Sự biến đổi của thị trường tài chính từ chu kỳ tự nhiên đến can thiệp trung ương và những ảnh hưởng sâu rộng của nó

I. Giới thiệu: Sự trỗi dậy của can thiệp thị trường và sự suy giảm của lực lượng tự nhiên

Bản chất của thị trường tài chính là thực hiện phân bổ tài nguyên thông qua tín hiệu giá, tuy nhiên trong hơn hai mươi năm qua, hệ thống tài chính của các nền kinh tế phát triển, đặc biệt là Mỹ, đã trải qua những biến đổi sâu sắc: từ việc tôn trọng lực lượng thị trường tự nhiên, chu kỳ kinh doanh và cơ chế phát hiện giá, chuyển sang can thiệp trung ương liên tục để hỗ trợ giá tài sản. Can thiệp này nhằm tránh sự xuất hiện của “mùa đông” kinh tế, theo đuổi “mùa hè vĩnh cửu” của thị trường tài sản. Tuy nhiên, càng can thiệp sâu, thị trường càng biến dạng nghiêm trọng, chức năng phát hiện giá càng yếu, cuối cùng dẫn đến sự hình thành bong bóng tài sản. Bong bóng internet năm 2000, bong bóng nhà ở năm 2008, cũng như thị trường hiện tại được gọi là “bong bóng tất cả” (Everything Bubble), đều xuất phát từ sự cực đoan của logic này. Sau đại dịch Covid-19 vào năm 2020, các biện pháp kích thích tài chính và tiền tệ chưa từng có đã đẩy sự biến dạng này lên đến mức cực đại, mặc dù các chỉ số chứng khoán chính toàn cầu đã liên tục đạt mức cao kỷ lục trong khoảng thời gian từ 2023-2025, nhưng hệ số định giá đã đạt mức cực đại lịch sử, rời xa hỗ trợ từ các yếu tố cơ bản.

Bài viết này dựa trên dữ liệu vĩ mô mới nhất, động thái chính sách của ngân hàng trung ương, chỉ số hành vi người tiêu dùng và thống kê phân phối tài sản, phân tích hệ thống quá trình, cơ chế, hậu quả và rủi ro tiềm ẩn của sự tiến hóa này.

II. Bối cảnh lịch sử và biểu hiện định lượng của can thiệp thị trường

2.1 Từ Greenspan đến Powell: Sự thiết lập của mô hình can thiệp

Sau “Thứ Hai Đen” năm 1987, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan lần đầu tiên đề xuất rõ ràng về “Quyền bán Greenspan” (Greenspan Put): Ngân hàng trung ương sẽ can thiệp để ổn định thị trường khi có sự sụt giảm mạnh. Từ đó, mỗi đợt khủng hoảng đều đi kèm với những can thiệp mạnh tay hơn:

• Bong bóng Internet năm 2000-2002 vỡ

Cục Dự trữ Liên bang đã giảm lãi suất quỹ liên bang từ 6.5% xuống 1%, lãi suất thấp kéo dài tạo ra bong bóng bất động sản.

• Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008

Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang đã mở rộng từ 0,9 nghìn tỷ đô la lên 4,5 nghìn tỷ đô la, triển khai QE1-3, và lãi suất quỹ liên bang giảm xuống bằng 0.

• Sự ảnh hưởng của đại dịch năm 2020

Bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang đã tăng vọt từ 4,2 nghìn tỷ USD lên gần 9 nghìn tỷ USD trong vòng 18 tháng, trong khi lãi suất quỹ liên bang giảm xuống mức 0, đồng thời triển khai QE không giới hạn và các công cụ tín dụng doanh nghiệp. Về phía tài chính, Quốc hội Mỹ đã thông qua khoảng 5,3 nghìn tỷ USD gói kích thích, chiếm khoảng 25% GDP.

