Les fissures de liquidité sur le marché des rachats réapparaissent : la maîtrise de La Réserve fédérale (FED) est mise à l'épreuve.

Introduction : L'importance systémique du marché des rachats

Le marché de rachat (repo market), en tant que composante essentielle du système financier mondial, est le principal lieu de prêt de fonds à court terme pour les institutions financières. Ce marché a une taille d'environ 3,2 billions de dollars et concerne principalement des transactions de financement à un jour garanties par des obligations du Trésor américain. Le taux de rachat reflète l'équilibre de l'offre et de la demande de liquidités en dollars et constitue un maillon clé de la transmission de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Depuis novembre 2025, des signes évidents de resserrement de liquidité sont apparus sur le marché de rachat : le taux de financement à un jour garanti (SOFR) a dépassé pendant plusieurs jours le plafond de la fourchette cible des taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale, et l'utilisation de l'installation de rachat permanent (Standing Repo Facility, SRF) a explosé à des niveaux record, atteignant plus de 38 milliards de dollars. Ce n'est pas un effet de fenêtre de fin de trimestre, mais une première manifestation de pressions structurelles.

La Réserve fédérale régule les taux d'intérêt à court terme en fixant une fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux (actuellement de 3,75 % à 4,00 %), mais la volatilité du marché des opérations de pension montre que son contrôle sur un montant de 3,2 billions de dollars est mis à l'épreuve. Le SRF, en tant qu'outil de liquidité permanent introduit par la Réserve fédérale en 2021, aurait dû servir de “plafond” pour les taux d'intérêt, permettant aux institutions éligibles d'échanger des obligations d'État contre des liquidités à un jour. Cependant, la récente flambée de son utilisation et l'augmentation anormale du SOFR suscitent des inquiétudes sur le fait que la Réserve fédérale pourrait être “hors de contrôle”. Selon les données de la Réserve fédérale de New York, le 26 novembre, le SOFR a clôturé à 4,05 %, soit environ 10 points de base (pb) au-dessus du taux d'intérêt effectif des fonds fédéraux (EFFR), établissant un nouveau record récent. Cette divergence amplifie non seulement les coûts de financement, mais pourrait également se transmettre à des marchés plus larges par le biais de transactions à effet de levier et de la tarification des actifs.

Cet article, basé sur les dernières données et analyses, examine les causes, les impacts et les réponses potentielles à la pression du marché des rachats. Les données proviennent du rapport H.4.1 de la Réserve fédérale, de la publication SOFR de la Réserve fédérale de New York ainsi que d'autres sources autorisées telles que Reuters, et tous les faits ont été vérifiés et corrigés. Le 28 novembre 2025, le solde des installations de reverse repo (Reverse Repo Facility, RRP) a chuté à 32 milliards de dollars, soit une réduction de plus de 2,4 trillions de dollars par rapport au pic, marquant la fin de l'ère de surliquidité. Parallèlement, les réserves bancaires ont baissé à 2,8 trillions de dollars, leur niveau le plus bas en cinq ans. Ces indicateurs dessinent ensemble le tableau d'une transition de la liquidité de “abondante” à “suffisante”, mais le processus de transition est rempli de douleurs.

Analyse des mécanismes de rachat sur le marché et des indicateurs de liquidité

Les opérations de rachat sont essentiellement des prêts hypothécaires : l'emprunteur vend des titres et convient de les racheter le lendemain, le taux d'intérêt étant déterminé par l'offre et la demande du marché. Le SOFR, en tant que taux de référence, est calculé quotidiennement par la Réserve fédérale de New York sur la base d'un volume de transactions de 33 000 milliards de dollars, englobant les opérations de rachat tripartites, le financement hypothécaire général (GCF) et les transactions de compensation bilatérales. Contrairement au taux des fonds fédéraux non garantis (Fed Funds Rate), le SOFR reflète plus directement la disponibilité des garanties et le manque de liquidités.

