Поговоримо про фінансовий звіт MSTR за третій квартал 2025 року

Автор: Phyrex Джерело: X, @Phyrex_Ni

Наперед скажу, що у четвер після закриття ринку США були опубліковані фінансові результати MSTR, прибуток на акцію склав 8,42 долари, тоді як ринок очікував 7,90 доларів, доходи за третій квартал склали 128,7 мільйона доларів, а ринок очікував: 118,3 мільйона доларів. Фінансові результати MSTR за третій квартал перевищили очікування ринку, а після ринкової ціни зросла на понад 5%.

!

Станом на 26 жовтня 2025 року MSTR має всього 640,808 монет $BTC , загальна вартість яких становить 47,44 мільярда доларів, що еквівалентно вартості 74,032 долара за Bitcoin, наразі ціна BTC становить 107,300 доларів, бухгалтерський прибуток становить 21,333 мільярда доларів. Середня чиста прибуток (бухгалтерський) за третій квартал становить 2,8 мільярда доларів.

Це який концепт?

American Express у індексі S&P 500, також займає 67 місце у світі за активами, у третьому кварталі 2025 року отримала прибуток у 2,9 мільярда доларів. Інша відома технологічна компанія Oracle (甲骨文) у третьому кварталі отримала чистий прибуток за GAAP у 2,9 мільярда доларів.

Це не говорить про те, наскільки потужний MSTR, MSTR отримав рейтинг сміттєвих акцій B- у останньому рейтингу S&P, головною причиною чого є надто великі коливання ціни Bitcoin, тому я вважаю, що рейтинг S&P для MSTR в основному є рейтингом для BTC, просто BTC може бути трохи на один-два рівні вище, оскільки не має важелів.

Отже, чистий прибуток MSTR (на папері) в основному вже відповідає стандартам 100 найбільших компаній світу, звичайно, це в основному обумовлено ціною BTC.

Криза?

Станом на 30 вересня 2025 року MSTR має готівку та еквіваленти готівки в розмірі 54,3 мільйона доларів, чи можна купити тільки 54,3 мільйона доларів Bitcoin?

Ні, MSTR не купує BTC за рахунок готівки, а купує BTC за рахунок капітальної структури, обираючи випуск акцій, облігацій, структурованого кредиту, перетворюючи фіатні гроші на BTC.

!

А насправді в звіті за третій квартал 2025 року вказано, що станом на 26 жовтня 2025 року MSTR через кілька програм ATM має залишкову емісію в сумі приблизно 42,1 мільярда доларів, що означає, що MSTR може купити Bitcoin на суму до 42,1 мільярда доларів.

Чому MSTR уповільнив купівлю BTC у третьому кварталі?

MSTR розділив програму випуску звичайних акцій ATM (програма випуску звичайних акцій, залишковий ліміт приблизно 15,9 мільярда доларів) на три діапазони, залежно від рівня mNAV, щоб визначити інтенсивність випуску та використання:

A. mNAV поріг < 2.5x тактичний (Tactically) випуск

• Сплата відсотків по боргу
• Дивіденди привілейованих акцій
• Інші компанії мають вигідні обставини (наприклад, невеликі додаткові готівкові кошти).

Обмежений обсяг випуску, щоб уникнути надмірного розведення при низькому премію.

B. mNAV поріг 2.5x - 4.0x можливістю (Opportunistically) випуску, основне призначення - купівля Bitcoin. Залежно від ринкових можливостей, балансування фінансування та BTC доходності (BTC Yield).

C. mNAV порог > 4.0x активно (Actively) випускає велику кількість для покупки Bitcoin. Прискорюється при високих преміях, максимізуючи кредитне плече.

!

Поточний mNAV 1,27x (менше 2,5x), тому MSTR, можливо, використовується лише для виплат за боргом / дивідендами, а не для масових закупівель BTC. Це пояснює причину уповільнення закупівель у третьому кварталі (лише 2,2 мільярда доларів).

Яка формула обчислення mNAV?

mNAV MSTR – це множник, який визначається як підприємницька вартість (Enterprise Value, EV), поділена на чисту вартість активів Bitcoin (Bitcoin NAV).

Вартість підприємства (EV): загальна вартість компанії, яка включає ринкову капіталізацію + борги + номінальну вартість привілейованих акцій - готівка.

Bitcoin NAV: ринкова вартість біткойнів, які має компанія (приблизно 640,000 BTC, вартість понад 70 мільярдів доларів).

Чи буде MSTR вибухати?

Короткострокова (2026) ймовірність низька: якщо BTC не впаде більше ніж на 50%, компанія має 42,1 мільярда доларів США ATM-ліміту для швидкого фінансування, операційний грошовий потік стабільний.

Довгострокові (2028) ймовірність середня: якщо BTC тривалий час буде в стагнації, тиск з боку термінів погашення боргів зросте (перше велике погашення у 2028 році). Існують статистичні дані, що свідчать про те, що якщо $BTC не впаде нижче 16 500 доларів, ризик банкрутства буде максимальним.

Насправді ціна BTC не є основною причиною, чому MSTR може збанкрутувати. Якщо MSTR дійсно має збанкрутувати, основною причиною має бути те, що MSTR не може продовжувати друкувати акції для обміну на BTC. Якщо ринок все ще визнає способи MSTR і надає MSTR фінансові канали, то ймовірність банкрутства MSTR буде дуже низькою.

Коли MSTR є найбезпечнішим?

1. BTC перебуває в періоді коливного зростання
2. Поліпшення ліквідності Федеральної резервної системи або очікування зниження процентних ставок
3. Законний капітальний ринок готовий купувати BTC з відкритою позицією
4. Посилення визнання BTC з боку американських регуляторів
5. mNAV > 2.5, підприємства можуть продовжувати зміцнювати баланс активів і пасивів
6. Період без погашення боргу

З моєї особистої точки зору, перш за все, до 2028 року не потрібно думати про погашення боргів, тобто до 2028 року ціна BTC практично нічого не зробить, щоб BTC розірвався, а 2028 рік, як початок нового великого циклу, включає в себе як вибори в США, так і, ймовірно, період низьких процентних ставок у США, навіть є можливість закачування грошей, ліквідність, ймовірно, буде кращою, ніж зараз.

Тому я вважаю, що борг 2028 року не є проблемою, ціна BTC також не повинна бути проблемою, оскільки MSTR, як єдиний актив Bitcoin на американському ринку акцій, має досить низьку ймовірність вибуху в останньому циклі.

PS: MSTR використовує довіру ринку → підвищує BTC → підвищує mNAV → підвищує фінансові можливості → знову купує BTC, таке коло. Це модель рефлексивності в стилі Сороса, а не модель застави активів.