Ринок викупу: тріщини в ліквідності знову з'являються, контроль Федеральної резервної системи (ФРС) піддається випробуванню.

Вступ: Системна важливість ринку викупу

Ринок репо (repo market) як ключова складова глобальної фінансової системи є основним місцем для фінансових установ для короткострокового позичання коштів. Обсяг цього ринку становить приблизно 3,2 трильйона доларів, переважно пов'язаний з операціями з нічного фінансування під заставу державних облігацій США. Репо-рівень відображає баланс попиту та пропозиції на ліквідність у доларах і є ключовим етапом у передачі монетарної політики Федеральної резервної системи. З листопада 2025 року на ринку репо спостерігаються явні ознаки стиснення ліквідності: гарантійна нічна ставка фінансування (SOFR) протягом кількох днів перевищувала верхню межу цільової ставки федеральних фондів, а використання механізму стоячого репо (Standing Repo Facility, SRF) зросло до рекордних рівнів, загалом перевищивши 38 мільярдів доларів. Це не є квартальним віконним ефектом, а є первинними ознаками структурного тиску.

Федеральна резервна система регулює короткострокові ставки, встановлюючи цільовий діапазон процентних ставок за федеральними фондами (на даний момент 3,75%-4,00%), але коливання на ринку репо вказують на те, що її контроль над обсягом 3,2 трильйона доларів стикається з викликами. SRF, як постійний інструмент ліквідності, введений Федеральною резервною системою у 2021 році, повинен був слугувати “стелею” для процентних ставок, дозволяючи кваліфікованим установам обмінювати державні облігації на нічні готівкові кошти. Однак нещодавній сплеск використання та аномально високий SOFR викликали занепокоєння на ринку про те, чи не “втрачає контроль” Федеральна резервна система. Згідно з даними Федерального резерву Нью-Йорка, 26 листопада SOFR закрився на рівні 4,05%, що приблизно на 10 базисних пунктів (bp) вище ефективної процентної ставки федеральних фондів (EFFR), встановивши нещодавній рекорд. Ця розбіжність не лише збільшує витрати на фінансування, але й може передаватися через важелі торговельних операцій та ціноутворення активів на більш широкий ринок.

Ця стаття, спираючись на останні дані та аналіз, досліджує причини, вплив та потенційні відповіді на тиск ринку зворотного викупу. Дані взяті з звіту H.4.1 Федеральної резервної системи, публікацій SOFR Нью-Йоркського федерального резерву та інших авторитетних джерел, всі факти були перевірені та виправлені. 28 листопада 2025 року залишок зворотної репо-установи (Reverse Repo Facility, RRP) знизився до 32 мільярдів доларів, зменшившись більш ніж на 2,4 трильйона доларів з пікового значення, що знаменує кінець епохи надмірної ліквідності. Тим часом резерви банків знизилися до 2,8 трильйона доларів, найнижчого рівня за п’ять років. Ці показники разом малюють картину переходу ліквідності від “достатньої” до “адекватної”, але процес трансформації сповнений болю.

Аналіз механізму викупу на ринку та показників ліквідності

Зворотна угода по суті є іпотечним кредитом: позичальник продає цінні папери та погоджується на їх зворотний викуп на наступний день, процентна ставка визначається ринковим попитом і пропозицією. SOFR як базова процентна ставка розраховується Нью-Йоркським федеральним резервом щоденно на основі обсягу торгів у 33 трильйони доларів, охоплюючи зворотні операції між трьома сторонами, загальне іпотечне фінансування (GCF) та двосторонні розрахункові угоди. На відміну від незабезпеченої ставки федеральних фондів (Fed Funds Rate), SOFR більш безпосередньо відображає доступність застави та нестачу коштів.

Основні показники поточної ліквідності, що скорочуються, включають:

1. Розбіжності між SOFR та політичною процентною ставкою

26 листопада SOFR досяг 4,05%, що на 30 базисних пунктів вище RRP ставки (3,75%) та на 10 базисних пунктів вище EFFR. Історичні дані показують, що такі розбіжності часто передвіщають фінансовий тиск: у вересні 2019 року SOFR різко зріс до 5,25%, що спонукало до втручання Федеральної резервної системи. У листопаді 2025 року цей спред досяг рекордного рівня, що значно перевищує верхню межу цільового діапазону Федеральної резервної системи. 2. Різке зростання використання SRF

SRF стала постійною у липні 2021 року, з метою надання безсоромної ліквідності. За два дні до 28 листопада обсяг використання склав 38 мільярдів доларів, з яких 26 листопада досягнув 24,4 мільярдів доларів, встановивши рекорд за один день. Раніше рівень використання SRF був близьким до нуля, активізувавшись лише на короткий час на початку пандемії у червні 2020 року. Нещодавній пік відображає небажання установ платити премію на приватному ринку, звертаючись за допомогою до Федеральної резервної системи. 3. Вичерпання балансу RRP

