Signaux de crise de liquidité : Interprétation systémique de la déconnexion de SOFR à la big dump de BTC

La troisième semaine de novembre 2025, les marchés financiers mondiaux ont connu d'importants bouleversements, les actifs à risque ayant généralement subi un pullback, et les indicateurs de pression de liquidité se sont détériorés dans l'ensemble. Les principaux phénomènes incluent :

1. La plus forte baisse hebdomadaire du Bitcoin a dépassé 22 % (du 10 au 16 novembre), passant d'environ 108 500 $ à 83 900 $;
2. Le marché boursier américain a connu la plus forte volatilité hebdomadaire depuis 2022, avec l'indice Nasdaq 100 chutant de près de 7 %.
3. Le SOFR (taux de financement garanti à un jour) continue de se désancrer, le 14 novembre, la médiane pondérée a atteint 5,34 %, soit 4 points de base au-dessus de l'IOER (taux des réserves excédentaires) de 5,30 %, tandis que le 95e percentile a atteint 5,60 % ;
4. L'utilisation de l'outil de reverse repos à un jour de la Réserve fédérale (ON RRP) a chuté de plus de 120 milliards de dollars entre le 13 et le 14 novembre, indiquant que certains détenteurs de liquidités traditionnelles ont été contraints de quitter le stationnement le plus sûr ;
5. La courbe des contrats à terme sur le pétrole brut WTI a brièvement affiché un “super contango” complètement plat entre les mois proches et éloignés (du 11 au 12 novembre), avec un écart de prix M1-M2 à l'avant qui a atteint seulement +0,03 dollar/baril, créant ainsi l'état le plus plat depuis avril 2020 ;
6. La pression sur le marché de financement en dollars offshore (Eurodollar) est également évidente, l'écart entre le Libor et l'OIS en dollars sur 3 mois s'est élargi à 38 pb, le plus élevé depuis la crise bancaire de mars 2023.

Ces phénomènes ne sont pas isolés, mais représentent plutôt la “combinaison classique” des trois crises de liquidité survenues en septembre 2019, mars 2020 et mars 2023, qui se reproduisent à nouveau dans leur intégralité, et leur intensité a déjà dépassé les trois précédentes.

I. La véritable signification de la dérive du SOFR : ce n'est pas un manque de réserves, mais un refus de prêter

Le solde des réserves excédentaires dans le secteur bancaire américain s'élève actuellement à environ 3,28 trillions de dollars (données du 12 novembre 2025), soit 126 % de plus que les 1,45 trillion de dollars lors de la crise des repo de septembre 2019, et encore 17 % de plus que les 2,8 trillions de dollars lors de la crise de mars 2023. À première vue, en termes de “montant total des réserves”, le système ne manque pas d'argent.

Cependant, le graphique des quantiles SOFR publié quotidiennement par la Réserve fédérale de New York montre :

• Le taux au 5ème percentile a augmenté à 5,20 % (toujours inférieur à l'IOER) ;
• Le taux du 95ème percentile a augmenté à 5,60 % - 5,75 % ;
• L'écart de dispersion pondéré par le volume (écart interquartile 95-5) s'est élargi à 55 points de base, atteignant son niveau le plus élevé depuis juin 2022.

Cela signifie qu'il y a un biais systématique à droite sur l'ensemble du marché : les institutions prêtes à prêter de l'argent à faible taux d'intérêt ont considérablement diminué, et de nombreux détenteurs de liquidités préfèrent placer leur argent dans le ON RRP de la Réserve fédérale (5,30 %) ou de ne pas prêter du tout, plutôt que de prêter à la plupart des contreparties à un taux de 5,30 % à 5,35 %. La déconnexion du SOFR n'est pas un “manque de réserves”, mais un “refus de prêter” - le marché éprouve des doutes généralisés sur la qualité des garanties et la solvabilité des contreparties.

Deuxièmement, la raison fondamentale du refus de prêt : le cycle de crédit entre dans la phase post-désendettement.