Đến tháng 10 năm 2025, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang vẫn duy trì ở mức khoảng 7,2 nghìn tỷ đô la, cao hơn khoảng 70% so với mức trước đại dịch. Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng Nhật Bản cũng duy trì chính sách siêu nới lỏng, tỷ trọng tổng tài sản của các ngân hàng trung ương toàn cầu so với GDP đã tăng từ 10% vào năm 2008 lên hơn 35% vào năm 2025.

2.2 Nâng cấp công cụ can thiệp và cơ chế phản hồi thị trường bị tê liệt

Công cụ can thiệp mở rộng từ điều chỉnh lãi suất truyền thống đến:

1. Mua tài sản (QE)

Mua trực tiếp trái phiếu chính phủ, MBS, trái phiếu doanh nghiệp, ETF. 2. Hướng dẫn tiên đoán

Cam kết lãi suất thấp lâu dài. 3. Chính sách giám sát vĩ mô

Bộ đệm vốn ngược chu kỳ, kiểm tra áp lực. 4. Phối hợp tài chính - tiền tệ

Như việc phát tiền trực thăng trong Đạo luật CARES của Mỹ.

Sự nhạy cảm của thị trường đối với sự can thiệp đã giảm đáng kể. Cuộc khủng hoảng “sợ giảm quy mô” (Taper Tantrum) vào năm 2013 đã khiến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng vọt từ 1,6% lên 3%; trong khi vào năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất 500 điểm cơ bản, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm chỉ từ 1,5% tăng lên mức đỉnh 5% vào tháng 10 năm 2023 rồi nhanh chóng giảm trở lại, cho thấy thị trường đã hình thành kỳ vọng rằng “ngân hàng trung ương sẽ không để tài sản sụt giảm mạnh.”

Ba, bằng chứng về việc giá tài sản tách rời khỏi nền tảng cơ bản

3.1 Các chỉ số định giá vị trí lịch sử

Đến ngày 31 tháng 10 năm 2025:

• P/E của chỉ số S&P 500 (TTM)

28,4 lần, mức điểm lịch sử 97 (kể từ năm 1928).

• Tỷ lệ CAPE (Tỷ lệ P/E Shiller)

37.8, chỉ đứng sau 44.2 của năm 1999.

• Tỷ lệ cổ tức

1,22%, vị trí 8 lịch sử.

• Chỉ số Buffett (Tổng giá trị thị trường/GDP)

195%, vị trí 99 lịch sử.

• P/E của chỉ số Nasdaq 100

35,6 lần, độ tập trung cổ phiếu công nghệ đạt mức cao nhất kể từ năm 1968.

3.2 Doanh nghiệp lợi nhuận và định giá lệch nhau

Dự kiến lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu của chỉ số S&P 500 trong năm tài chính 2025 sẽ đạt 245 USD, tăng khoảng 40% so với năm 2020 trước đại dịch, nhưng mức tăng của chỉ số vượt quá 150%. Sự tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu tập trung vào “Bảy Gã Khổng Lồ” (Magnificent 7), trong khi 493 công ty còn lại chỉ ghi nhận mức tăng lợi nhuận khoảng 15%. Nếu loại trừ các gã khổng lồ công nghệ, tỷ lệ giá trên lợi nhuận của S&P 500 giảm xuống còn 18 lần, gần với mức trung bình lâu dài.

3.3 Thị trường trái phiếu bị biến dạng

Lợi suất thực của trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã chuyển sang âm (-0,8%) từ năm 2024 sau khi tạm thời chuyển sang dương vào năm 2022, cho thấy các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận tổn thất sức mua thực để theo đuổi tài sản an toàn danh nghĩa. Chênh lệch tín dụng (trái phiếu cao cấp so với trái phiếu chính phủ) đang ở mức thấp nhất kể từ năm 2007, tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu rác chỉ 3,1%, thấp hơn nhiều so với mức trung bình lịch sử là 6%.

