Os movimentos recentes do preço do Bitcoin são frequentemente descritos como se existisse apenas um protagonista principal: os fundos ETF. Quando entra dinheiro, o preço sobe; quando sai, o preço cai. Essa visão é clara e não está incorreta, mas é incompleta, pois o Bitcoin não é apenas um código de negociação. A rede possui um “sistema operacional” interno próprio, e muitos dos melhores indícios sobre nossa posição no ciclo estão justamente nos dados on-chain.
Os gráficos que acompanho parecem medir o pulso abaixo de títulos sensacionalistas. Os mineiros, os holders de longo prazo e a maioria das carteiras na rede não reagem como os ETFs; eles não mudam de direção com emoções de curto prazo. Eles acumulam, mantêm, enfrentam pressão e se recuperam.
Por isso, verifico alguns “relógios de ciclo” que já forneceram sinais confiáveis várias vezes: reserva dos mineiros, NUPL e a taxa de UTXO com lucro.
Reserva dos mineiros em declínio
Começando pelos mineiros, pois aqui é onde a “economia real” do Bitcoin encontra o mundo fiat. Eles têm custos de eletricidade, operação e dívidas. Quando a rentabilidade deixa de ser eficaz, eles não podem mais confiar na esperança; precisam vender, desligar máquinas, reestruturar, mover ou fazer hedge para sobreviver.
Os dados mostram que a reserva dos mineiros está caindo para níveis nunca vistos desde os primeiros estágios. Atualmente, os mineiros detêm cerca de 1,801 milhões de BTC.
*A quantidade de Bitcoin mantida pelos mineiros vem diminuindo continuamente desde o pico do ciclo, mesmo com a tendência de alta de preços a longo prazo, indicando uma redução estrutural na oferta mantida pelos mineiros. (Fonte: CryptoQuant)*Nos últimos 60 dias, eles reduziram cerca de 6.300 BTC, o que equivale a mais de 100 BTC por dia. Essa é uma “fuga” estável, comum quando empresas enfrentam pressão e o tesouro precisa ser convertido em capital de giro.
A tendência de longo prazo também mostra uma diminuição gradual na reserva dos mineiros ao longo dos anos, mesmo com o aumento de preços, refletindo uma erosão estrutural na oferta mantida por eles.
Se considerarmos em USD, o quadro fica ainda mais claro. O valor da reserva dos mineiros atualmente gira em torno de 133 bilhões de dólares, uma redução de mais de 20% em apenas dois meses. Parte disso se deve à queda de preço, parte à saída de moedas das carteiras dos mineiros. Essa combinação reduz sua “margem de segurança”.
Quando o BTC cai enquanto a reserva diminui, os mineiros ficam menos resistentes às oscilações, e o mercado ganha uma fonte potencial de oferta caso a situação piore.
A reserva dos mineiros de Bitcoin em USD continua em tendência de queda durante 2024-2026, mesmo com fortes altas e baixas de preço, indicando uma pressão persistente no balanço do setor de mineração. (Fonte: CryptoQuant)
Quando a narrativa ETF encontra os dados on-chain
O fluxo de dinheiro dos ETFs pode ser muito agressivo no curto prazo. Nos últimos 10 dias, foram registrados fluxos líquidos negativos de cerca de 1,7 bilhão de dólares, média de 170 milhões por dia. Esse valor é suficiente para influenciar a demanda marginal e mudar o sentimento rapidamente, antes que a maior parte do mercado perceba.
O problema de focar apenas no fluxo de dinheiro é que você vê só a superfície, sem perceber o que está se acumulando por baixo.
A reserva de Bitcoin dos mineiros em USD caiu drasticamente junto com a recente fraqueza do preço, eliminando uma parte significativa da reserva no balanço do setor, embora ainda esteja alta em relação aos padrões históricos. (Fonte: CryptoQuant)
NUPL: o mercado está lucrando ou sofrendo?
Para entender em que ponto do ciclo estamos, é preciso saber se o mercado está em uma correção normal ou se se aproxima de uma “limpeza” mais profunda. O NUPL (lucro/prejuízo não realizado líquido) fornece uma visão geral se o mercado está no lucro, no prejuízo ou no meio do caminho.
Os dados mais recentes mostram que o NUPL ainda está positivo, em torno de 0,215, ou seja, o Bitcoin ainda está na “zona verde”. No entanto, o índice caiu bastante nos últimos meses, para cerca de 0,17. Essa inclinação indica uma redução nos lucros e uma mudança de sentimento.
Um nível importante é quando o NUPL cai abaixo de 0, especialmente se se aproxima de -0,2. A última vez que o NUPL ficou negativo foi no início de 2023, e abaixo de -0,2 no final de 2022 — uma região geralmente associada a rendição real e à confirmação de fundo de mercado em baixa.
Ainda não estamos nesse ponto. Isso não significa que o fundo não possa estar próximo, mas também não há confirmação de um ciclo clássico.
O lucro/prejuízo não realizado (NUPL) do Bitcoin permanece positivo, mas caiu bastante, sinalizando que o lucro total está diminuindo sem que haja uma transição completa para prejuízo líquido. (Fonte: CryptoQuant)
Quantos UTXO estão com lucro?
O gráfico de UTXO em lucro mostra que o mercado amadureceu ao longo do tempo. Nos fundos de ciclos anteriores, quase ninguém tinha lucro:
- 2011: cerca de 8%
- 2015: cerca de 15%
- 2018: cerca de 49%
(A queda durante o crash de COVID em 2020 é uma exceção)
Em 2023, o fundo foi aproximadamente 60%. Nos dados atuais, 2026 já apresenta níveis baixos em torno de 58%, e a leitura mais recente está em cerca de 71%.
