แนวโน้มราคาบิทคอยน์ในช่วงหลังมักถูกเล่าเป็นเรื่องของตัวละครหลักเพียงคนเดียว: กองทุน ETF เข้ามาเงินก็ไหลเข้า ราคาก็ขึ้นออกก็ลง วิธีมองแบบนี้ดูเรียบง่ายและไม่ผิด แต่ก็ยังไม่ครบถ้วนเท่าไร เพราะบิทคอยน์ไม่ได้เป็นแค่รหัสการซื้อขาย มันมี “ระบบการทำงาน” ภายในของตัวเอง และข้อมูลบนเครือข่ายบน chain ก็เป็นเบาะแสที่ดีที่สุดในการบอกตำแหน่งของเราในวัฏจักรนี้
แผนภูมิที่ผมติดตามคล้ายกับการวัดชีพจรใต้หัวข้อข่าวที่ดึงดูดใจ นักขุด, ผู้ถือครองระยะยาว และกระเป๋าเงินบนเครือข่ายส่วนใหญ่ไม่ได้ตอบสนองเหมือน ETF พวกเขาไม่ได้เปลี่ยนทิศทางตามอารมณ์ระยะสั้น พวกเขาสะสม, ถือครอง, รับแรงกดดัน แล้วก็ฟื้นตัว
ดังนั้น ผมจึงเช็ค “นาฬิกาวัฏจักร” บางตัวที่ให้สัญญาณเชื่อถือได้บ่อยๆ เช่น สต็อกของนักขุด, NUPL และอัตราส่วน UTXO ที่อยู่ในกำไร
สต็อกของนักขุดลดลง
เริ่มจากนักขุด เพราะนี่คือจุดที่ “เศรษฐกิจจริง” ของบิทคอยน์เจอกับโลกฟิอัต พวกเขามีต้นทุนค่าไฟ, ค่าดำเนินการ และหนี้สิน เมื่อผลกำไรไม่คุ้มค่า พวกเขาไม่สามารถเชื่อมั่นในความหวังได้อีกต่อไป ต้องขาย, ปิดเครื่อง, รีโครงสร้าง, ย้ายที่ตั้ง, ป้องกันความเสี่ยง เพื่อความอยู่รอด
ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าสต็อกของนักขุดกำลังลดลงไปอยู่ในระดับต่ำสุดตั้งแต่ช่วงเริ่มต้น ปัจจุบันนักขุดถือครองประมาณ 1,801,000 BTC
*ปริมาณสต็อกบิทคอยน์ที่นักขุดถือครองลดลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่จุดสูงสุดในช่วงต้นวัฏจักร แม้ราคาจะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในระยะยาว ก็แสดงให้เห็นว่าการลดลงของอุปทานที่นักขุดถือครองเป็นการลดลงเชิงโครงสร้าง (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant)*ในช่วง 60 วันที่ผ่านมา พวกเขาลดลงประมาณ 6,300 BTC คิดเป็นมากกว่า 100 BTC ต่อวัน นี่คือการรั่วไหลอย่างสม่ำเสมอ ซึ่งมักเกิดขึ้นเมื่อธุรกิจอยู่ภายใต้แรงกดดันและคลังสำรองต้องเปลี่ยนเป็นทุนหมุนเวียน
แนวโน้มระยะยาวก็แสดงให้เห็นว่าสต็อกของนักขุดลดลงเรื่อยๆ หลายปี แม้ราคาจะขึ้นตามเวลา ก็สะท้อนว่าปริมาณอุปทานที่นักขุดถือครองกำลังถูกกัดเซาะเชิงโครงสร้าง
ถ้านับเป็น USD ก็จะเห็นภาพชัดเจนขึ้น มูลค่าสต็อกของนักขุดตอนนี้อยู่ราว 133 พันล้านดอลลาร์ ลดลงกว่า 20% ในสองเดือนเพียงส่วนหนึ่งเป็นเพราะราคาลดลง อีกส่วนเป็นเพราะเหรียญออกจากกระเป๋านักขุด การรวมกันนี้ทำให้ “พื้นที่ปลอดภัย” ของพวกเขาแคบลง