Bốn, sự phóng đại cấu trúc của bất bình đẳng tài sản

4.1 Khe hở lớn giữa trung bình và trung vị

Dữ liệu từ “Khảo sát Tài chính Người tiêu dùng” (SCF) 2022 của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cho thấy:

• Số dư trung bình tài khoản nghỉ hưu của nhóm tuổi 55-64

537.000 đô la Mỹ.

• Số dư trung vị

185.000 đô la.

• Không có tỷ lệ tiết kiệm hưu trí nào

37% (khoảng 48 triệu người).

Dữ liệu cập nhật năm 2024 cho thấy, mức trung bình đã giảm xuống còn 168.000 đô la, 33% dân số vẫn không có khoản tiết kiệm.

4.2 Phân bố lợi ích từ sự tăng giá tài sản

Từ năm 2020 đến 2025, tài sản ròng của các hộ gia đình Mỹ đã tăng từ 118 triệu tỷ USD lên 165 triệu tỷ USD, tăng 40%. Nhưng sự gia tăng này rất tập trung:

• Gia đình 1% hàng đầu

Tài sản ròng tăng 55%, chiếm 45% tổng số tăng.

• 10% hộ gia đình hàng đầu

Chiếm 78% tổng tăng trưởng.

• 50% hộ gia đình cơ bản

Tài sản ròng chỉ tăng 15%, bình quân chưa đến 30.000 USD.

Cổ phiếu và bất động sản là động lực chính. 10% hộ gia đình hàng đầu nắm giữ 92% tài sản cổ phiếu, trong khi 50% hộ gia đình dưới cùng chỉ nắm giữ 1%.

Rủi ro tiến hóa từ hồi phục loại K sang nền kinh tế loại I 4.3

Kinh tế sau đại dịch thể hiện đặc điểm hình chữ K: Những người sở hữu tài sản (phần trên) do thị trường chứng khoán và giá nhà tăng lên mà giàu có; những người phụ thuộc vào lương (phần dưới) phải đối mặt với sự xói mòn của lạm phát. Nếu chính sách tiếp tục nghiêng về việc hỗ trợ giá tài sản, hình chữ K có thể hóa rắn thành hình chữ I: Thiểu số tinh hoa (“điểm”) và phần lớn người dân bình thường (“đường thẳng”) hoàn toàn tách biệt, hình thành một tầng lớp quý tộc mới trên thực tế.

Năm, tín hiệu thời gian thực về áp lực tài chính của người tiêu dùng

5.1 Tăng đột biến rút tiền từ tài khoản hưu trí hardship

401(k) tổ chức quản lý kế hoạch Vanguard cho thấy:

• Đơn xin rút tiền hardship năm 2024 tăng 42% so với cùng kỳ năm trước, tăng thêm 28% trong ba quý đầu năm 2025.
• Số tiền rút trung bình: 12.000 USD, chiếm 15%-20% số dư tài khoản.
• Nguyên nhân chính: Chi phí y tế (38%), Ngăn chặn trục xuất/thu hồi (31%), Học phí (18%).

5.2 Khủng hoảng hoàn trả khoản vay sinh viên

Sau khi khôi phục việc trả nợ sinh viên vào tháng 10 năm 2023:

• Tổng số người vay

Khoảng 43 triệu người (dữ liệu gốc 60-70 triệu là thông tin sai lệch).

• Tỷ lệ quá hạn

Quý 2 năm 2025 đạt 18,3%, tăng vọt 0,5% so với trước khi khởi động.

• Tỷ lệ quá hạn 30 ngày

31% (dữ liệu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York).

• Trường hợp khấu trừ lương

Tăng 380% so với cùng kỳ năm trước trong 9 tháng đầu năm 2025.

Khoản vay sinh viên không thể được phá sản thanh lý, chính phủ có thể trực tiếp khấu trừ lương, hoàn thuế, an sinh xã hội, dẫn đến phản ứng dây chuyền.

