RWA: IPO na cadeia de ativos do mundo real e recomposição

撰文: Paolo & Andy @VDX

TL;DR ：

Grande Imagem: Por que se diz que a cadeia financeira é uma estratégia nacional e uma tendência de mercado de topo nos EUA -- RWA é a alavanca para a «deslocalização de ativos globais e disputa pela liquidez na cadeia», os EUA constroem uma rede rodoviária para a livre circulação de ativos financeiros globais com ativos de alta qualidade + fronteiras abertas + padrões de exportação, elevando o raio de precificação e liquidação do dólar para uma cadeia aberta.

A essência e o valor central da criação de RWA: A essência do RWA é a reemissão de ativos do mundo real na blockchain, reescrevendo "emissão - circulação - precificação - negociação - liquidação - combinação"; seu valor provém de 1) liquidação eficiente e confiável, 2) correspondência aberta de fundos e ativos, 3) combinabilidade de ativos. Aumentando a eficiência de capital das empresas e a plasticidade dos ativos.

Estrutura de mercado: na fase inicial, a competição se concentrava na emissão de ativos em blockchain, enquanto na próxima fase a competição se concentrará na integração de canais + ecossistemas: atualmente, o foco é na emissão regulamentada + integração em blockchain, e na criação de modelos de referência; à medida que a barreira de entrada para a emissão diminui, a concorrência se voltará para o controle de canais e a colaboração do ecossistema (market making, subscrição e resgate, colateralização, hedge, distribuição), a integração de protocolos DeFi, o roteamento de liquidez e o acesso a cenários são as principais alavancas.

Oportunidades de entrada em diferentes partes da cadeia industrial: os segmentos centrais incluem "editor – plataforma de tokenização – distribuidor", além de contratos financeiros em blockchain, oráculos, escritórios de advocacia, custódia, auditoria e outros prestadores de serviços de terceiros. No futuro, a indústria convergirá para uma super plataforma "RWA Prime Broker", integrando emissão, conformidade, liquidação e distribuição/liquidez.

Emissor: a curto prazo, focar na rentabilidade e na liquidez, priorizando a escolha de um forte consenso e uma base diferenciada.

Plataforma de tokenização: captura de valor relativamente baixa, podendo ser integrada a montante e a jusante, com foco na conformidade e na neutralidade.

Distribuidores: dominar o controle do roteamento de fundos, com potencial para alcançar uma escala, focando na captação de recursos e na cobertura de canais.

Big Picture：Por que se diz que a tokenização financeira é uma estratégia nacional de topo e uma tendência de mercado nos Estados Unidos

Investigando as várias políticas e declarações do Project Crypto, do governo Trump e do presidente da SEC, Paul Atkins, acreditamos que a tokenização financeira pode já ter se elevado a uma estratégia nacional de topo de fato nos Estados Unidos. O objetivo é tornar o dólar um "padrão de liquidação programável" em uma rede aberta, utilizando stablecoins e RWA como ferramentas, e seguindo o caminho de ancoragem legislativa + tokenização de ativos em dólar + acesso a canais de financiamento (instituições financeiras tradicionais, CEX, DeFi); o objetivo é expandir as taxas de juros e as regras do dólar em um campo gravitacional de liquidação em rede aberta. Desde a aprovação da lei GENIUS Act sobre stablecoins em julho até a aceleração da entrada de gestão de ativos tradicionais, bolsas e bancos, essa cadeia já está em funcionamento.

Os principais impulsionadores da digitalização financeira nos Estados Unidos incluem três aspectos.

Mecanismo institucional: descentralização dos direitos de emissão, maior concentração do poder de precificação e ancoragem no mercado. Estabelecimento de um quadro de licenciamento para stablecoins/RWA a nível federal, qualidade das reservas, frequência de divulgação e padrões de penetração; o controle evolui de "controle de permissões" para "competição de escolha de mercado".

Ativos de captação: trazer os "dólares, títulos do governo dos EUA, ações dos EUA" para a blockchain, movendo os ativos em dólares para a cadeia, permitindo que instituições globais DeFi/na blockchain utilizem a taxa de juros em dólares como "campo gravitacional"; colaterais e hedge acessíveis, aceleração de emissão e resgate e liquidação, atraindo o fluxo de stablecoins e capital de risco ocioso global para ativos em dólares.

