Новое предложение перекраивает ценность UNI. Стоит ли инвестировать в забытый Uniswap?

Автор: Майкл Надо, The DeFi Report; Перевод: Глендон, Techub News

Uniswap была запущена в 2018 году и представляет собой прорывную инновацию, способную обеспечить органическое формирование двустороннего рынка для торговли финансовыми активами. С момента своего создания этот протокол генерировал более 3,3 триллионов долларов США объема торгов и 4,7 миллиарда долларов США торговых сборов.

Однако на протяжении всего времени мы всегда считали Uniswap проектом, в который не стоит инвестировать.

Это почему?

Uniswap имеет несколько капиталовложений: одно для акционеров и одно для держателей токенов. Эта структура не уникальна для Uniswap, но особенность заключается в том, что Uniswap часто распределяет доход между акционерами, а не между держателями токенов.

Это серьезный конфликт интересов.

Но интересно, что все это, похоже, собирается измениться в рамках предложенной недавно предложения по управлению основателем Uniswap Хейденом Адамсом. Сегодня мы проанализируем значение этого предложения по управлению с точки зрения держателей токенов и предоставим последние данные и информацию о фундаментальных показателях Uniswap.

Структура организации Uniswap

!

Держатели акций и держатели токенов (DAO)

В традиционной финансовой сфере компании часто выпускают несколько классов акций. Например, при ликвидации компании акционеры с привилегированными акциями обычно имеют более высокий приоритет в отношении активов, чем акционеры с обыкновенными акциями. То есть инвесторы в целом считают, что если компания показывает хорошие результаты (рост доходов и прибыли), создаваемая ею ценность будет пропорционально распределена между всеми классами акций.

Таким образом, право собственности на Uniswap (или любой криптопроект или компанию) должно принадлежать единственному инвестиционному инструменту. В данном случае таким инвестиционным инструментом является токен UNI.

Почему вы так говорите?

Потому что, если Uniswap Labs (основная команда + инвесторы) будет получать доход из различных бизнес-направлений, игнорируя владельцев токенов UNI (у которых нет никаких юридических прав), рынок может потерять доверие к управлению Uniswap DAO.

Это именно то, что произошло.

Вот почему мы считаем, что UNI не стоит инвестиций.

Теперь давайте разберем каждую из бизнес-линий и возможные изменения, которые могут произойти в рамках новой структуры предложений.

Бизнес-линиии Uniswap и принадлежность ценности

В этой части мы изложим текущие источники доходов в структуре организации Uniswap, а также как будет распределяться последующий доход, если предложение по управлению будет одобрено (в настоящее время получено 100% поддержка).

Интерфейс/Кошелек

!

В 2023 году Uniswap Labs в одностороннем порядке взимала 0,15% сборов с пользователей, взаимодействующих с Uniswap через официальный интерфейс сайта Uniswap или кошелек Uniswap (мобильные пользователи), что позже было увеличено до 0,25%.

До сих пор Uniswap Labs накопила 132 миллиона долларов.

Однако держатели токенов UNI не имеют права голоса в этом решении и не могут требовать возврат этих сборов. Эта ситуация явно должна измениться.

Ключевые моменты для держателей токенов

В рамках новой структуры предложения Uniswap закроет свои интерфейсы, кошельки и комиссии API.

Лаборатория также будет обязана по контракту заниматься только теми инициативами, которые соответствуют интересам DUNI (DUNI — это новый юридический субъект фонда, созданный в соответствии с моделью децентрализованной некоммерческой организации без юридического лица, зарегистрированной в штате Вайоминг), таким образом, соответствуя интересам держателей токенов UNI.

Сделав Labs согласованными с DUNI/держателями токенов, это устраняет 132 миллиона долларов США сборов, накопившихся с начала 2023 года. Если какая-либо из этих сборов когда-либо использовалась для финансирования разработки протоколов, то в будущем эти сборы должны быть покрыты из других источников.

Торговля/Умные контракты

!

Основным источником дохода Uniswap является его торговая деятельность. С момента своего основания этот протокол заработал более 4,7 миллиарда долларов США в виде комиссионных за сделки.

100% этих сборов были выплачены третьим лицам - поставщикам ликвидности (LP). Тем не менее, предложение по управлению откроет «ключ расходов» для держателей токенов следующим образом:

Протокол сборов V2 пула составляет 0,05%;

0.01% и 0.05% комиссии за протокол торгового пула v3 изначально установлены на уровне 1/4 от платы LP;

0.30% и 1% комиссии по протоколу пула v3 установлены на уровне 1/6 от комиссии LP.