เมื่อ BTC ลดลงในขณะที่สต็อกบางลง นักขุดก็มีความสามารถในการรับมือกับความผันผวนได้น้อยลง และตลาดก็มีแหล่งอุปทานใหม่หากสถานการณ์เลวร้ายลง
สต็อกของนักขุดบิทคอยน์ใน USD ยังคงแนวโน้มลดลงในช่วง 2024-2026 แม้ราคาจะมีการขึ้นลงรุนแรง ก็แสดงให้เห็นแรงกดดันต่อสมดุลในอุตสาหกรรมการขุดอย่างต่อเนื่อง (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant)
เมื่อเรื่อง ETF ปะทะกับข้อมูล on-chain
เงินไหลเข้า ETF อาจรุนแรงในระยะสั้น ช่วง 10 วันทำการที่ผ่านมา พบว่ามีการไหลออกสุทธิประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นเฉลี่ยประมาณ 170 ล้านดอลลาร์ต่อวัน ตัวเลขนี้เพียงพอที่จะมีอิทธิพลต่อความต้องการในตลาดและเปลี่ยนความรู้สึกก่อนที่ตลาดส่วนใหญ่จะรับรู้
ปัญหาคือ เมื่อมองแค่เงินไหลเข้า-ออก ก็จะเห็นแค่ผิวเผิน ไม่เห็นสิ่งที่สะสมอยู่ด้านล่าง
ปริมาณสต็อกบิทคอยน์ที่นักขุดถือครองใน USD ลดลงอย่างมากพร้อมกับราคาที่อ่อนแรงลงในช่วงหลัง ทำให้ส่วนหนึ่งของสต็อกในงบดุลของอุตสาหกรรมหายไป แม้ยังอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant)
NUPL: ตลาดกำไรหรือขาดทุน?
เพื่อระบุตำแหน่งในวัฏจักร จำเป็นต้องรู้ว่าตลาดอยู่ในช่วงปรับฐานธรรมดาหรือใกล้จะเกิด “การล้างพอร์ต” ที่รุนแรงขึ้น NUPL (กำไร/ขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง) ช่วยให้มองภาพรวมว่าตลาดอยู่ในสภาพกำไร ขาดทุน หรืออยู่ตรงกลาง
ข้อมูลล่าสุดแสดงว่า NUPL ยังเป็นบวก อยู่ที่ประมาณ 0.215 ซึ่งหมายความว่าบิทคอยน์ยังอยู่ใน “โซนสีเขียว” แต่ตัวเลขนี้ลดลงอย่างมากในไม่กี่เดือนที่ผ่านมา อยู่ที่ประมาณ 0.17 ความชันนี้สะท้อนให้เห็นว่ากำไรลดลงและเปลี่ยนแปลงความรู้สึก
ระดับสำคัญคือเมื่อ NUPL ต่ำกว่า 0 โดยเฉพาะถ้าเข้าใกล้ -0.2 ครั้งล่าสุดที่ NUPL เป็นลบคือช่วงต้นปี 2023 และต่ำกว่า -0.2 คือปลายปี 2022 — พื้นที่ที่มักเกี่ยวข้องกับการยอมแพ้จริงจังและความคิด “ยืนยันจุดต่ำสุดของตลาดหมี”
ตอนนี้เราไม่ได้อยู่ในจุดนั้น ซึ่งไม่ได้หมายความว่าจุดต่ำสุดจะไม่ใกล้ แต่ก็ยังไม่มีการยืนยันแบบวัฏจักรคลาสสิก
กำไร/ขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง (NUPL) ของบิทคอยน์ยังคงเป็นบวก แต่ลดลงอย่างมาก สัญญาณว่ากำไรโดยรวมกำลังลดลงโดยยังไม่เปลี่ยนเป็นขาดทุนสุทธิ (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant)
มี UTXO กำไรเท่าไหร่?