Canal de captação: padronizar o "canal de liquidação" para a cadeia aberta

Integrar os ativos embalados na cadeia com instituições financeiras tradicionais (corretoras, bolsas de valores), CEX de criptomoedas e protocolos DEX/DeFi na cadeia, expandindo a interface de usuários e capital, enquanto, à medida que as diretrizes de regulação para a emissão de ativos na cadeia forem publicadas, a lógica de regulação será progressivamente incorporada ao protocolo.

tendência de impacto a longo prazo

1. Sobre o fluxo de finanças e capitais globais: o "campo de gravidade" do dólar se expande, aumentando o poder de precificação em cadeia do dólar e o poder de ancoragem de ativos.

2. Outras áreas: a liquidez é sugada, "seguimento/regulação defensiva", forçando a atualização da regulação e da infraestrutura do mercado.

3. Sobre a indústria cripto: o volume de emissão de stablecoins aumentou, os ativos cripto estão em alta, mas há uma diferenciação estrutural.

4. Oportunidades para emissores/participantes de RWA: RWA conecta-se à rede global de fundos, reduzindo custos de aumento e financiamento, e a liquidez dos ativos é liberada pelo Lego financeiro.

Criação de valor central RWA: vai além do financiamento

• Essência=Reemissão de ativos+Reescrita de todo o processo

• Valor = Eficiência de liquidação clara × Raio de distribuição × Combinabilidade.

A criação de valor da RWA está intimamente ligada às principais vantagens da tecnologia blockchain:

Liquidação eficiente e confiável: remodelando a arquitetura subjacente das operações empresariais

Para B (instituições financeiras) – realizar a atualização da infraestrutura subjacente e a emissão de ativos de forma mais padronizada/conveniente, resolvendo questões de confiança, rastreabilidade e transparência através da tecnologia blockchain, e alcançar uma liquidação mais eficiente, promovendo gradualmente a transformação do sistema financeiro tradicional.

Para empresas – redução do desgaste de intermediários, simplificação de processos transfronteiriços e de balcão, melhoria de reconciliação e transparência, aceleração do giro de capital.

Finanças Abertas: Quebrar o Teto de Crescimento

Ao permitir que ativos de alta qualidade entrem na rede global de liquidação, ajuda a melhorar o problema da dificuldade de financiamento em canais existentes, aumentando a eficiência de correspondência entre o lado dos fundos e o lado dos ativos, expandindo significativamente o raio de emissão e distribuição, a restrição de "financiamento difícil/caro" é diluída pela liquidez em rede, aumentando enormemente a eficiência na alocação de capital e abrindo um novo espaço de imaginação para o crescimento das empresas.

Combinabilidade: Explosão da inovação do modelo de negócios

Conectar ativos off-chain com fundos on-chain, permitindo a combinação e alavancagem de ativos em uma rede mais eficiente. No on-chain, é permitido fazer combinações como "aumento de rendimento + hedge + re-staking", formando uma nova paradigmática de operação de ativos.

Cadeia de valor: como as empresas se posicionam e participam

• Editor - Plataforma de tokenização - Distribuidor em três etapas, um terceiro neutro (oráculo/escrow/escritório de advocacia/auditoria) forma a base.

• O foco da concorrência passou de "se é possível emitir" para "integração de canais e ecossistemas", com o resultado final convergindo para o RWA Prime Broker.

O núcleo da indústria RWA é composto por emissores de ativos + plataformas de tokenização + distribuidores, além de instituições de serviços de terceiros (oráculos / advogados / custódia / auditoria / contratos on-chain, etc.), que, após a emissão em conformidade off-chain, são redistribuídos e expandidos para cenários nativos de blockchain através de embalagem on-chain.

• Posicionamento nas três extremidades da cadeia industrial: os emissores conectam a conformidade e a oferta de ativos de qualidade, a plataforma de tokenização oferece infraestrutura de emissão em cadeia neutra, e os distribuidores integram o ecossistema e controlam a entrada de fundos.

• Foco central da empresa: emissão vê taxa de retorno e liquidez, a plataforma vê conformidade e neutralidade, a distribuição vê aquisição de usuários e cobertura de canais.

