Sinais de crise de liquidez: uma interpretação sistêmica da desancoragem do SOFR à grande queda do BTC

Na terceira semana de novembro de 2025, os mercados financeiros globais enfrentaram uma significativa turbulência, com ativos de risco a apresentar uma retração generalizada e os indicadores de pressão de liquidez a piorarem de forma abrangente. As principais manifestações incluem:

1. A maior queda semanal do Bitcoin ultrapassou 22% (de 10 a 16 de novembro), caindo de cerca de 108.500 dólares para 83.900 dólares;
2. O mercado de ações dos EUA apresentou a maior volatilidade semanal desde 2022, com o índice Nasdaq 100 a cair quase 7% em determinado momento;
3. A SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) continua a desancorar, com a mediana ponderada a atingir 5,34% a 14 de novembro, 4 pontos base acima da IOER (Taxa de Juros sobre Reservas Excedentes) de 5,30%, e o percentil 95 a subir para 5,60%;
4. A utilização da ferramenta de recompra reversa overnight do Fed (ON RRP) caiu abruptamente mais de 120 mil milhões de dólares entre 13 e 14 de novembro, mostrando que alguns detentores tradicionais de dinheiro foram forçados a abandonar o estacionamento mais seguro;
5. A curva de futuros do petróleo WTI apresentou brevemente um “super contango” completamente plano entre os meses próximos e distantes (11 a 12 de novembro), com a diferença de preços M1-M2 na frente a uma certa altura de apenas +0,03 dólares por barril, atingindo o estado mais plano desde abril de 2020;
6. A pressão no mercado de financiamento em dólares offshore (Eurodollar) também é evidente, com o spread entre o Libor de 3 meses e o OIS em dólares ampliando-se para 38pb, o mais alto desde a crise bancária de março de 2023.

Esses fenômenos não são isolados, mas sim a “composição clássica” das três crises de liquidez de setembro de 2019, março de 2020 e março de 2023, que se reproduziram novamente de forma completa, e a intensidade já ultrapassou as três anteriores.

I. O verdadeiro significado da desancoragem do SOFR: não é falta de reservas, mas recusa de empréstimos

O saldo de reservas excedentes no setor bancário dos Estados Unidos atualmente é de cerca de 3,28 trilhões de dólares (dados de 12 de novembro de 2025), 126% superior ao valor de 1,45 trilhões de dólares durante a crise do repo em setembro de 2019, e ainda 17% superior aos 2,8 trilhões de dólares durante a crise de março de 2023. Apenas do ponto de vista do “total de reservas”, o sistema não está sem dinheiro.

No entanto, o gráfico de percentis do SOFR divulgado diariamente pelo Federal Reserve de Nova Iorque mostra:

• A taxa do 5º percentil subiu para 5,20% (ainda abaixo do IOER);
• A taxa do 95º percentil subiu para 5,60%—5,75%;
• A dispersão ponderada pelo volume de transações (intervalo do 95º ao 5º percentil) aumentou para 55pb, o mais alto desde junho de 2022.

Isto significa que o mercado inteiro apresenta uma inclinação sistemática para a direita: as instituições dispostas a emprestar dinheiro a baixas taxas de juros diminuíram drasticamente, e muitos detentores de dinheiro preferem colocar o dinheiro no ON RRP do Fed (5,30%) ou simplesmente não emprestar, em vez de emprestar a maioria das contrapartes a 5,30%—5,35%. A desvinculação do SOFR não é “falta de reservas”, mas sim “recusa em emprestar” - o mercado gerou uma dúvida generalizada sobre a qualidade da garantia e o crédito das contrapartes.