แผนภูมิ UTXO ที่อยู่ในกำไรแสดงให้เห็นว่าตลาดเติบโตขึ้นตามกาลเวลา ในช่วงจุดต่ำสุดของวัฏจักรเก่าๆ แทบไม่มีใครมีกำไรเลย:
- 2011: ประมาณ 8%
- 2015: ประมาณ 15%
- 2018: ประมาณ 49%
(ยกเว้นช่วง COVID พังทลายปี 2020)
ปี 2023 จุดต่ำสุดอยู่ที่ประมาณ 60% ในข้อมูลปัจจุบัน ปี 2026 มีระดับต่ำราว 58% และค่าที่วัดได้ล่าสุดอยู่ที่ประมาณ 71%
“ระดับต่ำสุด” ที่สูงขึ้นเรื่อยๆ เล่าเรื่องราวว่า ตลาดมีผู้ถือครองระยะยาวมากขึ้น, คนที่มีต้นทุนต่ำกว่ามากขึ้น, และหลายคนผ่านวัฏจักรมาแล้วเข้าใจเกมนี้ดีขึ้น ซึ่งทำให้ความลึกของความเจ็บปวดก่อนจะเกิดแรงซื้อใหม่ลดลง
นั่นอาจทำให้จุดต่ำสุดเกิดขึ้นได้เร็วขึ้น เพราะไม่จำเป็นต้องล้างกำไรออกให้หมดมากนัก ก็สามารถดันให้คนส่วนใหญ่เข้าสู่สภาวะไม่สบายใจได้ง่ายขึ้น
คำถามสำคัญคือ: ถ้า UTXO ที่อยู่ในกำไรแตะระดับใกล้เคียงกับจุดต่ำสุดในอดีต แล้วจุดต่ำสุดจริงๆ จะใกล้เข้ามามากขึ้นหรือไม่ ถึงแม้ตาม “คอนเซปต์ 4 ปี” ก็ยังอาจเร็วเกินไปที่จะบอก
อัตราส่วนของ UTXO ที่อยู่ในกำไรยังอยู่ในระดับสูง ใกล้เคียงระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ สะท้อนให้เห็นว่าผู้ถือครองยังคงมีฐานที่มั่นคงในเชิงโครงสร้าง แม้ในช่วงที่ราคาลดลงเป็นระยะๆ (แหล่งข้อมูล: CryptoQuant)
การทดสอบความทนทานแบบเปิดเผย
ในช่วงที่ราคาตกหนัก นักขุดไม่สนเรื่อง narrative เครื่องยังทำงาน สัญญาไฟฟ้าก็ต้องจ่าย ดอกเบี้ยก็ยังมาถึงเวลา เมื่อราคาลดลงและเครือข่ายยังทำงานอยู่ พวกเขาคือกลุ่มแรกที่ต้องตัดสินใจลำบาก
ดังนั้น การที่สต็อกของนักขุดลดต่ำสุดในระยะยาว จึงเป็นสัญญาณทางจิตวิทยาที่สำคัญ แสดงให้เห็นว่าพวกเขาได้ปล่อยคลังสำรองออกมานานแล้ว และอุตสาหกรรมการขุดตอนนี้ดำเนินไปในลักษณะเศรษฐกิจจริงด้วยงบดุลที่แท้จริง
ถ้าสต็อกบางลงและกำไรยังถูกกดดันต่อเนื่อง การขายอาจเปลี่ยนจากเป็นทางเลือกเป็นภาระผูกพัน
ข้อมูลการขุดในภาพรวมก็แสดงให้เห็นแรงกดดันที่แท้จริง เช่น การปรับความยากขึ้นและลดแฮชเรต มักเกิดขึ้นในช่วงเศรษฐกิจการขุดตึงเครียดหรือมีการหยุดชะงัก ล่าสุดก็มีการปรับความยากขึ้นครั้งใหญ่ที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ พร้อมกับการลดลงของแฮชเรต — สอดคล้องกับภาพรวมแรงกดดันในอุตสาหกรรม
ขนาดของเงินไหลเข้า-ออก: นักขุด vs ETF
ใน 60 วัน สต็อกของนักขุดลดลงประมาณ 6,300 BTC คิดเป็นมูลค่าหลายร้อยล้านดอลลาร์ตามราคาปัจจุบัน ฟังดูมาก แต่เมื่อเทียบกับเงินไหลเข้า ETF ที่อาจเปลี่ยนมือเป็นพันล้านดอลลาร์ในไม่กี่สัปดาห์ ETF ก็สามารถ “กลืน” อุปทานจากนักขุดได้ง่ายกว่าที่เคยเป็นในแบบ retail
จุดสำคัญคือ การโต้ตอบกันของสองฝ่าย:
ETF ไหลออก + ราคาลดลง → กำไรของนักขุดถูกกดดัน → สต็อกลดลง → เพิ่มอุปทานในสภาวะอ่อนแอ
วัฏจักรนี้ไม่รับประกันล่มสลาย แต่ก็เพิ่มความน่าจะเป็นหากดำเนินต่อไป
