Могут ли токены L1 конкурировать с биткоином в сфере криптовалют?

Автор: AJC, менеджер по исследованиям Messari; источник: X, @AvgJoesCrypto; перевод: Shaw, Jinse Finance

Криптовалюта как двигатель развития индустрии

Сфокусироваться на криптовалютах крайне важно, ведь именно в них в итоге стремится инвестировать большая часть капитала этой индустрии. Общая рыночная капитализация криптовалют составляет $3,26 трлн. Из них биткоин занимает $1,80 трлн, то есть 55%. Из оставшихся $1,45 трлн около $0,83 трлн сосредоточено в токенах других протоколов первого уровня (L1). В сумме примерно $2,63 трлн (около 81% всех средств в криптовалютах) распределено на активы, которые рынок уже считает деньгами или которые потенциально могут получить денежную премию.

Учитывая это, независимо от того, являетесь ли вы трейдером, инвестором, аллокатором капитала или разработчиком, крайне важно понимать, как рынок распределяет и отзывает денежную премию. В криптовалютной сфере ничто не влияет на оценку активов сильнее, чем готовность рынка воспринимать их как деньги. Поэтому прогнозирование того, где в будущем будет накапливаться денежная премия, arguably, является самым важным элементом построения инвестиционного портфеля в этой отрасли.

До сих пор наше основное внимание было сосредоточено на биткоине, но другие активы стоимостью $0,83 трлн также заслуживают обсуждения — их можно считать деньгами, а можно и нет. Как уже отмечалось, мы ожидаем, что в ближайшие годы биткоин продолжит отвоёвывать долю у золота и других внегосударственных резервов богатства. Но что это значит для токенов L1? Поднимутся ли они вслед за биткоином, или биткоин частично компенсирует разрыв с золотом за счёт вытеснения денежной премии из других токенов L1?

Для начала полезно понять, как сейчас оцениваются токены L1. Четыре крупнейших токена L1 — Ethereum ($361,15 млрд), XRP ($130,11 млрд), BNB ($120,64 млрд) и Solana ($74,68 млрд) — в сумме имеют капитализацию $686,58 млрд, что составляет 83% всего рынка альткоинов L1. За пределами первой четвёрки оценки быстро падают (у TRX капитализация $26,67 млрд), но, что интересно, «длинный хвост» по объёму всё ещё значителен. Общая капитализация токенов L1, находящихся за пределами топ-15, составляет $18,06 млрд, или 2% совокупной капитализации альткоинов L1.

Важно понимать, что рыночная капитализация токенов L1 не отражает исключительно неявную денежную премию. Их оценка базируется, в основном, на трёх типах моделей:

(i) денежная премия,

(ii) реальная экономическая ценность (REV), и

(iii) спрос на экономическую безопасность.

Таким образом, рыночная капитализация проекта — это не просто результат того, что рынок считает его деньгами.

Денежная премия — основной драйвер оценки L1, а не выручка

Несмотря на конкурирующие модели оценки, рынок всё сильнее склоняется к оценке токенов L1 с точки зрения денежной премии, а не выручки. В последние годы совокупный показатель цена/выручка (P/S) для всех токенов L1 с капитализацией более $1 млрд оставался относительно стабильным — обычно в диапазоне 150–200 раз. Однако этот общий показатель вводит в заблуждение, поскольку включает Tron и Hyperliquid. За последние 30 дней TRX и HYPE сгенерировали 70% доходов категории, при том что занимают только 4% капитализации. Если исключить эти два выброса, картина становится очевидной: даже несмотря на снижение выручки, оценки L1 продолжают расти. Скорректированное соотношение P/S также непрерывно увеличивается.

• 30 ноября 2021 — 40 раз
• 30 ноября 2022 — 212 раз
• 30 ноября 2023 — 137 раз
• 30 ноября 2024 — 205 раз
• 30 ноября 2025 — 536 раз

Оценка, основанная на выручке, могла бы предположить, что рынок закладывает рост доходов в будущем. Но такое объяснение не выдерживает критики. В той же корзине токенов L1 (по-прежнему без учёта TRX и HYPE) выручка, за исключением 2024 года, падает:

• 2021 — $12,33 млрд
• 2022 — $4,89 млрд (снижение на 60% г/г)
• 2023 — $2,72 млрд (снижение на 44% г/г)
• 2024 — $3,55 млрд (рост на 31% г/г)
• 2025 — $1,7 млрд (снижение на 52% г/г)

Мы считаем, что самое простое и прямое объяснение состоит в том, что эти оценки движимы денежной премией, а не текущей или будущей выручкой.