Os “piso” cada vez mais altos contam uma história: há mais holders de longo prazo, mais pessoas com custo de entrada mais baixo, e mais indivíduos que passaram por ciclos suficientes para entender o jogo. Isso reduz a profundidade da dor necessária antes de uma força de compra surgir.
Também pode acelerar a formação do fundo, pois menos lucro precisa ser apagado para colocar a maioria em uma condição desconfortável.
A grande questão é: se o UTXO em lucro atingiu níveis semelhantes aos fundos anteriores, o fundo está mais próximo do esperado, mesmo que, pelo “cenário de 4 anos”, ainda seja cedo?
A taxa de lucro das UTXO de Bitcoin ainda está perto de níveis recordes, refletindo uma base de detentores mais sólida estruturalmente, mesmo com as quedas periódicas que marcam momentos de tensão no mercado. (Fonte: CryptoQuant)
Teste de resistência em andamento
Durante quedas profundas, os mineiros não se importam com a narrativa. As máquinas continuam operando, os contratos de energia precisam ser pagos, os juros vencem. Quando o preço cai e a rede permanece ativa, eles são o primeiro grupo a tomar decisões difíceis.
Por isso, o fato de a reserva dos mineiros estar em níveis baixos a longo prazo tem grande impacto psicológico. Indica que eles já venderam uma parte significativa do estoque ao longo do tempo, e a mineração agora funciona como uma economia real, com balanço verdadeiro.
Se a reserva estiver escassa e os lucros continuarem a ser comprimidos, a venda pode passar de uma decisão voluntária para uma obrigatória.
Dados mais amplos de mineração também mostram que a pressão é real: ajustes de dificuldade grandes e reduções de hashrate geralmente ocorrem em momentos de tensão econômica ou interrupções operacionais. Recentemente, houve uma das maiores mudanças de dificuldade da história, acompanhada de queda no hashrate — compatível com o cenário de pressão no setor.
Escala do fluxo de dinheiro: mineiros vs ETFs
Nos últimos 60 dias, a reserva dos mineiros caiu cerca de 6.300 BTC — o equivalente a centenas de milhões de dólares ao preço spot. Parece muito, mas, em comparação, o fluxo de fundos dos ETFs pode movimentar bilhões de dólares em poucas semanas, podendo “absorver” a oferta dos mineiros de uma forma que o varejo dificilmente consegue.
O ponto-chave é a interação:
ETF negativo + preço em queda → margem dos mineiros se estreita → reserva diminui → mais oferta em um mercado fraco.
Esse ciclo de feedback não garante uma queda definitiva, mas aumenta a probabilidade se persistir.
Quando NUPL e UTXO em lucro “desalinharem”
O sinal atual não é totalmente concordante:
- NUPL ainda positivo → o mercado não entrou na fase de prejuízo generalizado do fundo profundo.
- UTXO em lucro atingiu níveis semelhantes aos de 2023 → a maior parte das “perdas” pode já ter ocorrido mais cedo do que o esperado.
O fundo não é uma vela, mas um processo social — quando o grupo final que acredita estar certo também para de olhar para o gráfico de preços. UTXO em lucro é um proxy dessa fadiga, e o aumento do “piso” a cada ciclo reflete que o mercado já tem “marcas de experiência”.
Por isso, o fundo pode estar próximo. Mas a palavra “pode” é muito importante, e o limite do NUPL ainda é a fronteira entre uma forte queda e um processo de desgaste prolongado.
Três cenários à frente
Cenário 1: lateralidade desconfortável
Fluxo de ETFs menos negativo, reserva dos mineiros estabilizando, NUPL em torno de 0,15–0,30. O mercado não desaba nem explode, apenas desgasta a paciência.
Cenário 2: rendição clássica
ETF continua saindo forte, preço cai, NUPL abaixo de zero e se aproxima de -0,2, os mineiros aceleram a distribuição devido à pressão econômica. Este é um padrão que confirma uma baixa profunda na história.
Cenário 3: fundo precoce
Indícios do UTXO em lucro: ETF passa a ter dias de fluxo de entrada, NUPL permanece positivo e sobe, reserva dos mineiros para de diminuir. O mercado absorve o choque rapidamente e encontra compradores antes de “reiniciar” completamente o sentimento.
ETF não é oposição ao on-chain, mas parte do ecossistema
O contexto macroeconômico é a razão de a narrativa ETF existir: quando os grandes participantes entram, o ritmo do mercado se conecta às taxas de juros, liquidez e apetite ao risco. As expectativas de política do Fed influenciam como os grandes alocadores decidem se e quanto investir, e quando.
Os ETFs podem definir o ritmo no curto prazo. Os dados on-chain oferecem pistas mais profundas sobre o ciclo — onde a pressão pode transformar uma correção normal em um evento estrutural.
Conclusão
Os dados indicam que o mercado pode estar mais próximo de um esgotamento do que o fluxo de ETFs sugere, mas ainda não há confirmação de rendição total.
Os mineiros reduziram reserva, o valor em USD caiu bastante, o NUPL ainda está positivo, e UTXO em lucro atingiu níveis que marcaram fundos anteriores. Essa combinação mostra que a teoria do ciclo ainda é válida, mas o momento pode surpreender.
É preciso enxergar o mercado sob a ótica de três grupos que não podem “parar”: os mineiros, que precisam operar; os holders, que equilibram esperança e medo; e os grandes investidores institucionais, que seguem sinais de política e fluxo de dinheiro. Todos estão puxando o preço em direções diferentes.
O próximo grande momento virá quando a pressão on-chain for rompida ou resolvida — não após uma manchete de fluxo de dinheiro.