• Estrutura de concorrência: emissão descentralizada; o lado da plataforma é pressionado por cima e por baixo, mas surgirão plataformas neutras de terceiros; o lado da distribuição é relativamente concentrado (incluindo ecossistemas em cadeia e CEX).

• Pontos de dor atuais: falta de motivação para a extensão cruzada entre a emissão e a distribuição; homogeneização da tecnologia da plataforma, captura de valor relativamente baixa.

• Direção de evolução: a indústria irá convergir para uma super plataforma de "RWA Prime Broker", integrando emissão, conformidade, liquidação e distribuição/liquidez.

Estrutura de mercado e oportunidades de ruptura

• Os primeiros beneficiários desfrutam do bônus "fluxo × valorização", com as barreiras rapidamente a mudar de licenciamento/emissão para integração e capacidade operacional entre domínios.

• O lado dos fundos prefere alta rentabilidade e alta liquidez, enquanto a oferta do lado dos ativos é excessiva - sob a má correspondência, os alvos de alta qualidade saem na frente, e a cauda longa se espalha depois.

Atualmente, o mercado está na fase de conectar a emissão regulada + tentar a integração ecológica, passando pelos casos de ativos principais. O início do mercado tem um potencial de fluxo e liquidez, e as empresas que forem as primeiras a transformar ativos de qualidade em RWA poderão desfrutar de um "bônus de fluxo e liquidez" significativo. Casos de sucesso iniciais costumam obter um prêmio de avaliação excessivo no mercado de capitais. Com o desenvolvimento da indústria, as barreiras à emissão de ativos estão diminuindo gradualmente, o bônus do mercado está se estreitando e a competição se voltará para uma capacidade de integração mais profunda da indústria.

Os ativos subjacentes RWA são principalmente divididos em duas grandes categorias:

• Produtos de rendimento fixo (Títulos do governo / MMF / Crédito privado / Contas a receber / Ativos físicos ABS, etc.) oferecem um fluxo de caixa estável.

• Ativos de capital (ações/PE/ouro/arte, etc.) oferecem volatilidade.

As fases de desenvolvimento do mercado acompanham as três mudanças centrais que o RWA traz para a indústria: emissão conforme – finanças abertas – combinabilidade. Desde a emissão de tokens permissionados até wrappers permissionless, passando pelo ecossistema RWA, os principais mercados globais estão gradualmente abrindo as fronteiras de conformidade para explorar cenários derivados.

Analisando a situação atual do desenvolvimento do lado financeiro e do lado dos ativos no mercado, embora a quantidade de stablecoins no lado financeiro tenha mostrado um crescimento acelerado, a maior parte dos fundos nativos na cadeia ainda prefere altos rendimentos e altas odds na cadeia, enquanto a audiência correspondente aos ativos RWA e ao lado financeiro é relativamente escassa; em contraste, a demanda por financiamento na cadeia do lado dos ativos do mundo real é relativamente excessiva.

Assim, no lado dos ativos, a prioridade é escolher ativos de topo e ativos diferenciados, bem como capacitar a valorização dos ativos; da mesma forma, como canal de distribuição, deve-se priorizar a busca por ativos de qualidade para os fundos. O desenvolvimento do mercado também prioriza a escolha de ativos principais com forte consenso e alta liquidez, à medida que a escala do lado dos fundos aumenta gradualmente, expandindo-se gradualmente para ativos de cauda longa e alternativos. Na fase final de tudo estar em blockchain, a distribuição de escala das classes de ativos tende a se igualar à configuração do mercado financeiro tradicional.

Oportunidade de ruptura nos elos da cadeia industrial

Os emissores dependem de ativos de topo para aumentar o volume, criando uma economia de escala ou expandindo ativos diferenciados.

• O limiar de emissão no mercado está gradualmente a diminuir, os emissores de longo prazo estão a expandir-se progressivamente para o setor downstream, havendo a oportunidade de formar emissores principais + serviços de terceiros agrupados na pista vertical, combinando canais de distribuição + marca, para alcançar um poder de negociação mais forte.