เมื่อ NUPL และ UTXO in profit “ผิดจังหวะ”
สัญญาณปัจจุบันไม่สอดคล้องกันเต็มที่:
- NUPL ยังเป็นบวก → ตลาดยังไม่เข้าสู่โซนขาดทุนทั่วถึงของจุดต่ำสุดลึก
- UTXO in profit แตะระดับคล้ายจุดต่ำสุดปี 2023 → ส่วนใหญ่ของ “ความเสียหาย” อาจเกิดขึ้นไปแล้วก่อนหน้านี้
จุดต่ำสุดไม่ได้เป็นแค่แท่งเทียนเดียว แต่เป็นกระบวนการทางสังคม — เมื่อกลุ่มสุดท้ายเชื่อว่าตนเองถูกก็หยุดมองกราฟราคา UTXO in profit เป็น proxy ของความเหนื่อยล้านั้น และการที่ “ระดับต่ำสุด” เพิ่มขึ้นในแต่ละวัฏจักร ก็สะท้อนว่าตลาดมี “รอยแผลเป็นประสบการณ์”
ดังนั้น จุดต่ำสุดอาจใกล้เข้ามาแล้ว แต่คำว่า “อาจ” สำคัญมาก และระดับ NUPL ก็เป็นเส้นแบ่งระหว่างการร่วงแรงและการสึกกร่อนอย่างต่อเนื่อง
สามสถานการณ์ที่อาจเกิดขึ้น
สถานการณ์ 1: sideways ที่ไม่สบายใจ
เงินไหลเข้า ETF ลดน้อยลง นักขุดหยุดลดสต็อกอย่างรวดเร็ว NUPL คงที่อยู่ในช่วง 0.15–0.30 ตลาดไม่ล่มก็ไม่ทะลุขึ้น แค่ค่อยๆ สึกหรอความอดทน
สถานการณ์ 2: ยอมแพ้แบบคลาสสิก
ETF ไหลออกต่อเนื่อง ราคาลดลง NUPL ต่ำกว่า 0 และเข้าใกล้ -0.2 นักขุดเร่งขายทำกำไรจากแรงกดดันทางเศรษฐกิจ นี่คือรูปแบบที่ยืนยันว่าตลาดหมีลึก
สถานการณ์ 3: จุดต่ำสุดเร็ว
สัญญาณจาก UTXO in profit: ETF เปลี่ยนเป็นช่วงไหลเข้า NUPL ยังคงเป็นบวกและขึ้นต่อเนื่อง สต็อกนักขุดหยุดลด ตลาดดูดซับแรงช็อกอย่างรวดเร็วและหาแรงซื้อก่อนที่จิตวิทยาจะ reset ใหม่ทั้งหมด
ETF ไม่ใช่คู่ตรงข้ามบน chain แต่เป็นส่วนหนึ่งของระบบนิเวศ
บริบทมหภาคเป็นเหตุผลที่เรื่อง ETF ยังคงอยู่: เมื่อองค์กรเข้ามาเกี่ยวข้อง จังหวะตลาดก็เชื่อมโยงกับอัตราดอกเบี้ย สภาพคล่อง และความเสี่ยง ความคาดหวังนโยบายของ Fed ส่งผลต่อการตัดสินใจของผู้จัดสรรเงินรายใหญ่ว่าจะจัดสรรอย่างไร เท่าไหร่ และเมื่อไร
ETF อาจกำหนดจังหวะในระยะสั้น ข้อมูล on-chain ให้เบาะแสวัฏจักรที่ลึกกว่า — ที่ซึ่งแรงกดดันอาจเปลี่ยนการปรับฐานธรรมดาให้กลายเป็นเหตุการณ์เชิงโครงสร้าง
สรุป
ข้อมูลชี้ให้เห็นว่าตลาดอาจใกล้จะหมดแรงมากกว่าที่แค่ดูจากเงินไหลเข้า ETF แต่ยังไม่มีการยืนยันการแพ้แบบเต็มตัว
นักขุดลดสต็อก ราคามูลค่าใน USD พีคขึ้น NUPL ยังคงเป็นบวก และ UTXO in profit แตะระดับที่เคยเป็นจุดต่ำสุดของตลาดหมีในอดีต การรวมกันนี้ชี้ให้เห็นว่าวัฏจักรยังอาจเป็นไปได้ตามทฤษฎี แต่จังหวะอาจทำให้ทุกคนประหลาดใจ
ต้องมองตลาดด้วยมุมมองของสามกลุ่มที่ไม่สามารถ “หยุดพัก” ได้: นักขุดที่ต้องดำเนินเครื่อง ผู้ถือครองที่อยู่ระหว่างความเชื่อและความกลัว และองค์กรที่เดินตามสัญญาณนโยบายและเงินไหลเข้า ทั้งหมดกำลังดึงราคามาในทิศทางต่างกัน
ช่วงเวลาสำคัญถัดไปจะมาถึงเมื่อแรงกดดันบน chain ถูกปลดปล่อยหรือถูกทำลาย — ไม่ใช่หลังจากหัวข้อข่าวเกี่ยวกับเงินไหลเข้า