5.3 Sự suy giảm tín dụng tiêu dùng khác

• Tỷ lệ quá hạn thẻ tín dụng (90+ ngày)

Quý 2 năm 2025 là 3.9%, cao nhất kể từ năm 2009.

• Tỷ lệ trễ hạn nghiêm trọng của khoản vay ô tô

5,2%, mức trước đại dịch là 3,8%.

• Tỷ lệ trễ hạn vay thế chấp

3,1%, dù thấp nhưng gấp đôi so với năm 2023.

Bảng tín dụng tiêu dùng của Cục Dự trữ Liên bang New York cho thấy, tổng nợ hộ gia đình đạt 18,1 ngàn tỷ USD vào Q2 năm 2025, tỷ lệ nợ trên thu nhập khả dụng là 98%, mặc dù thấp hơn mức đỉnh năm 2008, nhưng tỷ lệ chi phí lãi suất chiếm 11,5%, là mức cao nhất kể từ những năm 1990.

Sáu, Biểu hiện và Bản chất của Dữ liệu GDP

6.1 Sự biến dạng của chu kỳ tồn kho

Tăng trưởng GDP quý 2 năm 2025 là 3,0%, nhưng:

• Đóng góp tồn kho

+1,2 điểm phần trăm (Q1 là -0,8).

• Doanh số cuối cùng (không bao gồm hàng tồn kho)

Chỉ 1,8%, thấp hơn dự kiến.

• Chi tiêu tiêu dùng cá nhân

Chỉ tăng 1.4%, là mức yếu nhất kể từ năm 2023.

Việc điều chỉnh tồn kho xuất phát từ việc các doanh nghiệp tích trữ hàng hóa để đối phó với kỳ vọng thuế quan vào cuối năm 2024, giai đoạn giảm tồn kho sẽ bắt đầu vào Q2 năm 2025, dữ liệu GDP bị đánh giá quá cao.

6.2 Cảnh báo chỉ báo dẫn đầu

• Chỉ số Kinh tế Dẫn đầu (LEI)

Giảm liên tục trong 30 tháng, lập kỷ lục dài nhất kể từ những năm 1960.

• Chỉ số hàng đầu tổng hợp OECD

Mỹ phân khúc vào tháng 9 năm 2025 là 98,2, thấp hơn 100 cho thấy rủi ro suy thoái.

• Đường cong lợi suất

Chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm - 3 tháng sẽ chuyển sang dương vào tháng 9 năm 2024, sau đó lại đảo ngược ngắn hạn vào năm 2025.

Bảy, Tích lũy và cơ chế kích hoạt rủi ro hệ thống

7.1 Cấu trúc thị trường phân cực

Can thiệp dẫn đến thị trường mất đi “Grayscale”:

• Chế độ thịnh vượng

Tài sản rủi ro đồng loạt tăng, độ biến động bị kìm hãm (VIX trung bình năm 2025 chỉ 13,5).

• Chế độ sập

Tính thanh khoản cạn kiệt ngay lập tức, như vào tháng 3 năm 2020 và tháng 9 năm 2022.

Sau khi chỉ số chứng khoán Mỹ điều chỉnh ngắn hạn 8% vào tháng 4 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang nhanh chóng khởi động lại các hoạt động mua lại, thị trường đã phục hồi trong vòng hai ngày, củng cố kỳ vọng “Ngân hàng trung ương sẽ can thiệp”.

7.2 Điểm kích hoạt tiềm năng

1. Lạm phát tái diễn

Nếu CPI trở lại trên 4%, Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải tăng lãi suất mạnh mẽ, giá tài sản sẽ chịu áp lực. 2. Tài chính không bền vững

Nợ công liên bang Mỹ/GDP đạt 133%, chi phí lãi suất dự kiến trong năm tài chính 2025 là 1,2 nghìn tỷ USD, chiếm 25% thu ngân sách. 3. Địa chính trị

Cuộc chiến công nghệ Trung-Mỹ, khủng hoảng năng lượng. 4. Đẩy kho kỹ thuật

ETF bị động và chiến lược theo dõi xu hướng CTA chiếm hơn 40% khối lượng giao dịch, dễ dẫn đến sụt giảm đột ngột.