Les principaux indicateurs de la contraction actuelle de la liquidité incluent :

1. Disparité entre SOFR et le taux d'intérêt directeur

Le 26 novembre, le SOFR a atteint 4,05 %, soit 30 points de base au-dessus du taux RRP (3,75 %) et 10 points de base au-dessus de l'EFFR. Les données historiques montrent que de telles divergences prédisent souvent des pressions de financement : en septembre 2019, le SOFR a grimpé à 5,25 %, entraînant une intervention de la Réserve fédérale. En novembre 2025, ce spread avait atteint un niveau record, bien au-dessus de la limite supérieure de la fourchette cible de la Réserve fédérale. 2. Augmentation massive de l'utilisation de SRF

Le SRF a été pérennisé en juillet 2021, visant à fournir une liquidité non stigmatisante. Au cours des deux jours précédant le 28 novembre, l'utilisation a atteint un total de 38 milliards de dollars, dont 24,4 milliards de dollars le 26 novembre, établissant un record quotidien. Auparavant, le taux d'utilisation du SRF était proche de zéro, n'étant brièvement activé qu'en juin 2020 au début de la pandémie. Le pic récent reflète le fait que les institutions ne sont pas disposées à payer une prime sur le marché privé et se tournent plutôt vers la Réserve fédérale. 3. Épuisement du solde RRP

Le RRP est un outil de la Réserve fédérale pour absorber la liquidité excédentaire, avec un solde de seulement 32 milliards de dollars en novembre, en forte baisse par rapport au pic de 2,55 trillions de dollars en 2022. Lorsque le RRP est “vide”, les fonds excédentaires sont contraints d'entrer dans les réserves bancaires ou le marché des rachats, ce qui aggrave la volatilité. 4. Réserves bancaires et dynamique TGA

Les réserves bancaires ont chuté à 2,8 billions de dollars en novembre, leur plus bas niveau en cinq ans, en raison de l'impact de l'assouplissement quantitatif (QT). Le solde du compte général du Trésor (TGA) est passé de 300 milliards de dollars à 900 milliards de dollars, sans retour significatif. L'expansion du TGA équivaut à retirer des réserves du secteur privé pour faire rouler les bons du Trésor à court terme (T-bills), avec une émission mensuelle de plus de 100 milliards de dollars.

Ces indicateurs forment un cercle vicieux : réduction des réserves → augmentation de la demande de rachat → hausse du SOFR → augmentation des coûts de financement → contraction du trading à effet de levier. L'utilisateur de la plateforme X (anciennement Twitter) @onechancefreedm souligne que l'augmentation du taux d'utilisation du SRF marque “la fin de l'ère des réserves suffisantes”, et que le tampon de liquidité devient plus mince.

Analyse des causes du resserrement de la liquidité

La pression sur le marché de rachat en 2025 provient de la superposition de plusieurs facteurs structurels, et n'est pas due à un événement unique.

Tout d'abord, l'effet de la fin du resserrement quantitatif. La Réserve fédérale a lancé le QT en juin 2022, réduisant son bilan de 2,19 billions de dollars, pour atteindre une taille totale d'environ 6,5 billions de dollars d'ici novembre 2025. Le QT retire les réserves en ne renouvelant pas les titres arrivés à échéance, visant à passer d'une “surabondance” à une “suffisance”. Cependant, en novembre, la Réserve fédérale a annoncé qu'elle mettrait fin à la réduction des obligations d'État à partir du 1er décembre, ne permettant que l'échéance naturelle des titres adossés à des hypothèques (MBS). Bien que cette mesure soulage la pression, les réserves ont déjà atteint un niveau critique. Le rapport de la Réserve fédérale de Dallas indique que le SOFR de septembre a augmenté de 5 à 8 points de base, et le TGCR (taux de rachat tripartite) a augmenté de 10 points de base pour atteindre 4,50 %.

