Сигнали кризи ліквідності: системне тлумачення від розриву SOFR до великого дампу BTC

У третій тиждень листопада 2025 року на глобальних фінансових ринках спостерігалися значні коливання, ризикові активи в цілому зазнали відкату, а показники тиску ліквідності суттєво погіршилися. Основні явища включають:

1. Максимальне падіння біткойна за тиждень перевищило 22% (з 10 по 16 листопада), з максимуму близько 108,500 доларів впав до 83,900 доларів;
2. Американський фондовий ринок зазнав найсильніших однобічних коливань з 2022 року, індекс Nasdaq 100 на деякий час впав майже на 7%;
3. SOFR (гарантована ставка позики на ніч) продовжує відставати, 14 листопада зважена медіана досягла 5,34%, що на 4 базисних пункти вище за IOER (ставка на надлишкові резерви) 5,30%, 95-й процентиль піднявся до 5,60%;
4. Використання інструменту зворотного викупу на ніч (ON RRP) Федеральної резервної системи різко знизилося на понад 120 мільярдів доларів США з 13 по 14 листопада, що свідчить про те, що частина традиційних власників готівки була змушена покинути найнадійніше місце для паркування;
5. Крива ф'ючерсів на нафту WTI на короткий час демонструвала повну рівність “супер контанго” між ближніми та дальніми термінами (11-12 листопада), при цьому спред цін M1-M2 на деякий час складав лише +0.03 долара/барель, що є найрівнішею позицією з квітня 2020 року;
6. Тиск на ринок фінансування в офшорних доларах (Eurodollar) також очевидний, спред між 3-місячним доларовим Libor і OIS розширився до 38 базисних пунктів, що є найвищим показником з березневого банківського кризису 2023 року.

Ці явища не є ізольованими, а є “класичним набором” трьох криз ліквідності, що повторюються в повному обсязі: у вересні 2019 року, березні 2020 року та березні 2023 року, і їхня інтенсивність перевищила попередні три.

Один. Справжнє значення розриву SOFR: не недостача резервів, а відмова у кредитуванні

Поточний залишок надлишкових резервів у банківській системі США становить приблизно 3,28 трильйона доларів (дані на 12 листопада 2025 року), що на 126% більше, ніж 1,45 трильйона доларів під час кризи репо у вересні 2019 року, і на 17% більше, ніж 2,8 трильйона доларів під час кризи у березні 2023 року. Якщо дивитися лише з точки зору “загальної суми резервів”, система не відчуває нестачі грошей.

Однак, щоденний графік розподілу SOFR, опублікований Федеральним резервом Нью-Йорка, показує:

• П'ята процентна ставка зросла до 5,20% (все ще нижча за IOER);
• 95-й процентильний рівень піднявся до 5,60%—5,75%;
• Обсяг торгівлі зваженого дисперсії (95—5 процентильний діапазон) розширився до 55 б.п., що є найвищим з червня 2022 року.

Це означає, що на всьому ринку виникла систематична права зміщення: установи, готові позичати гроші за низькими відсотковими ставками, значно скоротилися, а велика кількість власників готівки вважає за краще покласти гроші в ON RRP Федеральної резервної системи (5.30%) або взагалі не позичати, ніж позичати більшості контрагентів за ставкою 5.30%—5.35%. Відхилення SOFR не є “недостачею резервів”, а “відмовою від кредитування” — ринок загалом сумнівається в якості застави та кредитоспроможності контрагентів.

