美国最大养老基金CalPERS投资微策略巨亏6400万美元，MSCI移除警报触发数十亿抛压

美国最大养老基金加州公务员退休基金（CalPERS）因投资微策略（MSTR）遭遇重大亏损，其第三季度斥资 1.44 亿美元购入的 44.8 万股 MSTR 目前市值仅约 8000 万美元，浮亏达 45%。更严峻的是，摩根大通警告 MSTR 可能被移出 MSCI USA 指数和纳斯达克 100 指数，仅 MSCI 剔除就可能引发 28 亿美元被动资金抛售。这一案例暴露了机构通过股权代理工具间接投资比特币的潜在风险，也为传统金融涉足加密市场敲响警钟。

持仓缩水：CalPERS 的微策略投资滑铁卢

根据最新提交的 SEC 文件显示，CalPERS 在第三季度购入了 448,157 股微策略股票，建仓成本超过 1.44 亿美元。然而随着 MSTR 股价在本季度暴跌约 45%，截至 11 月 27 日收盘价 175 美元附近，该持仓市值已缩水至约 8000 万美元，意味着在短短数月内账面损失高达 6400 万美元。这一跌幅与比特币同期价格走势高度相关，同时也受到科技股和加密相关资产普遍遭抛售的影响。

尽管亏损金额惊人，但在 CalPERS 整体投资组合中占比仍属微小。作为管理着超过 5500 亿美元资产、服务 200 万公共部门员工和退休人员的全美最大公共养老基金，MSTR 持仓仅占其总资产的 0.015%。这种规模对比使得亏损在会计层面尚属可控，但其象征意义远大于财务影响——它代表了传统顶级机构通过股权渠道 exposure 比特币的首次重大挫折。

从投资时机分析，CalPERS 建仓正值微策略估值溢价相对较高的阶段。该公司的商业模式一直围绕“发行股票-收购比特币”的循环策略展开，在比特币牛市中往往能获得远超其持有比特币市值的估值溢价。然而当市场情绪转向谨慎时，这种杠杆化比特币投资策略的脆弱性便暴露无遗，这也是导致 CalPERS 投资失利的结构性原因。

CalPERS 投资微策略关键数据

• 建仓时间：2024 年第三季度
• 持股数量：448,157 股
• 建仓成本：1.44 亿美元（每股约 321 美元）
• 当前市值：约 8000 万美元（每股 175 美元）
• 账面亏损：6400 万美元（跌幅 45%）
• 基金占比：占 5500 亿美元总资产约 0.015%

指数移除风险：被动资金抛售的达摩克利斯之剑

摩根大通分析师近期发出的警告为微策略前景蒙上更深阴影。该行指出，MSTR 很可能被从 MSCI USA 指数和纳斯达克 100 等主要股票基准中剔除，这一决定预计将在 1 月 15 日前做出。据测算，仅 MSCI 指数剔除就可能触发高达 28 亿美元的被动资金流出，若其他指数提供商跟进，抛售压力将进一步放大。

指数地位对微策略而言绝非简单的荣誉头衔。目前跟踪相关基准指数并持有 MSTR 的被动基金规模接近 90 亿美元，这些资金的投资决策完全遵循指数构成，对个股基本面或比特币前景并无独立判断。一旦指数提供商做出剔除决定，无论基金经理对比特币看法如何乐观，他们都必须按规定减持甚至清仓 MSTR 股票。

这种被动资金抛售可能形成恶性循环。指数剔除决策通常基于流动性、市值或行业分类等客观标准，而 MSTR 股价的持续下跌已经威胁到其满足这些标准的能力。更严重的是，预期到的被动资金流出会促使主动管理型基金提前减仓，进一步加剧股价下跌压力，最终形成自我实现的预言。

从历史案例来看，股票被移出主要指数往往导致长期估值折价。以特斯拉 2020 年被标普 500 指数纳入前的表现为例，指数预期就曾推动其股价大幅上涨。相反，被指数剔除的公司通常需要更长时间才能恢复市场信心，特别是像 MSTR 这样依赖高估值溢价来维持其比特币增持策略的企业。