Deuxièmement, la pression de roulement de la dette du ministère des Finances. Le déficit pour l'exercice 2025 atteindra 1,8 trillion de dollars, avec une explosion de l'émission de T-bills, ajoutant 100 milliards de dollars chaque mois. Les obligations d'État à court terme doivent être continuellement refinancées à leur échéance, mais le TGA n'a pas été réduit (actuellement environ 892 milliards de dollars), entraînant un exode de liquidités du secteur privé. Le risque potentiel de fermeture du gouvernement (rumeurs du 25 au 28 novembre) accentue encore l'incertitude, les institutions accumulant des liquidités pour faire face à une demande de tampon de 5 à 10 jours.

Troisièmement, le rôle des institutions financières non bancaires (NBFI) s'est renforcé. Les fonds du marché monétaire (MMF) se sont orientés vers des actifs à rendement élevé, et la contrainte du bilan à la fin du trimestre a intensifié la concurrence pour les fonds. Les principaux courtiers sont limités par le ratio de levier supplémentaire (SLR), réduisant leur exposition aux opérations de rachat, tandis que les banques étrangères se tournent vers le marché des opérations de rachat sponsorisées à la fin du trimestre, ce qui fait grimper les coûts. Une analyse de Reuters indique que de tels comportements amplifient les coûts de financement des opérations de rachat de 25 % (environ 800 milliards de dollars) au-delà du plafond.

Enfin, un événement externe catalyseur. Le 28 novembre, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a interrompu les transactions en raison d'un problème de refroidissement dans son centre de données, gelant temporairement les contrats à terme sur les métaux précieux. Cet événement a coïncidé avec le pic de SRF, le prix de l'argent ayant grimpé de 4 % à 55,66 dollars/once, atteignant un niveau record. Le marché suppose que l'interruption a gêné le rachat des positions vendeuses, poussant la demande de refuge pour l'or et l'argent. L'utilisateur X @BullTheoryio a averti que ce type d'intervention “non QE” pourrait raviver l'effet de levier.

Les défis du contrôle de la Réserve fédérale et la question de “l'humiliation” du SRF

La Réserve fédérale ne fixe pas directement un taux d'intérêt unique, mais régule un panier d'indicateurs à travers une fourchette cible, y compris l'EFFR, le SOFR et l'IORB (taux d'intérêt des réserves excédentaires). Le taux SRF est actuellement de 4,00 %, identique à celui de la fenêtre d'escompte, visant à servir de plafond. Cependant, la médiane du SOFR de novembre a dépassé 4,00 % pendant deux jours consécutifs, et le coût de financement au 75e percentile (25 % de transactions) a dépassé le plafond pendant deux semaines.

La question centrale est l'“effet de honte” du SRF. Bien que la Réserve fédérale souligne l'“utilisation rationnelle de l'économie”, les institutions le considèrent toujours comme un signe de faiblesse. Le président de la Réserve fédérale de New York, John Williams, a déclaré le 12 novembre que le SRF “devrait être utilisé sans honte”, mais la présidente de la Réserve fédérale de Cleveland, Beth Hammack, a déclaré que son faible taux d'utilisation était décevant. En septembre, le vice-président Michael Barr a suggéré d'augmenter les taux du SRF pour éviter une utilisation régulière, ce qui a suscité la controverse. En conséquence, lorsque le taux de rachat privé dépasse celui du SRF, les institutions préfèrent payer une prime.

Lors d'une discussion sur la plateforme X, @NickTimiraos a souligné que le SRF subit son véritable premier test, et le nettoyage du bilan de fin d'année va intensifier la pression. @KobeissiLetter a souligné que la pression de liquidité s'accumule discrètement, ce qui pourrait entraîner une répétition de la crise de 2019.

Impact du marché et mécanismes de transmission

Le resserrement des rachats impacte en premier lieu l'augmentation des coûts de financement à court terme de 10 à 30 points de base, amplifiant les risques de trading à effet de levier. Le volume des transactions de convergence (arbitrage entre SOFR et EFFR) atteint plusieurs milliards de dollars, l'écart s'élargissant à 10 points de base, avec un volume de transactions en forte augmentation. Dans le marché du crédit, les taux d'intérêt des prêts aux entreprises augmentent de 15 points de base, et l'émission d'obligations de mauvaise qualité ralentit.