Tám, Lựa chọn chính sách và Hệ quả lâu dài

8.1 Để thị trường tự điều chỉnh vs. Can thiệp kéo dài

Về lý thuyết, việc cho phép tự nhiên thanh lý có thể loại bỏ “doanh nghiệp ma”, loại bỏ bong bóng và phục hồi việc phát hiện giá cả. Nhưng thực tế chính trị quyết định rằng các nhà ra quyết định có xu hướng “kéo dài khủng hoảng”:

• Đau khổ ngắn hạn

Tỷ lệ thất nghiệp có thể tăng lên 15%-20%, giá nhà giảm 40%-60%.

• Lợi nhuận lâu dài

Vốn được tái phân bổ vào các lĩnh vực sản xuất, định giá trở về mức hợp lý.

Tuy nhiên, không có chính trị gia đương nhiệm nào muốn chịu trách nhiệm cho một cuộc suy thoái kiểu “Đại khủng hoảng”.

8.2 Sự cần thiết của cải cách cấu trúc

1. Chính sách thuế

Tăng thuế thu nhập vốn, thuế di sản, kiềm chế sự cố định tài sản giữa các thế hệ. 2. Giáo dục và đào tạo kỹ năng

Mở rộng các khoản trợ cấp cho các trường đại học cộng đồng và đào tạo nghề. 3. Cung cấp nhà ở

Nới lỏng kiểm soát khu vực, tăng số lượng nhà ở phải chăng. 4. Hệ thống nghỉ hưu

Tham gia tự động bắt buộc 401(k), tăng tỷ lệ đóng góp mặc định. 5. Chống độc quyền

Tách rời nền tảng siêu, khôi phục cạnh tranh thị trường.

Chín, Kết luận: Tiếng chuông cảnh báo của nền kinh tế loại I

Hệ thống tài chính hiện tại đã phụ thuộc nhiều vào sự can thiệp của trung ương, giá tài sản và các yếu tố cơ bản đã bị tách rời nghiêm trọng, độ tập trung của cải đã đạt mức cao nhất kể từ năm 1929. Áp lực tài chính của người tiêu dùng được thể hiện qua các chỉ số như rút tiền trước hạn từ tài khoản hưu trí, vỡ nợ khoản vay sinh viên, và chậm thanh toán thẻ tín dụng. Sự đóng góp từ hàng tồn kho vào tăng trưởng GDP đã che giấu sự yếu kém của nhu cầu cuối cùng.

Nếu chính sách tiếp tục “ưu tiên duy trì ổn định”, nền kinh tế hình K có thể tiến hóa thành hình I trong 10-15 năm tới: một số ít tinh hoa được bảo vệ và đại đa số người bình thường bị bỏ rơi tạo thành sự chia rẽ vĩnh viễn. Cấu trúc này không chỉ không bền vững về mặt kinh tế mà còn sẽ gây ra bất ổn xã hội. Con đường duy nhất để tránh kết cục này là chủ động điều chỉnh hướng chính sách trước khi khủng hoảng bùng nổ toàn diện, khôi phục khả năng điều chỉnh tự nhiên của thị trường, và tái thiết kênh cơ hội bình đẳng.

Chỉ khi nào đối mặt với giá trị của sự can thiệp, từ bỏ ảo tưởng về “mùa hè vĩnh cửu”, thị trường tài chính mới có thể trở lại trạng thái lành mạnh, chu kỳ kinh tế mới có thể phát huy chức năng phân bổ tài nguyên. Nếu không, khi “mùa đông” tiếp theo đến, đó sẽ không còn là điều chỉnh theo mùa mà là sự sụp đổ hệ thống.