản, nhưng không phải là vấn đề cốt lõi nhất.

Bởi vì ai cũng biết “BTC giảm nhiều thì MSTR sẽ gặp rắc rối”, nhưng rất ít người biết: thực sự giảm đến mức nào, MSTR sẽ từ “vững như chó” chuyển thành “không giữ vững được”.

Cấu trúc tài sản và nợ của MSTR có ba con số chính:

Tổng vị trí BTC vượt quá 650k đồng (khoảng 3% tổng số Bitcoin)

Giá vốn trung bình khoảng 74,400 đô la

Một số khoản nợ có rủi ro giá tiềm ẩn (mặc dù không phải là thanh lý, nhưng ảnh hưởng đến tài sản ròng)

Nhiều câu chuyện “MSTR sẽ về 0” thường được hiểu như kiểu thanh lý mạnh mẽ của hợp đồng trên sàn giao dịch, nhưng thực tế: MSTR không có giá thanh lý mạnh, nhưng có “giá thanh lý theo câu chuyện”.

Nghĩa là gì?

Dù cho các chủ nợ không phá sản anh ta, nhưng thị trường sẽ làm giảm giá cổ phiếu của anh ta. Khi giá cổ phiếu giảm xuống một mức nhất định, anh ta sẽ không thể phát hành trái phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi để tiếp tục bù đắp.

Nhóm cũ của JPMorgan Chase đang hợp tác để bán khống MSTR thông qua thị trường quyền chọn cổ phiếu Mỹ. Chiến thuật của họ rất đơn giản: nhân cơ hội Bitcoin điều chỉnh, họ điên cuồng bán tháo MSTR, tạo ra sự hoảng loạn. Mục tiêu duy nhất họ muốn đạt được: phá vỡ huyền thoại của Michael Saylor.

Đây là điểm sụp đổ đầu tiên của MSTR: Giá Bitcoin giảm xuống khiến bên ngoài không còn muốn cho anh ta tiền nữa.

Tư thế hai: Đòi nợ tận nhà

Trước khi nói về trái phiếu chuyển đổi, chúng ta trước tiên phải làm rõ “ma thuật” của CEO MSTR Micheal Saylor thực sự đã biến đổi như thế nào.

Nhiều người mới nghĩ rằng MSTR chỉ đơn giản là dùng tiền kiếm được để mua coin, sai. MSTR đang chơi một loại “trò chơi chênh lệch đòn bẩy” cực kỳ táo bạo.

Kỹ thuật cốt lõi của Saylor là: phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes), vay đô la, mua bitcoin.

MSTR đã huy động được 20,8 tỷ USD trong năm nay, quy mô này rất hiếm thấy trong số tiền huy động hàng năm của các công ty niêm yết tại Mỹ. Nguồn vốn bao gồm cổ phiếu thường MSTR 11,9 tỷ USD, cổ phiếu ưu đãi 6,9 tỷ USD, trái phiếu chuyển đổi 2 tỷ USD.

Điều này nghe có vẻ bình thường, nhưng quỷ dữ nằm trong chi tiết.

Loại trái phiếu này có lãi suất cực thấp cho nhà đầu tư (có cái thậm chí không tới 1%), tại sao nhà đầu tư vẫn sẵn lòng mua? Bởi vì những trái phiếu này có một “quyền chọn mua”. Nếu giá cổ phiếu MSTR tăng, chủ nợ có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu và kiếm được một khoản lời lớn; nếu giá cổ phiếu không tăng, MSTR sẽ hoàn trả gốc và lãi khi đến hạn.

Đây là cái gọi là “bánh đà” nổi tiếng: phát hành trái phiếu mua coin, giá coin tăng, cổ phiếu MSTR tăng vọt, chủ nợ vui vẻ, chênh lệch cổ phiếu cao, phát hành trái phiếu một lần nữa, mua nhiều coin hơn.

Đây gọi là “tăng trưởng xoắn ốc”. Nhưng ở bất cứ nơi nào có sự tăng trưởng xoắn ốc, đều có vòng xoáy tử thần.

Cách thức bùng nổ này được gọi là “điều chỉnh bắt buộc dưới tình trạng thanh khoản cạn kiệt”.

Hãy tưởng tượng rằng, nếu trong một năm nào đó trong tương lai, Bitcoin rơi vào một giai đoạn đi ngang kéo dài (không cần phải sụt giảm mạnh, chỉ cần đi ngang). Lúc đó, những trái phiếu cũ đã đến hạn. Những chủ nợ nhìn thấy: giá cổ phiếu MSTR đã giảm xuống dưới giá chuyển đổi.