Les taux d'intérêt extrêmement bas de 2021 à 2024, combinés à un « récit de résilience », ont engendré une irrationalité extrême dans cette phase d'expansion du crédit :

1. Le marché du crédit privé américain (Private Credit) a élargi sa taille de 850 milliards de dollars en 2019 à 2,1 billions de dollars au troisième trimestre de 2025, dont une grande partie est constituée de “prêts avec clauses allégées” (Covenant-lite) et de structures PIK (paiement d'intérêts en nature) ;
2. Parmi les prêts à effet de levier émis entre 2024 et 2025, plus de 72 % sont des prêts « sans clause de maintenance », bien plus que les 48 % de 2007 ;
3. Dans les prêts immobiliers commerciaux (CRE), le LTV (ratio prêt-valeur) des actifs de type bureau dépasse généralement 85 %, et dans certaines villes, il atteint même 110 % (y compris la dette mezzanine) ;
4. Dans le secteur de la finance à la consommation, le taux de défaut grave sur les prêts automobiles aux États-Unis pour le troisième trimestre 2025 a atteint 7,9 % pour les prêts en retard de plus de 60 jours, dépassant le pic historique de 7,6 % au quatrième trimestre 2009 ; le taux de défaut sur les cartes de crédit de plus de 90 jours est de 5,8 %, se rapprochant également des niveaux de 2008-2009.

Plus important encore, le taux de défaut a déjà atteint un pic post-crise avant que le taux de chômage ne se soit nettement détérioré, ce qui est complètement contraire à tous les cycles de crédit précédents. En général, le taux de défaut est en retard par rapport au taux de chômage de 6 à 12 mois, alors que cette fois-ci le taux de défaut a pris de l'avance, ce qui signifie qu'une fois que le taux de chômage atteindra 5,5 % à 6,0 % au premier trimestre de 2026, les pertes de crédit se multiplieront de manière exponentielle.

Trois, l'échec et la revalidation de Bitcoin en tant que “canari de liquidité” mondial

Le Bitcoin a progressivement évolué de “l'or numérique” en un actif à haut β de risque entre 2021 et 2025, avec un coefficient de corrélation avec le Nasdaq 100 maintenant un niveau supérieur à 0,75 sur le long terme. Du 10 au 16 novembre 2025, le coefficient de corrélation entre le Bitcoin et le Nasdaq 100 a encore augmenté pour atteindre 0,91, montrant qu'il est devenu pleinement un “thermomètre de liquidité”.

Lors de cette phase de pullback, le Bitcoin a rebondi de 8 % pendant la séance boursière américaine du 13 novembre, mais a de nouveau chuté à la fin de la séance et pendant la nuit, présentant des caractéristiques de “acheter et immédiatement vendre”. Cela est complètement en accord avec les mouvements du Bitcoin lors des trois crises de Liquidité en juin 2022, novembre 2022 et mars 2023 : le rebond temporaire des actifs à risque est souvent rapidement éteint par des liquidations forcées et des ventes de rachat.

La baisse de Bitcoin indique que les fonds marginaux à risque élevé dans le monde se retirent rapidement, et ces fonds ont été la force motrice derrière l'expansion des valorisations de tous les actifs risqués au cours des quatre dernières années.

Quatre, Signaux de confirmation du déclin du “super contango” de la courbe WTI

Du 11 au 12 novembre 2025, l'écart de prix entre le WTI à court terme et à 12 mois s'est rétréci à seulement +2,8 dollars/baril, la courbe à court terme et à long terme étant presque complètement plate. C'est l'état le plus plat depuis avril 2020, avec une structure similaire observée historiquement uniquement en octobre-décembre 2008 et mars-avril 2020.

Une courbe de contango aplatie signifie :

1. La demande au comptant est extrêmement faible, les commerçants ne souhaitent pas détenir de stocks physiques ;
2. Les prévisions de demande à terme ont été considérablement révisées à la baisse, le marché n'est plus disposé à payer les coûts de stockage pour les livraisons futures ;
3. Les investisseurs financiers se débarrassent des contrats à court terme et achètent des contrats à long terme pour réaliser un arbitrage de report, ce qui fait baisser davantage le prix à court terme.

C'est l'un des signaux de tarification les plus clairs du marché pétrolier concernant le ralentissement mondial, avec une fiabilité supérieure à celle des indicateurs avancés de l'OCDE, du ratio cuivre/or et d'autres indicateurs traditionnels.