Два, основна причина відмови в кредиті: кредитний цикл входить у післялівецький період

Надзвичайно низькі відсоткові ставки 2021—2024 років і “міцний наратив” спільно спричинили крайню ірраціональність цього циклу кредитної експансії:

1. Ринок приватного кредитування в США (Private Credit) виріс з 850 мільярдів доларів у 2019 році до 2,1 трильйона доларів у третьому кварталі 2025 року, при цьому значна частина складається з “м'яких угод” (Covenant-lite) та PIK (оплата процентів у натуральній формі);
2. У 2024—2025 роках понад 72% випущених кредитів з важелями були кредитами без “умов обслуговування”, що значно перевищує 48% 2007 року;
3. У кредитах на комерційну нерухомість (CRE) LTV (відношення позики до вартості) для офісних активів зазвичай перевищує 85%, у деяких містах навіть досягає 110% (включаючи мезонінне фінансування);
4. У сфері споживчого фінансування, у третьому кварталі 2025 року серйозний рівень прострочення автомобільних кредитів у США на 60+ днів досяг 7,9%, перевищивши історичний максимум 7,6% у четвертому кварталі 2009 року; рівень прострочення кредитних карток на 90+ днів становить 5,8%, також наближаючись до рівня 2008—2009 років.

Більш важливо те, що рівень прострочених платежів досяг пікового значення після кризи ще до того, як рівень безробіття суттєво погіршився, що абсолютно протилежно всім попереднім кредитним циклам. Зазвичай рівень прострочених платежів відстає від рівня безробіття на 6-12 місяців, тоді як у цьому випадку рівень прострочених платежів випереджає, що означає, що як тільки рівень безробіття у першому кварталі 2026 року досягне 5.5%-6.0%, кредитні втрати зростуть експоненційно.

Три. Втрата та повторна перевірка ролі біткоїна як глобального “канарейка” ліквідності

Біткоїн поступово перетворюється з “цифрового золота” на високий β ризиковий актив у 2021—2025 роках, а коефіцієнт кореляції з Nasdaq 100 протягом тривалого часу залишається на рівні понад 0,75. З 10 по 16 листопада 2025 року коефіцієнт кореляції між біткоїном і Nasdaq 100 додатково підвищився до 0,91, що свідчить про те, що він вже повністю став “Ліквідність температурою”.

У цьому раунді відкату біткойн 13 листопада під час торгів на американському ринку зріс на 8%, але наприкінці торгів і в нічних торгах знову різко впав, демонструючи ознаки “купив - одразу продав”. Це повністю відповідає поведінці біткойна під час трьох криз ліквідності у червні 2022 року, листопаді 2022 року та березні 2023 року: короткочасний ріст ризикових активів часто швидко гаситься примусовим закриттям позицій та тиском на викуп.

Ведуче падіння біткойна вказує на те, що маржинальні кошти з високим ризиком на глобальному рівні швидко виходять, і ці кошти були основною силою, що протягом останніх чотирьох років сприяла розширенню оцінок усіх ризикових активів.

Чотири, підтверджуючий сигнал про зниження “супер-контанго” кривої WTI

11-12 листопада 2025 року, спред цін на нафту WTI на найближчий місяць — 12 місяців на деякий час звузився до лише +2,8 долара/барель, крива найближчого місяця — далекого місяця стала майже повністю пласкою. Це найпласкіший стан з квітня 2020 року, в історії подібна структура спостерігалася лише в жовтні — грудні 2008 року та березні — квітні 2020 року.

Плоска крива контанго означає:

1. Попит на спот-ринку надзвичайно слабкий, трейдери не бажають утримувати фізичні запаси;
2. Прогноз попиту на майбутнє суттєво знижено, ринок більше не хоче оплачувати витрати на зберігання за майбутні доставки;
3. Фінансові інвестори продають контракти найближчого місяця та купують контракти віддаленого місяця для арбітражу на строк, що ще більше знижує ціну найближчого місяця.

Це один з найяскравіших цінових сигналів ринку нафти щодо глобальної рецесії, надійність якого вища за провідні індикатори ОЕСР, співвідношення міді до золота та інші традиційні індикатори.