Если будет получено одобрение, переключатель сборов будет постепенно внедрён, сначала применяемый к V2 и V3 пулам на основной сети Ethereum, которые составляют 80-95% от сборов поставщиков ликвидности. Все сборы, полученные от нового переключателя сборов, будут использованы для программного уничтожения токенов UNI (что позволит накапливать ценность для держателей токенов).

Комиссии за LP-транзакции и сборы протокола

На рисунке ниже показана схема распределения сборов, применяемая с самого начала между LP и протоколом. Сборы протокола (синий) будут уничтожены, что приведет к уменьшению circulating supply UNI.

!

Основные моменты

Смотря назад, мы оцениваем, что около 780 миллионов долларов США в токенах UNI будут уничтожены. Если предложение по управлению будет принято, Uniswap вернет к уничтожению 100 миллионов токенов UNI (по текущей цене UNI это составляет 663 миллионов долларов США).

Это приведет к снижению оборота существующих токенов примерно на 16%.

Влияние на поставщиков ликвидности

Хотя сборы по протоколу будут частично перекладывать торговые издержки на поставщиков ликвидности, управляющие предложения содержат механизм сборов, направленный на повышение эффективности LP за счет внутренней капитализации MEV и введения новых источников доходов.

То есть, MEV, захваченный протоколом (который изначально должен был быть распределен между валидаторами), после обновления будет уничтожен (принадлежит владельцам токенов, а не LPs).

Юничейн

Unichain является универсальным Ethereum L2, который был запущен Uniswap 9 месяцев назад.

Он в настоящее время обрабатывает годовой объем торгов на децентрализованных биржах (DEX) в размере 100 миллиардов долларов и уже принес более 3 миллионов долларов дохода от сортировщиков (Sequencer).

!

Основные моменты

Если предложение по управлению будет одобрено, эти сборы (за вычетом затрат на L1 данные и 15% выплат, направленных OP) также будут конвертированы в уничтоженные UNI.

Обновление фундаментальных данных Uniswap

Эта часть будет проводить «проверку состояния» ключевых показателей эффективности (KPI) Uniswap.

Объем сделок

!

Несмотря на то, что большая часть спекулятивной активности в этом цикле переместилась на Solana и Hyperliquid, объем торгов Uniswap продолжает расти. За неделю, заканчивающуюся 6 октября, объем торгов этого протокола достиг пика в 34 миллиарда долларов, что на 50% больше, чем лучший недельный объем торгов в цикле 2021 года.

Объем торгов по цепочке

!

Uniswap в настоящее время 40% объема торгов поступает из Ethereum, что ниже 55% в прошлом году.

В качестве справки, доля BNB Chain увеличилась с 2% год назад, а доля Base Chain также возросла с 15.3% год назад. Наконец, Unichain в настоящее время составляет 4.2% от общего объема торгов Uniswap.

Объем торгов по версиям

!

V3 (розовый) был запущен в мае 2021 года, в настоящее время 68,7% объема торговли на Uniswap проходит через V3; V4 (синий) был запущен в январе этого года, в настоящее время его доля составляет 24,9%; что касается V2, он был запущен в мае 2020 года и в настоящее время составляет 6,3% объема торговли.

«Органический объем торгов» и «Неорганический объем торгов»

!

Объем торгов Uniswap выглядит очень здоровым. Но мы должны уточнить, что эти данные на самом деле содержат “помыть объем торговли”. Таким образом, мы хотим лучше понять истинный объем торгов Uniswap, а именно различие между “органическим объемом торговли” и “неорганическим объемом торговли”.

В данной статье, суммируя объемы торговых пулов, соответствующих следующим критериям, был получен «неорганический объем торговли»:

Адреса торгового пула меньше 1000

Количество дней торговли менее 10 дней

Доля единственного трейдера превышает 30%

10 или менее адресов, но они составляют более 80 % общего трафика.

Медиана объема交易低е 25 000 долларов.

Применяя эти фильтры, мы обнаружили, что в 2024 году объем торгов Uniswap на 12,3% составляют «неорганические объемы». В 2025 году этот показатель почти удвоился, достигнув 23,3%. Более того, после события ликвидации 10 октября «неорганические объемы» значительно возросли, достигнув 43%.

Почему это происходит? Мы считаем, что это может быть связано с низким рыночным настроением, и некоторые пулы с низким объемом торгов могут «подделывать» объем торгов, чтобы привлечь новых трейдеров.

Новые пользователи и старые пользователи

!