Chủ nợ không phải là những nhà từ thiện, họ là những con ma cà rồng của Phố Wall. Vào lúc này, họ chắc chắn sẽ không chọn chuyển trái phiếu thành cổ phiếu, họ lạnh lùng nói: “Trả tiền. Cần tiền mặt.”

MSTR có tiền mặt không? Không có. Tất cả tiền mặt của nó đã được đổi thành Bitcoin.

Lúc này, MSTR phải đối mặt với một lựa chọn tuyệt vọng: Hoặc là, vay nợ mới để trả nợ cũ. Nhưng vì giá tiền điện tử đang suy yếu, tâm lý thị trường kém, lãi suất của trái phiếu mới phát hành sẽ cao đến mức đáng sợ, trực tiếp nuốt chửng dòng tiền mặt ít ỏi từ hoạt động kinh doanh phần mềm.

Hoặc là, bán coin để trả nợ.

Một khi MSTR buộc phải công bố “bán Bitcoin để trả nợ”, đó chính là một vụ nổ hạt nhân bắn vào thị trường.

Thị trường sẽ hoảng loạn: “Nhà đầu tư dài hạn đã đầu hàng!” Nỗi sợ hãi dẫn đến giá tiền điện tử giảm, giá tiền điện tử giảm dẫn đến giá cổ phiếu MSTR lao dốc, giá cổ phiếu lao dốc dẫn đến nhiều trái phiếu không thể chuyển đổi, nhiều chủ nợ yêu cầu trả tiền.

Đây chính là khoảnh khắc săn đuổi theo kiểu “Soros”.

Cách thức sụp đổ này là nguy hiểm nhất, vì nó không cần sự sụp đổ của Bitcoin để kích hoạt, nó chỉ cần “thời gian”, khi ngày đáo hạn nợ gặp phải giai đoạn thị trường yên tĩnh, âm thanh của chuỗi vốn bị đứt sẽ trong trẻo hơn cả tiếng kính vỡ.

Tư thế ba: Giết người giết tâm

Nếu nói rằng tư thế thứ hai là “hết tiền rồi”, thì tư thế thứ ba chính là “không ai tin nữa”.

Đây là mối nguy hiểm lớn nhất hiện tại của MSTR, cũng như là điểm mù nhất mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường bỏ qua: tỷ lệ chênh lệch (Premium).

Tôi sẽ tính toán một chút cho mọi người. Bây giờ bạn mua một cổ phiếu MSTR, giả sử bạn đã chi 100 đồng. Nhưng trong 100 đồng này, thực ra chỉ bao gồm 50 đồng giá trị của bitcoin, còn 50 đồng còn lại là gì?

Là không khí. Hoặc nói một cách hay hơn, là “giá trị niềm tin”.

Tại sao mọi người lại sẵn sàng trả gấp đôi giá để mua Bitcoin?

Trong ETF giao ngay, chẳng hạn như IBIT của BlackRock, trước khi ra mắt, vì không còn lựa chọn nào khác, các cơ quan quản lý chỉ có thể mua cổ phiếu. Sau khi ETF giao ngay ra mắt, mọi người vẫn tiếp tục mua, vì tin rằng Saylor có thể thông qua phát hành trái phiếu “nuôi đồng tiền” và vượt qua việc chỉ đơn giản là tích trữ đồng tiền.

Tuy nhiên, logic này có một điểm yếu chết người.

Giá cổ phiếu MSTR được xây dựng trên câu chuyện “Tôi có thể mượn tiền rẻ để mua coin”. Khi câu chuyện này bị phá vỡ, tỷ lệ chênh lệch sẽ trở lại.

Hãy tưởng tượng, nhưng nếu Phố Wall tiếp tục gây áp lực, và Nhà Trắng cũng ép buộc MSTR phải giao nộp cổ phần? Nếu SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ) đột ngột phát hành một tài liệu nói rằng “các công ty niêm yết nắm giữ tiền mã hóa là không hợp lệ”? Thì ngay khoảnh khắc đó, niềm tin của mọi người sẽ sụp đổ.

Cách bùng nổ này được gọi là “Đôi giết người Davis”.

Trong khoảnh khắc đó, thị trường sẽ tự hỏi một câu hỏi cốt lõi: “Tại sao tôi phải tiêu 2 đồng để mua thứ có giá 1 đồng? Tôi không nên mua quỹ ETF của BlackRock sao? Họ vẫn là 1:1.”

