分散型金融生死抉择：回购迷局与ゼロサムゲームのシステム的危機

はじめに：信頼の危機の発生

2025年11月、DeFi業界は珍しい「完璧な嵐」を経験しました。一週間のうちに、Balancerは1.28億ドルの損失を被り、Streamは2.85億ドルの不良債権を引き起こし、4つのステーブルコインがゼロになり、全体のステーブルコイン市場は20億ドル縮小しました。ほぼ同時に、Uniswapは2年間温めてきた手数料スイッチ提案を発表し、市場は歓喜に沸きました。

暴雷事件はDeFiのシステム的な安全性、透明性、ガバナンスの問題を露呈させ、料金スイッチ提案はこれらの問題に対する業界の典型的な対応方法を示しています——金融工学と利益の再配分を通じて危機に対処すること。

このような応答方法は効果的ですか？本報告の核心的な主張は：現在のDeFiが直面しているのは評価の危機ではなく、価値創造の危機である。業界の根本的な問題がユーザーに持続的な価値を創造できないことである場合、株式の買戻しや手数料のスイッチといった資本操作は問題を解決するどころか、危機を加速させる可能性があります。

第一部：暴雷と買い戻し——二つの力の闘い

破壊の力はなぜ建設の努力を圧倒するのか

BalancerのTVLが1日で50%暴落し、Streamが4つのステーブルコインをゼロに引き起こし、直接的な損失の影響範囲を大きく超えた。この感染速度は証明する：信頼の危機が崩壊すると、その破壊力は指数関数的に拡散する。

一方で、業界が過去1年間に大規模に推進した買い戻し計画はほぼすべて失敗に終わりました。Aaveは不利なタイミングで買い続け、高値での受け皿となりました。MakerDAOは基本的な面が強いにもかかわらず、価格は歴史的な高値の1/3に過ぎません。

ここには深刻な非対称性が現れています：建設は線形で遅く、継続的な投入が必要です；一方、破壊は指数関数的で瞬時に行われ、すべての蓄積をゼロにすることができます。買い戻しは供給側の最適化（トークンの廃棄）を通じて需要側の問題（安全な信頼、ユーザーの増加）を解決しようとしますが、暴落は直接的に需要の基盤を破壊します。

買い戻し無効の背後にあるシステム的誤判

一.症状を原因とみなす。協定はトークン価格の低迷が問題だと考え、価格を引き上げるために買い戻しを行う。しかし、価格の低迷は単なる症状であり、真の原因はビジネスの停滞、ユーザーの流出、競争力の低下である。

二.短期的刺激と長期的な価値の混同。自社株買いは短期的な価格上昇をもたらす可能性があるが、ビジネスの改善がなければ、価格はすぐに戻る。市場は自社株買いによって持続的に評価を引き上げることはなく、価格は最終的に成長と物語によって決まる。

これらの誤判は同じ根源を指し示しています：DeFiを純粋な金融ゲームと見なし、その本質的にユーザー価値を持続的に創造する技術製品であることを無視すること。Hyperliquidは、製品の最適化→ユーザーの増加→取引量の増加によって正のフィードバックループを形成し、買い戻しは単なる飾りに過ぎません。他のプロトコルは買い戻しだけでビジネスの成長がなく、買い戻しは「貯蓄で守るポンジゲーム」となってしまいます。

第二部：Uniswapのジレンマ——ゼロサムゲームの罠

誤解された料金スイッチ

Uniswapの手数料スイッチ提案がトークンの爆発的な上昇を40％超に押し上げましたが、この楽観的な見方は根本的な誤解に基づいています。市場はこれを買い戻しプランと考えていますが、実際にはLPの収入から17〜25％をプロトコルに分配するものです。これはゼロサムゲームです——プロトコルの収益の1ドルは、すべてLPから取り去られます。

この認知の違いは、前述のすべての買い戻し失敗の問題を極端に押し上げました。前のケースは少なくとも理論的には既存の利害関係者を損なうことはありませんでしたが、Uniswapの手数料スイッチはLPとトークン保有者の内戦を積極的に引き起こしました——協定の基盤（LPが流動性を提供する）を犠牲にして、協定の株主（UNI保有者）を喜ばせるために。

三重危機の重なり

タイミングが悪い：Uniswapは暴落の余波が収まらず、信頼の危機が深まっている時に手数料スイッチを導入した。市場が求めているのは「資金安全をどのように保証するか」という答えであるのに対し、提供されたのは「利益をどのように再配分するか」という提案であった。

ユーザー流出：Baseチェーンでは、Aerodromeの利回りはUniswapの数倍になっており、手数料スイッチが有効になるとその差はさらに広がります。理性的なLPは利回りだけを見ており、ブランドへの忠誠心からは留まらないでしょう。

ループのジレンマ：もし手数料スイッチが流動性の流出を引き起こすと、負のループが形成される可能性があります——LPの収益が減少→流動性が減少→取引スリッページが増加→ユーザー体験が悪化→取引量が減少→プロトコルの収入が予想を下回る→さらに多くのLPが離脱する。

ゼロサムゲームの本質

Uniswapの手数料スイッチをより大きな文脈で考察すると、それは危険な傾向を示しています：業界が新たな価値を創出できないとき、既存のゲームに移行する。

革新が停滞し、ユーザーの成長が鈍化するたびに、プロトコルは金融工学を通じて"最適化"しようとする傾向があります——料金構造を調整し、複雑なトークン経済を設計し、さまざまな買戻しおよび焼却メカニズムを導入します。これらの操作の共通点は：既存の価値を再分配することにあり、新たな価値を創造することではありません。