Cinq, le dilemme politique de la Réserve fédérale : le QE ne peut pas résoudre la contraction du crédit

Le président de la Réserve fédérale de New York, John Williams, et le responsable des opérations de marché ouvert, Roberto Perli, ont tous deux suggéré lors de leurs discours à la mi-novembre qu'il “pourrait bientôt être nécessaire de relancer les achats d'actifs” (QE). Cependant, l'histoire et la logique montrent que le QE est presque inefficace face à cette crise :

1. Crise de septembre 2019 : Après que la Réserve fédérale a relancé le “non-QE”, le SOFR a rapidement chuté, mais l'économie réelle n'a pas connu de récession ;
2. Crise de mars 2020 : QE illimité + déficit budgétaire a empêché l'effondrement ;
3. Crise de mars 2023 : le BTFP (Programme de Financement à Terme des Banques) a résolu les retraits des banques régionales au lieu du QE.

La crise actuelle est essentiellement due à un resserrement du crédit dans le secteur privé, et non à un manque de réserves interbancaires. Le QE ne peut qu'augmenter les réserves bancaires, mais ne peut pas forcer les banques ou les banques de l'ombre à prêter de l'argent à des emprunteurs qui présentent déjà un risque de défaut substantiel. Au contraire, le QE fera encore augmenter les prix des obligations américaines et baissera la prime de durée, ce qui entraînera une inversion de la valeur des garanties (obligations américaines) par rapport au coût de financement, aggravant ainsi le risque de rupture de la chaîne de refinancement.

Sixième, la crise cachée du marché offshore des dollars américains

SOFR ne reflète que le marché des opérations de pension en dollars américains à l'intérieur, tandis que plus de 80 % du financement en dollars mondial se produit hors des États-Unis (Londres, Cayman, Hong Kong, Singapour, etc.). Les indicateurs de pression hors des États-Unis actuellement observables comprennent :

• L'écart de swap de taux d'intérêt croisés en dollars sur 3 mois (CCS) s'est élargi à -45 points de base, le plus large depuis mars 2023 ;
• Hibor en RMB offshore à Hong Kong - l'écart avec le Libor en USD a atteint 280 points de base, montrant des signes de pénurie de dollars ;
• La prime de financement en dollars des banques de fiducie japonaises (TIBOR—SOFR) a augmenté à 35 points de base.

Une fois que le marché des dollars offshore est complètement gelé, cela se répercutera sur le marché onshore via des lignes de swaps de devises, rendant difficile pour la Réserve fédérale de soulager rapidement la pénurie mondiale de dollars, même si elle lance un QE.

Conclusion et perspectives : des événements de crédit systémiques pourraient survenir au premier semestre 2026

En tenant compte de tous les indicateurs avancés (décrochage du SOFR, effondrement du Bitcoin, super contango du WTI, pic anticipé des taux de défaut, élargissement de l'écart de base du dollar offshore), le système financier mondial est sur le point de connaître la plus grave contraction du crédit depuis 2008.

Chemins d'évolution possibles :

1. Décembre 2025 - Janvier 2026 : vague d'avertissements sur les bénéfices des entreprises + plus de licenciements massifs → détérioration supplémentaire du crédit à la consommation ;
2. Premier trimestre 2026 : des rachats massifs apparaissent dans les fonds de crédit privé → ventes d'actifs forcées → chute spirale de la valeur des garanties ;
3. Deuxième trimestre 2026 : Si un grand fonds de crédit privé ou une banque régionale fait faillite, cela pourrait déclencher une crise de liquidité généralisée similaire à celle de mars 2020.

À ce moment-là, la Réserve fédérale pourrait être contrainte de relancer un QE illimité et de monétiser le déficit budgétaire, mais étant donné que la contraction du crédit est entrée dans une phase irréversible, l'effet des politiques sera nettement inférieur à celui de 2020. Les actifs risqués pourraient subir un pullback systémique de 20% à 40%, tandis que le rendement des obligations d'État américaines à 10 ans pourrait temporairement tomber en dessous de 2,5%, avant de rebondir en raison de l'effondrement des attentes d'inflation.

La plus dangereuse illusion du marché actuel est de continuer à attribuer la pression de liquidité à un “manque de réserves” ou à un “QT excessif de la Réserve fédérale”, en espérant qu'une “déclaration accommodante” puisse inverser la situation. La réalité est que le pendule du cycle de crédit a déjà atteint sa fin, et toute tentative de masquer les problèmes de solvabilité par la liquidité sera finalement brutalement révélée par le marché.