為何 Ample Reserves 框架使中央銀行難以減少閒置資金

將休眠資本從金融體系中轉移的想法在理論上聽起來很有吸引力，但它面臨一個根本的現實：當利率結構性長期偏低時，美國聯邦儲備系統的充裕準備金框架不僅僅是方便，而是必不可少的。近期有關沃爾什（Walsh）壓縮銀行過剩準備金並將資本推向實體經濟的討論，回響著2017年7月中國全國金融工作會議的原則。然而，實施這樣的策略揭示了更深層的經濟約束，值得仔細分析。

核心挑戰：自然利率偏低造成結構性過剩準備金

這個困境的核心是一個簡單但強大的事實：當自然利率——理論上儲蓄與投資自然平衡的利率——降至異常低的水平時，實體經濟和股市都難以產生具有吸引力的投資機會。在這種情況下，資金在銀行體系內積累，金融機構不可避免地囤積流動性，甚至將其融入槓桿結構中。

銀行內閒置資本的豐富並非貨幣過剩的反映，而是經濟約束的結果。貨幣市場利率持續受到壓制，因為根本沒有足夠的合法投資渠道。如果中央銀行試圖通過迫使銀行減少過剩準備金來抽取流動性，系統就會立即陷入矛盾。

過剩準備金如何通過槓桿和相互連結鎖住流動性

關鍵機制在於：儘管充裕的準備金在金融系統中流通，但它們並不是真正的“閒置”。這些準備金已經被部署——嵌入資產負債表、用作抵押品，或融入將金融機構相互連結的槓桿鏈中。當中央銀行試圖通過政策措施如取消利息支付或徵收費用來縮減這些過剩準備金時，會引發一連串意想不到的後果。

為了獲取流動性的銀行和金融機構會立即拋售固定收益證券、平倉槓桿頭寸，並激烈競爭現有的現金。這種競爭會迅速推高貨幣市場利率。比喻很直觀：如果你用磚塊建了一棟高樓，之後試圖從基礎或承重牆中移除5%的磚塊，整個結構就會崩塌，居民也會追究責任。充裕準備金框架的存在正是因為一旦移除準備金，系統性的不穩定就會出現。

聯儲局謹慎的架構：為何充裕準備金框架仍然存在

聯邦儲備系統採用“充裕準備金框架”是有意為之，並配備了全面的監測指標，以防止短缺。這一框架經過嚴格經驗的磨練：央行認識到，維持足夠的流動性緩衝可以防止金融危機和市場擾動。當貨幣當局試圖通過取消過剩準備金的利息或引入罰款來縮減過剩準備金時，立即面臨準備金短缺。

金融機構為了獲取流動性會推高利率。這會產生溢出效應：股市和債市同步下跌，融資條件收緊，金融體系有滑向2020年3月中旬類似的小型流動性危機的風險。聯儲局從全球金融危機及其後的事件中學到，謹慎管理準備金能保護整個生態系統。

歷史證據：為何量化寬鬆仍是預設回應

歷史記錄證明，充裕準備金之所以持續存在，是因為它是政策的必要性而非選擇。日本銀行在2001年3月啟動其量化寬鬆（QE）計畫，遠早於此類政策成為主流。美聯儲也相繼推出：2008年11月25日的QE1、2010年11月3日的QE2、2012年9月宣布的QE3、2012年12月的QE4、2020年3月15日的7000億美元緊急注資，以及2020年3月23日宣布的無限量化寬鬆。

這些措施都反映了相同的根本問題：當自然利率跌破某個閾值時，中央銀行不能僅僅通過抽取流動性來避免金融體系失調。相反，它們必須在壓力期間注入額外的準備金。不同央行、不同危機、不同年代的反覆模式告訴我們一個基本事實：當經濟條件導致自然利率持續偏低時，充裕準備金框架就成為唯一穩定的貨幣架構。

不可避免的結論：結構性約束超越政策偏好

聯儲局董事史蒂芬·I·米蘭（Stephen I. Miran）曾指出，美國的中性利率在未來幾年可能會顯著下降。如果這一預測成立——而且類似趨勢已在發達經濟體中出現——那麼聯儲局將面臨一個超越任何人偏好的政策現實。央行將被迫繼續維持充裕準備金作為其運作框架。

沃爾什希望減少金融體系中閒置資金的願望，在這種條件下無法實現，無論其目標多麼善意。試圖強制縮減這些資金只會引發充裕準備金框架旨在防止的流動性危機。同樣，他希望大幅縮減聯儲局的資產負債表也將變得困難。在這樣的環境中，只有適度的降息才較為可行。

根本的事實是：當自然利率結構性偏低時，充裕準備金框架從可選變為必須。中央銀行必須接受這一約束，調整政策，並認識到某些經濟問題不能僅靠行政手段解決。