За последние 30 дней среднее количество активных пользователей Uniswap в день превысило 857000, что выше, чем год назад, когда оно составляло 450000 в день.

Однако, что касается новых пользователей/торговых адресов, то в настоящее время протокол в среднем добавляет 278 тысяч пользователей/торговых адресов в день, что ниже, чем год назад, когда в день добавлялось 434 тысячи пользователей/торговых адресов.

Финальные размышления

Если недавнее предложение по управлению будет принято, как ожидается, мы переоценим Uniswap. В частности, это больше не будет протоколом, в который не стоит инвестировать.

Кроме того, этот шаг может вынудить другие протоколы принять аналогичные меры для координации интересов держателей токенов — это здоровая тенденция для отрасли.

Основное влияние предложения по управлению

Влияние на Uniswap Labs

Uniswap Labs потеряет доходы от интерфейса, кошелька и API, так как их внимание будет переключено на специализированное обслуживание DAO/держателей токенов. Если ранее 132 миллиона долларов из этих источников доходов использовались для финансирования разработки протокола, то в будущем эти средства необходимо будет получать из других источников. Пользователи Uniswap, безусловно, станут главными победителями этого предложения.

Влияние на поставщиков ликвидности (LPs)

Поставщики ликвидности понесут убытки в размере около 16% от доли в торговых сборах из-за отключения сборов по протоколу, но получат выгоду от оптимизации аукционов со скидками на сборы протокола (PFDA). Uniswap оценивает, что новая механика аукционов может позволить LP получать дополнительно от 0.06 до 0.26 долларов за каждую 10 000 долларов объемов торгов.

Влияние на держателей токенов/токеномика

1 миллиард UNI (по текущей цене UNI, это составляет 663 миллиона долларов) будет сожжен. Циркуляционное предложение UNI снизится с 629 миллионов до 529 миллионов, а цена токена из-за уменьшения циркуляции вырастет до 7.88 долларов.

В будущем примерно 16% доходов от торговых сборов будут уничтожены. С начала этого года это будет эквивалентно уничтожению UNI токенов на сумму 136 миллионов долларов (20.5 миллиона UNI). Кроме того, сборы за сортировщик Unichain на сумму 3 миллиона долларов также будут уничтожены (452 тысячи UNI).

Эти изменения окажут положительное влияние на держателей UNI.

Влияние на трейдеров

Кроме более эффективного выполнения сделок через новый аукционный механизм PFDA, для трейдеров не должно быть существенного влияния. Комиссии за сделки останутся неизменными.

Текущая оценка Uniswap

!

Резюме

Предложенные изменения, согласованные с держателями UNI, не оказали влияния на относительную оценку Uniswap по сравнению с Aerodrome (Base), Raydium (Solana) или Pump (Solana).

Однако, с точки зрения экономики токенов и увеличения стоимости токенов для держателей, это сейчас помещает владельцев UNI в одинаковую конкурентную среду. Как показано выше, Raydium, похоже, сильно недооценен по сравнению с конкурентами.

Будущее

Что будет определять победителей в категории DEX?

В конечном итоге мы считаем, что это зависит от того, где Уолл-стрит решит построить завод. Мы должны начать получать некоторые ответы в ближайшие один-два года.

В конечном счете, мы считаем, что это зависит от того, где Уолл-стрит решит «построить завод». В течение следующего года-два мы должны получить некоторые ответы.

Мы внимательно следим за одним аспектом “hooks” Uniswap, которые были запущены ранее в этом году в версии v4. “Hooks” могут выполнять следующие функции:

Динамические сборы (сборы, автоматически регулируемые в зависимости от волатильности);

Онлайн KYC/пул разрешений (обязательно для институциональных пользователей);

Исполнение маркетмейкера с временно взвешенным средним (разрешает медленное исполнение крупных заказов);

Улучшенный пул Oracle (цены на сделки могут основываться на внешних оракалах);

Кастомизированный поток сборов (автоматическое сжигание токенов или их распределение среди стейкеров);

Механизм разрыва/правила риска (при экстремальных колебаниях торговля приостанавливается);

Автоматизация концентрированной ликвидности (автоматическое ребалансирование позиций поставщиков ликвидности).

Мы считаем, что такая (уже построенная) инфраструктура является именно тем фактором, который учреждения будут учитывать при принятии решения о том, где развиваться. Uniswap на этом этапе торгового цикла на время был «забыт», но теперь основа уже заложена, и он, возможно, сможет изменить ситуацию в следующем торговом цикле.