Доходность токенов L1 продолжает уступать биткоину

Если оценки L1-токенов определяются ожиданиями денежной премии, следующий шаг — разобраться, что формирует эти ожидания. Простой способ проверить — сравнить динамику цен L1-токенов с биткоином. Если ожидания денежной премии в основном отражают волатильность цены биткоина, эти активы должны показывать схожее бета с биткоином. С другой стороны, если ожидания денежной премии определяются уникальными для каждого L1-токена факторами, их корреляция с биткоином должна быть гораздо слабее, а динамика — более индивидуальной.

Чтобы лучше оценить динамику L1, мы рассмотрели относительную доходность десяти крупнейших токенов L1 (без учёта HYPE) к биткоину с 1 декабря 2022 года. Эти десять активов составляют около 94% рынка токенов L1 и отражают общую ситуацию в сегменте. За этот период восемь из десяти этих активов показали абсолютную доходность ниже биткоина, причём шесть отстали от биткоина на 40% и более. Лишь два актива опередили биткоин: XRP и SOL. Превышение XRP составило только 3%, и если учесть, что потоки капитала в XRP исторически исходили в основном от ритейла, мы не придаём этому большого значения. Единственный актив, заметно обогнавший биткоин, — SOL, чей доход оказался на 87% выше биткоина.

Если углубиться в причины сильной динамики SOL, на деле его успех выглядит скромно. За тот же период, когда SOL обогнал биткоин на 87%, фундаментальные показатели Solana росли экспоненциально. Общая заблокированная стоимость (TVL) в DeFi увеличилась на 2988%, комиссии — на 1983%, объём торгов на DEX — на 3301%. С какой стороны ни посмотри, с конца 2022 года экосистема Solana выросла в 20–30 раз. Однако как актив, призванный отражать этот рост, SOL принес всего на 87% больше доходности, чем биткоин.

Прочитайте это ещё раз.

Чтобы добиться заметного опережения биткоина, L1-экосистема криптовалют должна вырасти на 2000–3000%, чтобы обеспечить двузначную сверхприбыль.

В целом, мы полагаем, что хотя оценки L1 по-прежнему основаны на ожиданиях будущей денежной премии, доверие рынка к этим ожиданиям незаметно ослабевает. Одновременно рынок не теряет веру в денежную премию биткоина, и его отрыв от L1-токенов только увеличивается.

Хотя криптовалюта технически не требует комиссий или выручки для поддержки своей оценки, эти метрики имеют решающее значение для L1. В отличие от биткоина, основной ценностный драйвер L1 — построение вокруг токена экосистемы (приложения, пользователи, throughput, экономическая активность и т.д.). Однако если использование экосистемы L1 снижается год от года, отчасти из-за падения комиссий и выручки, этот L1-токен теряет своё единственное конкурентное преимущество перед биткоином. Без реального экономического роста рынку всё труднее верить в криптонарратив этих токенов L1.

Взгляд в будущее

Смотрим вперёд — мы ожидаем, что эта тенденция не изменится ни в 2026 году, ни в последующие годы. За редким исключением, ожидаем, что доля альткоинов L1 на рынке продолжит сокращаться в пользу биткоина. Их оценки в основном движимы ожиданиями будущей денежной премии, а по мере того, как рынок всё яснее осознаёт конкурентные преимущества биткоина среди всех криптовалют, эти оценки будут неуклонно снижаться. Несмотря на то, что в ближайшие годы биткоин столкнётся с вызовами, эти проблемы пока неясны и зависят от множества неизвестных, чтобы оказывать существенную поддержку денежной премии остальных L1-активов.

Для платформ L1 бремя доказательства теперь лежит на них. Их нарративы больше не выглядят убедительно по сравнению с биткоином, и они не могут бесконечно полагаться на общий рыночный энтузиазм для поддержки оценки. Время, когда мысль «мы когда-нибудь станем деньгами» могла поддерживать триллионные оценки, уходит в прошлое. У инвесторов теперь есть десятилетия данных, которые показывают: денежная премия L1 может сохраняться лишь во времена бурного роста платформы. За исключением этих редких периодов, токены L1 всегда уступают биткоину, и как только рост замедляется, денежная премия исчезает.