• Longo prazo de bancos de investimento descentralizados (semelhante ao que existe no setor financeiro tradicional com emissores de ativos locais de destaque), mas formará um corretor prime de RWA regional.

Plataforma de tokenização que estabelece canais de emissão, integra conformidade e arquitetura técnica, relativamente neutra em relação a terceiros.

• A capacidade central reside na conformidade, licenciamento, reutilização de estrutura e redução de custos marginais

• Longo prazo sendo integrado por fornecedores upstream ou aparecimento de prestadores de serviços técnicos de topo de terceiros como a Paxos

Os distribuidores capturam a fonte de financiamento e conectam o ecossistema na blockchain.

• Pode ser CEX ou pode ser na cadeia

• Reforço das barreiras a longo prazo, concentração relativa no topo

Integração do ecossistema on-chain

RWA trouxe uma escolha de ativos com fluxo de caixa real e diferentes perfis de risco e taxas de retorno para todo o ecossistema on-chain, enquanto as diversas infraestruturas on-chain também proporcionaram um empoderamento adicional aos ativos RWA subjacentes.

Analisar os diferentes tipos de ativos RWA e os mecanismos de transmissão e combinação na blockchain, as infraestruturas mais diretamente relacionadas incluem oráculos – DEX – pools de empréstimos, etc. Entre elas, os oráculos, como infraestrutura central para a mapeação de ativos RWA na blockchain e fora dela, e DEX, como um centro de agregação de liquidez, tornam-se etapas-chave no ecossistema RWA.

Devido ao fato de que os perfis dos investidores em ativos RWA de renda variável e renda fixa na cadeia são diferentes, os mecanismos de impacto sobre a infraestrutura básica da cadeia também variam: os investidores em ativos RWA de renda variável buscam volatilidade, enquanto a infraestrutura central se baseia em transações, como Perp Trading, empréstimos cíclicos alavancados, etc.; os investidores em ativos RWA de renda fixa buscam rentabilidade, tendo pequenas flutuações de preço secundário e baixa demanda de negociação, com a infraestrutura central orientada para a rentabilidade, como staking, swaps de rendimento (semelhante ao Pendle), etc.

Análise de casos-chave: Tentativas diferentes de conformidade e na cadeia

• Caminho = Função de trade-off entre a fronteira de conformidade × profundidade de titularidade × raio de distribuição

• Primeiro "transparência de propriedade e precificação", depois "organização de canais e market making" - definir claramente os direitos/receitas e o caminho extremo de certificação, escolher oráculos/estratégias de custódia e emissão neutros; projetar em paralelo distribuição CEX+DeFi, market making/redempção/recompra e componentes de receita.

Classe de direitos: tokenização de ações

Atualmente, existem três soluções principais no mercado:

1. xStocks / Dinary tokenização de participações em SPV offshore, adotando um modelo de negócios B2B para integrar bolsas de valores on-chain e off-chain, mitigando o risco de serem consideradas valores mobiliários ao enfraquecer os direitos subjacentes correspondentes ao token (como direitos de voto, etc.); publicada de forma relativamente conforme à legislação de valores mobiliários.

2. Robinhood adota o método de contratos por diferença (CFD) para mapear a volatilidade dos preços das ações, o token apenas ancla os rendimentos sem corresponder à propriedade dos ativos subjacentes, ainda não foi emitido um token nativo em cadeia; rápida implementação e espera pela regulamentação política.

3. StableStocks utiliza um sistema de grandes contas, onde os usuários utilizam stablecoins para subscrever e resgatar tokens correspondentes à compra e venda de valores mobiliários dentro da corretora, modelo de negócios B2C.

Os perfis de usuários principais são divididos em três categorias:

1. Atingir novos mercados: alcançar investidores em países do terceiro mundo ou mercados emergentes que não conseguem investir na sua empresa devido às restrições de abertura de conta dos corretores tradicionais.

2. Oferecer novas formas de jogar: investidores em blockchain podem usar empréstimos DeFi ou protocolos de derivados para jogar com os tokens de ações da empresa, aplicando estratégias de alavancagem e hedge mais avançadas, aumentando a profundidade e a amplitude das transações de ações.