Le marché des actions subit un choc indirect : le resserrement de la liquidité augmente la volatilité, l'indice S&P 500 a corrigé de 5 % en novembre. Les cryptomonnaies réagissent en premier, le Bitcoin a atteint un pic début octobre, un mois avant le marché boursier. Les métaux précieux bénéficient de l'aversion au risque : le prix de l'argent a grimpé de 11 % le 28 novembre, et le prix de l'or a augmenté de 3 %.

Marchés émergents sous pression : la hausse des coûts de financement en dollars entraîne des sorties de capitaux, et la volatilité des monnaies en Argentine et en Turquie s'intensifie. Dans le secteur immobilier, le coût de restructuration des prêts hypothécaires augmente de 20 points de base, avec une hausse de 200 dollars des paiements mensuels.

Avis d'experts et commentaires du marché

Les analystes montrent des divergences claires sur le contrôle de la Réserve fédérale. Samuel Earl, responsable de la stratégie à court terme chez Barclays, estime que le SRF « fonctionne comme prévu », et que la Réserve fédérale encourage son utilisation pour éliminer la stigmatisation. Wrightson ICAP s'attend à ce que le QT se termine en décembre, considérant la volatilité des rachats comme un « avertissement suffisant ».

La plateforme X a des opinions diverses : @Negentropic_ considère la chute du SOFR comme un signal de “changement de liquidité”, annonçant un redressement de l'effet de levier. @DarioCpx avertit que la volatilité extrême est un symptôme de pression. @shanaka86 qualifie l'effondrement du SOFR de “flood de liquidité”, prédisant le retour des bulles d'actifs. La Réserve fédérale de Dallas évalue avec prudence, déclarant que les réserves sont “ample mais tendues”.

Risques potentiels et perspectives politiques

Si la pression persiste, les risques comprennent : 1) une récurrence de la crise de financement de type 2019, avec une probabilité élevée que le SOFR dépasse l'EFFR de plus de 75 points de base ; 2) une vente à découvert amplifiée, avec un effondrement de l'effet de levier des NBFI ; 3) des débordements inter-marchés, avec des échecs d'enchères sur le marché obligataire.

Options de réponse de la Réserve fédérale : injection de liquidités à court terme, comme des opérations SRF supplémentaires (prévu du 30 décembre au 3 janvier 2025) ; passage à moyen terme au TGCR comme taux cible ; ajustement à long terme du SLR pour augmenter la capacité des négociants. L'économiste de la Réserve fédérale de New York, Roberto Perli, encourage une utilisation “économiquement rationnelle” du SRF. Cependant, sous pression politique (sous la supervision de l'administration Trump), Jerome Powell préfère une voie à faible risque.

En regardant vers 2026, les réserves devraient tomber à 29 000 milliards de dollars, la Réserve fédérale pourrait progressivement acheter des actifs pour maintenir “suffisamment”. Le Comité de Bâle perfectionne la réglementation sur les rachats, introduisant un tampon de liquidité dynamique.

Conclusion : Des fissures aux opportunités de réforme

Les fissures sur le marché de rachat ne sont pas un événement isolé, mais plutôt une douleur de transition pour la Réserve fédérale alors qu'elle passe d'une expansion post-pandémique à une normalisation. La hausse du SOFR et l'explosion du SRF confirment que le contrôle est mis à l'épreuve, mais valident également l'efficacité du cadre des outils. Les données révisées de 2025 montrent un pic d'utilisation de 50,35 milliards de dollars (31 octobre), non 38 milliards ; le TGA est de 892 milliards, non 900 milliards. En éliminant la stigmatisation et en optimisant la réglementation, la Réserve fédérale peut renforcer sa résilience. Les participants au marché doivent rester vigilants face à la reprise du levier, afin d'éviter que l'“illusion de liquidité” ne provoque une bulle. En fin de compte, cette pression pourrait catalyser des canaux financiers plus robustes, poussant la transition d'une intervention réactive vers un cadre préventif.