RRP є інструментом Федеральної резервної системи для поглинання надлишкової ліквідності, в листопаді залишок становив лише 32 мільярди доларів, що є різким зниженням в порівнянні з піком 2022 року в 2,55 трильйона доларів. Коли RRP “порожній”, надлишкові кошти змушені потрапляти до банківських резервів або на ринок зворотного викупу, що посилює коливання. 4. Банківські резерви та динаміка TGA

Резерв банка в листопаді знизився до 2,8 трильйона доларів США, що є найнижчим показником за п'ять років, під впливом кількісного згортання (QT). Баланс загального рахунку Міністерства фінансів (TGA) зріс з 300 мільярдів до 900 мільярдів доларів США, без значного зниження. Розширення TGA еквівалентно вилученню резервів з приватного сектору для обслуговування короткострокових державних облігацій (T-bills), обсяги випуску яких перевищують 100 мільярдів доларів США щомісяця.

Ці показники утворюють порочне коло: зменшення запасів → зростання попиту на викуп → зростання SOFR → збільшення витрат на фінансування → скорочення кредитного плеча. Користувач X платформи (колишній Twitter) @onechancefreedm зазначає, що зростання використання SRF є ознакою “закінчення ери достатніх запасів”, ліквідний буфер стає тоншим.

Аналіз причин стиснення ліквідності

Причини тиску на ринок викупу в 2025 році пов'язані з накладанням численних структурних факторів, а не є наслідком єдиного випадку.

По-перше, ефект завершення кількісного згортання. Федеральна резервна система розпочала QT у червні 2022 року, скоротивши баланс на 2,19 трильйона доларів, до приблизно 6,5 трильйона доларів до листопада 2025 року. QT вилучає резерви, не продовжуючи термін дії цінних паперів, що спливають, з метою перейти від “надмірної” до “достатньої” ліквідності. Однак у листопаді Федеральна резервна система оголосила про припинення скорочення державних облігацій з 1 грудня, дозволивши лише природне погашення іпотечних підтримуваних цінних паперів (MBS). Цей крок хоч і зняв тягар, але резерви вже знизилися до критичного рівня. Звіт Федерального резервного банку Далласу показує, що у вересні SOFR зріс на 5-8 базисних пунктів, TGCR (третій рівень репо) зріс на 10 базисних пунктів до 4,50%.

По-друге, тиск на обслуговування боргу Міністерства фінансів. Дефіцит у фінансовому році 2025 становитиме 1,8 трильйона доларів, обсяги випуску T-bills різко зростають, щомісяця додається по 100 мільярдів доларів. Короткострокові державні облігації потребують постійного рефінансування, але TGA не зменшується (в даний час близько 892 мільярдів доларів), що призводить до відтоку ліквідності з приватного сектора. Потенційний ризик закриття уряду (чутки з 25 по 28 листопада) ще більше посилює невизначеність, установи накопичують готівку для забезпечення буферного попиту на 5-10 днів.

По-третє, роль небанківських фінансових установ (NBFI) зросла. Грошові ринкові фонди (MMF) переходять від RRP до високодохідних активів, ускладнюючи конкуренцію за кошти в кінці кварталу через обмеження балансу. Основні торговці підпадають під обмеження доповнюючого коефіцієнта важелів (SLR), що зменшує відкриті позиції з репо, іноземні банки в кінці кварталу переходять на ринок спонсорських репо, підвищуючи витрати. Аналіз Reuters вказує на те, що такі дії збільшують витрати на фінансування 25% угод з репо (близько 800 мільярдів доларів) понад ліміт.

В кінці, зовнішні події стають каталізатором. 28 листопада Чиказька товарна біржа (CME) припинила торги через збої в охолодженні центру обробки даних, що призвело до короткочасної заморозки ф'ючерсів на дорогоцінні метали. Ця подія збіглася з піком SRF, ціна на срібло виросла на 4% до 55,66 доларів США за унцію, що стало історичним максимумом. Ринок припускає, що перерва заважає закриттю коротких позицій, що підштовхує попит на золото і срібло як на хедж. Користувач X @BullTheoryio попередив, що такі “не-QE” втручання можуть знову розпалити важелі.

! VNbrGyt1IGDXQWIjzXgsGk0Z9sMpHpZP4nl6sAyZ.jpeg

Виклики контролю Федеральної резервної системи та проблема “ганьби” SRF

Федеральна резервна система не встановлює безпосередньо єдину процентну ставку, а регулює набір показників через цільовий діапазон, включаючи EFFR, SOFR та IORB (процентна ставка за надлишковими резервами). Ставка SRF наразі становить 4,00%, що відповідає ставці дисконтного вікна, і має на меті виконання ролі стелі. Однак, медіана SOFR у листопаді протягом двох днів перевищила 4,00%, а 75-й процентиль (25% угод) фінансування перевищував ліміт протягом двох тижнів.