3. Capacitar os detentores tradicionais de ações: grandes detentores de ações de longo prazo conseguem aumentar os lucros através de gestão financeira em blockchain (bloqueio do valor subjacente das ações através de opções, fornecendo liquidez com tokens mapeados na blockchain para obter lucros excessivos)

xStocks estrutura de mercado de ações dos EUA em blockchain

Renda fixa: tokenização de títulos do Tesouro dos EUA

A Ondo Finance implementa a saída de rendimentos sem risco de dívida pública dos EUA para investidores globais através de dois tipos de tokens encapsulados: OUSG (diminuindo o limite de acesso para investidores locais através do Reg-D) & USDY (saída para investidores globais através do Reg-S)

Perfil do usuário central:

1. Reduzir o limiar de investimento: abrir o investimento, que anteriormente só estava disponível para instituições ou investidores de alto patrimônio, a um grupo mais amplo de investidores qualificados em todo o mundo.

2. Capacitar fundos ociosos: oferecer aumento de rendimento em stablecoins para instituições e indivíduos que possuem grandes quantidades de stablecoins em todo o mundo (fundos de hedge em blockchain, stablecoins ociosas em blockchain)

3. Construir uma base de rendimento: tornar-se a base do portfólio de investimentos do tesouro em blockchain.

OUSG arquitetura

Fluxo de Caixa OUSG Mint

Fluxo de Caixa de Resgate OUSG

Fluxo de Caixa Mint USDY

Fluxo de Caixa de Resgate USDY

Recomendações de ação para partes interessadas em RWA

Inventário prioritário de ativos principais: organizar ativos que têm um alto grau de consenso interno na empresa, que são fáceis de padronizar, fáceis de penetrar, com forte fluxo de caixa ou alto potencial de crescimento. E.g. Ativos financeiros principais – títulos corporativos de alta credibilidade, contas a receber, ETFs de ouro, etc.; ativos de ações principais – participação acionária de empresas com alta liquidez, alta demanda de mercado e alto potencial de crescimento, etc. Ativos diferenciados – ativos segmentados que podem ser ampliados em termos de marca e canais (como ABS específicos) como ponto de ruptura na segunda fase.

Escolher o caminho de emissão: combinar os destinatários da venda e os canais, integrando as principais instituições de conformidade em regiões mainstream ou adotando caminhos offshore maduros como SPV no exterior. Escolher plataformas neutras de terceiros confiáveis (emissão, custódia, oráculo, advogados, etc.), garantindo uma forte ligação e clareza entre preço/valor líquido e as fronteiras de KYC/AML e divulgação de informações.

Integração de distribuição e liquidez: Layout sincronizado de protocolos on-chain e canais CEX, design de componentes de market making/redemption/buyback e aumento de rendimento (como staking, swaps); esforçar-se para integrar pools de liquidez principais, evitando a fragmentação da liquidez.

Risco claro: penetração legal e adequação do investidor – garantir que a definição de direitos/benefícios seja clara, com um caminho de verificação/liquidação definido em cenários extremos; risco de precificação e oráculos: o valor líquido/preço deve ser fortemente consistente com o subjacente, evitando a descompensação de liquidez que pode provocar corridas; operação e reputação – mecanismos de subscrição/recompra e de criação de mercado devem ser transparentes e verificáveis, e a frequência de divulgação de informações e auditorias deve ser aceitável para investidores institucionais.

A essência do RWA é a "re-emissão" dos ativos de qualidade da sua empresa na blockchain global, reescrevendo todo o processo desde a emissão, circulação, precificação até a combinação. Seu valor comercial central vem de um sistema de liquidação mais eficiente e confiável, de uma rede financeira aberta que quebra fronteiras, e da capacidade disruptiva de combinação sem permissão.

Sugestões de ação para empresas:

Atenção estratégica elevada: considerar a transformação da cadeia financeira como uma estratégia central para a competitividade futura da empresa, e não apenas como uma ferramenta de financiamento.

Abrace ativamente: faça um levantamento dos ativos de alta qualidade mais adequados para RWA internamente, priorize os ativos de topo e os ativos diferenciados, e execute o primeiro caso de exemplo.

Parceria forte e colaborativa: selecionar os parceiros mais destacados em conformidade, tecnologia e distribuição global para conquistar os dividendos do mercado azul.