Hyperliquidの成功は、別の道を証明しています：製品の革新→ユーザーの成長→実際の収入の成長によって買い戻しを支えることです。これは増分ゲームであり、ゼロサムゲームではなく、すべての参加者が利益を得ることができるため、ケーキが大きくなっています。

そして料金スイッチはストックゲームを表しており、ゼロサムゲームです。ケーキは大きくなっていない、単に再分配されているだけです。このようなゲームは短期的にはUNI保有者を満足させるかもしれませんが、長期的には必ずプロトコルの基盤を損なうことになります。

###パート3:価値創造への道

バリュエーションの危機から価値創造の危機へ

DeFiが現在直面しているのは、評価の危機（トークンの価格が低すぎる）ではなく、価値創造の危機（ユーザーに持続的に価値を創造できない）。

両者の違いは非常に重要です。もし評価の危機であれば、買い戻しや費用のスイッチのような金融工学は確かに合理的な解決策です。しかし、もし価値創造の危機であれば、これらの操作は無駄な努力に過ぎません——それらは資源を消費しますが根本的な問題を解決することはできず、さらには危機を加速させる可能性すらあります。

DeFiのTVLは歴史的なピークの89%に回復しましたが、トークン価格は一般的に20-40%しか回復していません。この乖離は、資金が回流していることを示していますが、信頼は回復していません。ユーザーはDeFiを利用して利益を得ることを望んでいますが、DeFiトークンを保持することには消極的です。なぜなら、彼らはこれらのプロトコルが持続的に価値を創造できるとは信じていないからです。

暴雷事件がこの疑念を深めた。トップ監査を経たプロトコルが依然として数億ドルの損失を出し、「分散型」と主張するプロジェクトの70%の資金がブラックボックスにあり、キュレーターが高額な手数料を得ても責任を負わない場合——DeFiの問題はトークンの価格ではなく、システムの信頼性である。

透明性は競争力であり、コストではない

Streamの崩壊は明確な教訓を提供しました：信頼の危機の環境において、透明性は差別化された競争優位性です。Streamが70%のブラックボックス資金で高利回りを提供することで短期間でユーザーを引き付けましたが、ブラックボックスが崩壊したとき、彼ら自身が滅びるだけでなく、全体のエコシステムをも巻き込んでしまいました。これにより市場の機会が生まれました——透明性の需要は供給を大きく上回ります。Streamの崩壊後、低い利回りであっても透明性の高いステーブルコインの需要が急増しました。信頼が欠如する環境において、透明性自体が製品です。

プロトコルは透明性を積極的に高めるべきであり、規制に受動的に対応すべきではありません。これを市場ポジショニングの核として扱うべきです——「私たちは最も透明なDeFiプロトコルです」——このポジショニングは現在の環境において「私たちは最高の利回りを提供する」というよりも価値があります。

権限と責任が対等なガバナンス機構

DeFiガバナンスにおいて、権力と責任はしばしば分離されています。初期のDeFiプロトコルは「分散型」を追求し、しばしば「権力の分散」として理解されますが、「責任の分散」の危険性を無視しています。その結果、多くの「権利はあるが責任はない」役割が生まれました——彼らはプロトコルの意思決定に影響を与え、ユーザーの資金を管理し、戦略を設計することができますが、問題が発生した際には損失を負う必要がありません。

解決策の核心原則は：権力は責任と対等でなければならず、利益はリスクと対等でなければならない。権力を掌握する役割は、重要な割合の資金をステークし、自動没収メカニズムを確立し、利益の支払いを遅延させる必要がある。キュレーター自身の資金がリスクにさらされると、彼は各戦略をより慎重に評価する。こうした利益の束縛は、どんな倫理的制約よりも効果的である。

###結論:選択の瞬間

DeFi業界は今、十字路に立っています。

一つの道は資本ゲームを続けることです——より多くの自社株買い、より複雑なトークンエコノミクス、より巧妙な利益分配メカニズム。この道の終点はすでに見えてきました：Aave、MakerDAO、Pancakeは自社株買いとデフレだけではコイン価格を支えることができませんでした。

もう一つの道は価値創造に向かうことです——リソースを安全性、透明性、ユーザーの成長、製品の革新に投入することです。この道はより困難であり、真の技術革新と長期的な投資が必要で、リターンのサイクルも長いです。しかし、Hyperliquidはこれが唯一の持続可能な道であることを証明しています。

時間の窓が閉じつつある。次の暴落はもっと早く、もっと破壊的にやって来るかもしれない。信頼の危機が完全に崩壊する前に、業界にはパラダイムシフトを完了するチャンスがある。

結局、DeFiの春は金融工学に最も秀でたプロトコルには帰属せず、真にユーザーに価値を創造し、リスクを敬い、透明性を追求し、ガバナンスを完備したプロトコルに帰属する。買い戻しと手数料スイッチは手段になり得るが、決して目的であってはならない。真の目的はただ一つ：信頼できる、使える、持続可能な分散型金融システムを構築すること。

本報告のデータはWolfDAOによって編集され整理されています。ご不明な点がございましたら、更新処理のためにお問い合わせください。

作者 ニッカ / WolfDAO( X: @10xWolfdao )