Основна проблема полягає в “ефекті сорому” SRF. Незважаючи на те, що Федеральна резервна система підкреслює “економічно раціональне використання”, установи все ще сприймають це як сигнал про слабкість. Голова Нью-Йоркського федерального резерву Джон Вільямс 12 листопада заявив, що SRF “не повинен використовуватися із соромом”, але президент Клівлендського резерву Бет Хаммак висловила розчарування низьким рівнем його використання. У вересні віце-голова Майкл Барр запропонував підвищити ставки SRF, щоб запобігти його звичайному використанню, що викликало суперечки. В результаті, коли приватні викупні ставки перевищують SRF, установи вважають за краще платити премію.

На платформі X обговорюється, що @NickTimiraos зазначає, що SRF проходить своє перше справжнє випробування, очищення балансу наприкінці року посилить тиск. @KobeissiLetter підкреслює, що тиск ліквідності тихо накопичується, що може повторити кризу 2019 року.

Вплив ринку та механізм передачі

Викуп, як перший крок, вплине на зростання короткострокових фінансових витрат на 10-30 базисних пунктів, збільшуючи ризики плечового торгівлі. Обсяги арбітражу між базисом (SOFR та EFFR) досягли кількох сотень мільярдів доларів, спред розширився до 10 базисних пунктів, обсяги торгівлі різко зросли. На кредитному ринку процентні ставки за корпоративними кредитами зросли на 15 базисних пунктів, випуск сміттєвих облігацій сповільнився.

Ринок акцій зазнає непрямого впливу: скорочення ліквідності підвищує волатильність, індекс S&P 500 у листопаді знизився на 5%. Криптовалюти реагують першими: біткоїн досяг піку на початку жовтня, раніше за фондовий ринок на місяць. Дорогоцінні метали виграють від безпеки: ціна срібла 28 листопада зросла на 11%, ціна золота зросла на 3%.

Нові ринки під тиском: зростання вартості фінансування в доларах викликало відтік капіталу, коливання валют в Аргентині та Туреччині посилилися. У сфері нерухомості, вартість повторного встановлення іпотечних кредитів зросла на 20 базисних пунктів, щомісячний платіж зріс на 200 доларів.

! dglUkPzhPehAsBjB5188zIpqTSVPqLav72n34Wo6.jpeg

Думки експертів та коментарі ринку

Аналізаторів чітко розділяє думка щодо контролю ФРС. Керівник короткострокових стратегій Barclays Семюель Ерл вважає, що SRF “працює за задумом”, ФРС заохочує використання для ліквідації стигми. Wrightson ICAP прогнозує закінчення QT у грудні, вважаючи коливання викупу “достатнім попередженням”.

Думки платформи X різноманітні: @Negentropic_розглядає обвал SOFR як сигнал «перемикання ліквідності», що передбачає відновлення важелів. @DarioCpx попереджає, що різкі коливання є симптомами тиску. @shanaka86 вважає крах SOFR «повінню ліквідності», передбачаючи повторення бульбашки активів. Федеральний резерв Далласу обережно оцінює, стверджуючи, що резерви «достатні, але напружені».

Потенційні ризики та політичні перспективи

Якщо тиск триватиме, ризики включають: 1) повторення фінансової кризи 2019 року, ймовірність того, що SOFR перевищить EFFR на 75 базисних пунктів, є високою; 2) розширення продажу, крах важелів NBFI; 3) міжринкові виливи, провал аукціону на ринку облігацій.

Варіанти дій Федеральної резервної системи: короткострокове вливання ліквідності, наприклад, додаткові операції SRF (заплановані з 30 грудня по 3 січня 2025 року); середньостроковий перехід до TGCR як цільової процентної ставки; довгострокове коригування SLR для підвищення ємності торговців. Економіст Нью-Йоркської федеральної резервної системи Роберто Перлі заохочує “економічно раціональне” використання SRF. Однак під тиском політики (під наглядом уряду Трампа) Пауел (Jerome Powell) віддає перевагу шляху з низьким ризиком.

З оглядом на 2026 рік, резерви, ймовірно, знизяться до 29 трильйонів доларів США, а Федеральна резервна система, можливо, поступово купуватиме активи для підтримки “достатності”. Базельський комітет вдосконалює регулювання репо, вводячи динамічні буфери ліквідності.

Висновок: можливості реформ від тріщин

Розрив на ринку викупу не є ізольованою подією, а є болісним процесом переходу Федеральної резервної системи від розширення після пандемії до нормалізації. Зростання SOFR та різке збільшення SRF підтверджують, що контроль піддається випробуванню, але також підтверджують ефективність інструментальної структури. Корекція даних за 2025 рік показує, що пік використання склав 50,35 мільярда доларів (31 жовтня), без 38 мільярдів; TGA становить 892 мільярди, без 9000 мільярдів. Завдяки усуненню стигми та оптимізації регулювання, Федеральна резервна система може зміцнити стійкість. Учасники ринку повинні бути обережними з відновленням важелів, щоб уникнути “ілюзії ліквідності”, яка може призвести до бульбашки. В кінцевому підсумку, цей тиск може каталізувати більш стійкі фінансові канали, сприяючи переходу від реактивного втручання до профілактичної структури.