Dois, a razão fundamental para a recusa de empréstimo: o ciclo de crédito entra na fase pós-desalavancagem

As taxas de juro extremamente baixas de 2021 a 2024, juntamente com a “narrativa resiliente”, geraram uma extrema irracionalidade na atual expansão do crédito:

1. O mercado de crédito privado nos Estados Unidos (Private Credit) expandiu de 850 bilhões de dólares em 2019 para 2,1 trilhões de dólares no terceiro trimestre de 2025, sendo que uma grande parte é composta por “empréstimos com cláusulas leves” (Covenant-lite) e estruturas PIK (Pagamento em espécie de juros);
2. Nos empréstimos alavancados emitidos entre 2024 e 2025, mais de 72% são empréstimos “sem cláusulas de manutenção”, muito acima dos 48% de 2007;
3. Nos empréstimos de imóveis comerciais (CRE), a LTV (relação empréstimo-valor) de ativos de escritório geralmente ultrapassa 85%, com algumas cidades chegando até 110% (incluindo dívidas subordinadas);
4. No setor de financiamento ao consumidor, a taxa de inadimplência grave em empréstimos automóveis nos EUA com 60+ dias em atraso no terceiro trimestre de 2025 já atingiu 7,9%, superando o pico histórico de 7,6% no quarto trimestre de 2009; a taxa de inadimplência em cartões de crédito com 90+ dias em atraso é de 5,8%, também próxima dos níveis de 2008-2009.

Mais importante ainda, a taxa de inadimplência já alcançou antecipadamente o pico pós-crise, mesmo com a taxa de desemprego ainda não apresentando uma deterioração significativa, o que é completamente oposto a todos os ciclos de crédito anteriores. Normalmente, a taxa de inadimplência atrasa-se em relação à taxa de desemprego entre 6 a 12 meses, enquanto nesta situação a taxa de inadimplência já está à frente, o que significa que, uma vez que a taxa de desemprego atinja 5,5% a 6,0% no primeiro trimestre de 2026, as perdas de crédito irão amplificar-se exponencialmente.

Três, a falha e a revalidação do Bitcoin como o “canário” de liquidez global

O Bitcoin evoluiu de “ouro digital” para um ativo de alto β risco entre 2021 e 2025, mantendo uma correlação de longo prazo superior a 0,75 com o Nasdaq 100. De 10 a 16 de novembro de 2025, a correlação do Bitcoin com o Nasdaq 100 subiu ainda mais para 0,91, mostrando que se tornou completamente um “termômetro de liquidez”.

Durante esta retração, o Bitcoin teve uma recuperação de 8% durante o horário do mercado de ações dos EUA no dia 13 de novembro, mas caiu novamente no final do mercado e na sessão noturna, apresentando características de “comprar e imediatamente vender”. Isso é totalmente consistente com o comportamento do Bitcoin durante as três crises de liquidez em junho de 2022, novembro de 2022 e março de 2023: as breves recuperações dos ativos de risco são frequentemente rapidamente apagadas pela pressão de vendas de liquidações forçadas e resgates.

A queda liderada pelo Bitcoin indica que o capital de risco marginal global está rapidamente a retirar-se, e esse capital tem sido a força central que impulsionou a expansão das avaliações de todos os ativos de risco nos últimos quatro anos.

Quatro, Sinal de confirmação da recessão do “super contango” da curva WTI

De 11 a 12 de novembro de 2025, o diferencial de preço do WTI para o mês próximo — 12 meses uma vez diminuiu para apenas +2,8 dólares/barril, com a curva do mês próximo — mês distante praticamente completamente plana. Este é o estado mais plano desde abril de 2020, e historicamente, uma estrutura semelhante só foi vista em outubro a dezembro de 2008 e em março a abril de 2020.

A curva de contango achatada significa:

1. A demanda à vista está extremamente fraca, os comerciantes não estão dispostos a manter estoques físicos;
2. As expectativas de demanda a prazo foram significativamente revistas em baixa, e o mercado já não está disposto a pagar os custos de armazenamento para a entrega futura;
3. Os investidores financeiros estão a vender contratos de curto prazo e a comprar contratos de longo prazo para realizar arbitragem de prazos, pressionando ainda mais os preços de curto prazo para baixo.

Este é um dos sinais de precificação mais claros do mercado de petróleo para a recessão global, com uma confiabilidade superior aos indicadores avançados da OCDE, à relação cobre-ouro e outros indicadores tradicionais.