П'ять. Політична дилема Федеральної резервної системи: QE не може вирішити кредитне скорочення

Голова Нью-Йоркського федерального резерву Джон Вільямс та керівник операцій на відкритому ринку Роберто Перлі в своїх виступах у середині листопада обидва натякнули, що “можливо, незабаром буде потрібно знову розпочати купівлю активів” (QE). Проте історія та логіка свідчать про те, що QE майже неефективно в цій кризі:

1. Кризa 2019 року: після відновлення ФРС “не QE”, SOFR швидко знизився, але реальна економіка не впала;
2. Кризa 2020 року: безмежне QE + фіскальний дефіцит зупинили крах;
3. Кризa березня 2023 року: BTFP (план регулярного фінансування банків) замість QE вирішила проблеми з відкатом у регіональних банках.

Ця криза в основному є скороченням кредитування в приватному секторі, а не нестачею резервів між банками. QE може лише збільшити резерви банків, але не може змусити банки або тіньові банки позичати гроші боржникам, які вже мають суттєвий ризик дефолту. Навпаки, QE ще більше підвищує ціни на облігації США, знижує термінову премію, що призводить до інверсії вартості забезпечення (облігацій США) та фінансових витрат, посилюючи ризик розриву ланцюга повторного забезпечення.

Шість. Секретна криза на ринку офшорних доларів

SOFR лише відображає внутрішній ринок заставного репо в доларах США, тоді як понад 80% глобального фінансування в доларах відбувається за межами країни (Лондон, Кайман, Гонконг, Сінгапур тощо). Наразі спостережувані показники тиску за межами країни включають:

• 3-місячний доларовий крос-валютний своп (CCS) розширився до -45 б.п., що є найбільшим з березня 2023 року;
• Гонконгський офшорний юань Hibor — спред між доларовим Libor зріс до 280 базисних пунктів, що вказує на ознаки нестачі доларів;
• Премія за фінансування в доларах Японського трестового банку (TIBOR—SOFR) зросла до 35 базисних пунктів.

Якщо офшорний ринок долара США буде повністю заморожено, це призведе до зворотного перенесення через валютні своп-лінії на внутрішній ринок, що ускладнить швидке полегшення глобального дефіциту долара США навіть у випадку, якщо ФРС запровадить QE.

Висновок та перспектива: у першій половині 2026 року можуть виникнути системні кредитні події

З урахуванням усіх провідних індикаторів (дисфункція SOFR, обвал біткойна, супер контанго WTI, пік показників прострочення, розширення базису офшорного долара), глобальна фінансова система переживає найсерйозніше скорочення кредитування з 2008 року.

Можливі еволюційні шляхи:

1. Грудень 2025 — Січень 2026: сплеск попереджень про прибутки підприємств + більше масштабних звільнень → подальше погіршення споживчого кредитування;
2. Перший квартал 2026 року: приватні кредитні фонди зазнають масових викупів → вимушений продаж активів → спіральне зниження вартості забезпечення;
3. II квартал 2026 року: якщо виникне банкрутство єдиного великого фонду приватного кредитування або регіонального банку, це може спровокувати подібну до березня 2020 року загальну Ліквідність危机.

У цей час Федеральна резервна система може бути змушена знову запустити безкінечне QE в поєднанні з монетизацією бюджетного дефіциту, але оскільки кредитне скорочення вже вступило в незворотну стадію, ефект політики буде значно нижчим, ніж у 2020 році. Ризикові активи можуть зазнати системного відкату на 20%—40%, доходність 10-річних державних облігацій США може на короткий час впасти нижче 2,5%, після чого відскочить через обвал очікувань інфляції.

Поточна найнебезпечніша ілюзія ринку полягає в тому, що продовжують пов'язувати тиск ліквідності з “недостатніми резервами” або “надмірним QT Федеральної резервної системи”, сподіваючись, що один “досить м'який оголошення” зможе змінити ситуацію. Факт полягає в тому, що маятник кредитного циклу вже дійшов до кінця, і будь-які спроби приховати проблеми платоспроможності ліквідністю в кінцевому підсумку будуть безжально викриті ринком.