溢价消失：杠杆比特币游戏失去机构青睐

微策略作为“比特币股权代理工具”的核心竞争力——估值溢价，已在市场调整中大幅蒸发。在比特币牛市高峰期，该公司市值通常较其持有的比特币总价值高出 30%-50%，这部分溢价反映了市场对其激进比特币投资策略的认可。然而最新数据显示，MSTR 估值现已接近其比特币储备的实际价值，显示投资者不再愿意为这种杠杆化比特币投资支付额外对价。

这种溢价消失现象背后是机构投资偏好的结构性转变。2023-2024 年比特币现货 ETF 的批准和普及，为传统金融机构提供了更直接、成本更低的比特币敞口渠道。与通过 MSTR 股票间接投资相比，现货 ETF 不仅管理费低廉，而且避免了公司层面的运营风险和估值溢价波动，这使得微策略的独特定位受到根本性质疑。

从市场行为学角度观察，微策略的投资群体正在经历重要分化。早期将其作为比特币合规投资替代品的机构投资者，如今大多已转向现货 ETF；而留下的投资者更多是关注公司本身企业价值的传统股票投资者。这种投资者结构的转变，解释了为何 MSTR 股价对比特币价格变动的敏感度在近期明显下降。

对于仍持有 MSTR 的头寸的机构而言，当前处境颇为棘手。直接割肉止损意味着将浮动亏损实际化，而继续持有则面临指数剔除带来的额外下行风险。部分分析师建议可通过期权策略对冲下行风险，但在隐含波动率较高的环境下，这种保险成本也相当昂贵。

机构加密投资路径的反思与展望

CalPERS 的 MSTR 投资困境，为整个传统金融行业的加密资产配置策略提供了宝贵案例。这一事件凸显了通过股权工具间接敞口加密货币的潜在陷阱，包括公司特定风险、估值溢价波动以及与传统金融市场的高度关联性。相比之下，直接持有比特币或通过现货 ETF 投资，虽然仍面临市场风险，但至少避免了中间层的附加风险。

从监管合规视角看，机构投资者对加密资产的接纳路径正变得更加多元。除微策略这类上市公司股票外，比特币现货 ETF 提供了更高流动性的选择，私募股权基金开始提供针对区块链基础设施的直接投资，甚至部分激进机构已尝试通过主流 CEX 进行直接交易。这种渠道的多元化，降低了任何单一投资工具出现问题对整体配置的冲击。

展望未来，传统养老金和捐赠基金对加密资产的配置可能会更加注重风险分散。CalPERS 此次亏损虽然金额相对较小，但足以促使其他保守型机构重新评估其加密资产投资方式。更可能出现的场景是，大型机构会采用多层次配置策略：核心仓位通过现货 ETF 持有，卫星仓位探索 DeFi 收益机会，另类仓位则投资于区块链股权项目。

市场结构演变也在改变机构投资逻辑。随着比特币和以太坊日益被认可为机构级资产，以及监管框架逐步清晰，传统金融巨头可能跳过微策略这类过渡性解决方案，直接构建专业的加密资产管理部门。这种趋势下，曾经作为桥梁的代理股票，其历史使命或许正在接近终点。

传统与加密融合道路上的警示碑

CalPERS 投资微策略的挫折，既不是传统机构涉足加密领域的起点，更不会是终点。它更像成长道路上的警示碑，提醒市场参与者注意金融创新过程中的路径依赖风险。当比特币现货 ETF 这类更优雅的解决方案出现后，曾经必要的创新可能迅速过时。对于仍在探索加密资产配置的机构来说，这一案例的价值在于认识到：在快速演进的市场中，投资工具的可持续性与其底层资产的表现同等重要。随着加密市场基础设施日益成熟，机构投资者的参与方式正从“借道”转向“直连”，这一转变或许将定义下一阶段的机构加密采用叙事。