Cinco, o dilema da política do Fed: QE não pode resolver a contração do crédito

O presidente do Fed de Nova Iorque, John Williams, e o responsável pelas operações de mercado aberto, Roberto Perli, sugeriram em discursos em meados de novembro que “pode ser necessário reiniciar a compra de ativos” (QE) em breve. No entanto, tanto a história quanto a lógica indicam que o QE é quase ineficaz nesta crise:

1. Crise de setembro de 2019: Após o Federal Reserve reiniciar o “não QE”, o SOFR caiu rapidamente, mas a economia real não entrou em recessão;
2. Crise de março de 2020: QE infinito + défice orçamental impediram o colapso;
3. Crise de março de 2023: O BTFP (Programa de Financiamento a Prazo para Bancos) resolveu o corrido bancário regional, em vez de QE.

A essência desta crise é a contração do crédito no setor privado, e não a insuficiência de reservas interbancárias. O QE só pode aumentar as reservas dos bancos, mas não consegue forçar os bancos ou bancos sombra a emprestar dinheiro a mutuários que já apresentam riscos de incumprimento substanciais. Pelo contrário, o QE irá aumentar ainda mais os preços dos títulos do Tesouro dos EUA, reduzindo o prêmio de prazo, resultando em uma inversão entre o valor da garantia (títulos do Tesouro dos EUA) e o custo de financiamento, agravando o risco de ruptura da cadeia de reaplicação.

Seis, a crise oculta do mercado offshore de dólares americanos

O SOFR reflete apenas o mercado de recompra em dólares americanos onshore, enquanto mais de 80% do financiamento global em dólares ocorre offshore (Londres, Ilhas Cayman, Hong Kong, Singapura, entre outros). Os indicadores de pressão offshore atualmente observáveis incluem:

• O diferencial de swap de moeda cruzada em dólares a 3 meses (CCS) alargou-se para -45bp, o mais amplo desde março de 2023;
• Hong Kong offshore RMB Hibor - diferença de juros com o dólar Libor subiu para 280bp, mostrando sinais de escassez de dólares;
• O prémio de financiamento em dólares do Banco de Confiança do Japão (TIBOR—SOFR) subiu para 35bp.

Uma vez que o mercado de dólares offshore fique completamente congelado, isso será transmitido para o mercado onshore através das linhas de swap de moeda, levando a que o Federal Reserve, mesmo que implemente o QE, tenha dificuldades em aliviar rapidamente a escassez global de dólares.

Conclusão e Perspectivas: podem ocorrer eventos de crédito sistemáticos no primeiro semestre de 2026

Integrando todos os principais indicadores (desvio do SOFR, queda acentuada do Bitcoin, super contango do WTI, taxa de inadimplência a atingir o pico antecipadamente, alargamento do diferencial do dólar offshore), o sistema financeiro global está a passar pela véspera da mais grave contração de crédito desde 2008.

Caminhos de evolução possíveis:

1. Dezembro de 2025—Janeiro de 2026: onda de alertas de lucros das empresas + mais demissões em massa → deterioração adicional do crédito ao consumo;
2. Primeiro trimestre de 2026: grandes resgates de fundos de crédito privado → venda forçada de ativos → queda em espiral do valor das colaterais;
3. Segundo trimestre de 2026: se ocorrer a falência de um único grande fundo de private equity ou de um banco regional, isso pode desencadear uma crise de liquidez geral semelhante à de março de 2020.

Na altura, o Federal Reserve poderá ser forçado a reiniciar o QE infinito e a acompanhar a monetização do défice fiscal, mas devido à contração do crédito que entrou numa fase irreversível, os efeitos das políticas estarão significativamente abaixo dos de 2020. Os ativos de risco poderão sofrer uma retração sistémica de 20% a 40%, e o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos poderá cair temporariamente abaixo de 2,5%, antes de subir novamente devido ao colapso das expectativas de inflação.

A ilusão mais perigosa do mercado atualmente é continuar atribuindo a pressão de liquidez a “falta de reservas” ou “QT excessivo do Federal Reserve”, esperando que uma “declaração dovish” possa reverter a situação. A verdade é que o pêndulo do ciclo de crédito já chegou ao fim, e qualquer tentativa de encobrir problemas de solvência com liquidez será, em última análise, desmascarada pelo mercado.