Một khi ý tưởng này trở thành đồng thuận, tỷ lệ chênh lệch của MSTR sẽ nhanh chóng trở lại 1 lần từ 2,5 lần, 3 lần hiện tại, thậm chí do nó là thực thể công ty có rủi ro kinh doanh, giảm xuống còn 0,9 lần (chiết khấu).

Điều này có nghĩa là ngay cả khi giá Bitcoin không giảm một xu nào, giá cổ phiếu MSTR có thể bị giảm một nửa.

Đây chính là sự sụp đổ của câu chuyện. Nó không tàn khốc như một vụ vỡ nợ, nhưng nó còn giết chết tâm hồn hơn. Bạn nhìn vào Bitcoin trong tay mà không giảm giá, nhưng MSTR trong tài khoản của bạn lại giảm 60%, bạn sẽ nghi ngờ về cuộc sống. Điều này được gọi là “giết định giá”.

Tư thế bốn: Đóng cửa đánh chó

Thế thứ tư, kín đáo nhất, ít người biết đến nhất, nhưng cũng mang tính châm biếm nhất.

Hiện tại MSTR đang cố gắng làm gì? Nó đang cố gắng tăng vốn hóa thị trường, cố gắng tham gia nhiều chỉ số hơn, chẳng hạn như chỉ số cổ phiếu MSCI và Nasdaq, chẳng hạn như S&P 500.

Nhiều người hô hào: “Khi vào S&P 500, sẽ có hàng trăm triệu tỷ đồng tiền bị động phải mua nó, giá cổ phiếu sẽ trở thành cỗ máy vĩnh cửu!”

Câu nói cổ có câu, phúc họa đều ẩn chứa trong nhau.

Vì đã vào chỉ số chứng khoán Mỹ, MSTR không còn là một cổ phiếu thuần túy nữa, mà đã trở thành một chiếc ốc vít trong cấu trúc của hệ thống tài chính ở Mỹ. Phố Wall đang thông qua tay trái làm short MSTR, tay phải phát ra tin tức MSTR bị loại khỏi chỉ số, gây ra sự hoảng loạn bán tháo từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ.

MSTR đã không còn tự chủ. Nó muốn sử dụng tiền của Phố Wall, nhưng cuối cùng lại bị các quy tắc của Phố Wall khóa chặt.

Nó muốn tận dụng quy tắc của Phố Wall để thăng tiến, nhưng cuối cùng có thể cũng sẽ chết vì quy tắc của Phố Wall.

Kết thúc: Số phận cung đấu

Michael Saylor là một thiên tài, cũng là một kẻ điên. Anh ấy đã nhìn thấu bản chất của sự mất giá tiền pháp định, nắm bắt được lợi ích thời đại. Anh ấy đã biến một công ty phần mềm tầm thường thành một chiếc tàu Noah chở đầy những giấc mơ của hàng triệu con bạc.

Nhưng khối lượng Bitcoin mà anh ta nắm giữ đã vượt xa khả năng mà công ty này có thể chịu đựng.

Nhiều người trên thị trường đã đoán rằng, chính phủ Mỹ có thể sẽ đầu tư trực tiếp vào MSTR trong tương lai.

Cách thức là hoặc dùng trái phiếu chính phủ Mỹ để đổi trực tiếp lấy cổ phần của MSTR, hoặc hỗ trợ MSTR phát hành cổ phiếu ưu đãi được quốc gia bảo lãnh, thậm chí can thiệp hành chính trực tiếp, ép buộc nâng cao xếp hạng tín dụng của nó.

Cao trào của vở kịch này vẫn chưa hoàn toàn kết thúc, cuộc đấu tranh cung đình giữa trật tự tài chính mới và cũ của Mỹ vẫn đang diễn ra. Cấu trúc của MSTR là yếu ớt, giao dịch tăng giá biến động, short thời gian.

Chỉ cần Phố Wall siết chặt một ốc vít nào đó của MSTR, thì bốn tư thế mà chúng ta đã đề cập ở trên: sụp đổ giá, vỡ nợ, mất giá, và siết chặt chỉ số, sẽ mang lại sự mất cân bằng cấu trúc của MSTR trong thời gian ngắn.

Nhưng ngược lại: khi chuỗi hoạt động đồng thời, nó có thể trở thành một trong những tài sản có sức bùng nổ nhất trên thị trường vốn toàn cầu.

Đây là sức hấp dẫn của MSTR, cũng như sự nguy hiểm của nó.

Tài liệu tham khảo:

1. Gambit của Trump: Cuộc chiến thầm lặng giữa Nhà Trắng và JPMorgan