Michael Saylor 下注於適度槓桿結構以維持策略中的「永久」股息

策略公司在2026年2月以一個具有爭議的論點震撼市場：其營運槓桿程度不僅可持續，且若比特幣溫和成長，將為無限期支付股息提供堅實基礎。數字財庫策略的設計者Michael Saylor在財報會議中提出的計算，重新定義了市場應如何評價這家公司。儘管季度中出現重大會計波動，但核心敘事仍然：波動性並未使結構失效，而是對其進行測試。

當數字看似令人擔憂，但邏輯仍然成立

2025年第四季的財報令人震驚。策略公司報告帳面價值縮水126億美元，幾乎全部由比特幣價格波動所致。營運損失達174億美元，每股盈餘為-42.93美元，遠超分析預估的負面偏差超過1500%。2月6日，股價在盤後暴跌17.12%，收於119.74美元。

時機再糟也不意外。當天比特幣跌至63596.56美元——24小時內下跌13%，創下自2022年6月以來的最大單日跌幅。自2023年以來，該公司比特幣持倉首次跌破其累計成本。

儘管如此，管理層仍然出奇地平靜。根據CEOLe的說法，這一連串事件並非反映營運疲弱，而是對設計用來承受此類波動的結構進行的實時壓力測試。

Saylor的說法背後的計算

這個推論純粹是數學，不是樂觀。策略公司持有約450億美元的比特幣（較前一週的600億美元因價格波動而減少），其年度股息義務以優先股形式結算，總計8.88億美元。

Saylor認為，僅靠這些比特幣儲備，若公司選擇逐步出售BTC來支付股息，約可提供67年的股息保障。在此邏輯下，比特幣只需每年約1.5%的升值，便能在履行義務的同時保持儲備。

更進一步：即使假設比特幣永不升值，策略公司仍有“80年”時間解決問題。這種對不利情境的坦率，並非反對意見，而是安全邊際的展現。

槓桿程度：與同業相比屬適中

市場日益關注企業債務。策略公司持有82億美元的可轉換債券，扣除現金後，淨負債約60億美元。以目前價格計算，槓桿比約13%。

為了提供比較，管理層列出參考標準：投資級AAA公司平均槓桿約23%；高收益BBB公司約32%；整個科技行業平均約15.7%。策略公司相較之下，僅約投資級同業的一半槓桿。

其債務結構具有較高彈性。加權平均利率僅42個基點，債券到期日分布在2027年至2032年，且沒有限制未來操作的契約條款。這為公司在壓力時期提供了較大的運作空間。

現金緩衝：穩定股息流的保障

為應對短期波動風險，策略公司在2025年底累積了22.5億美元的現金儲備。財務長Andrew Kang表示，這筆資金約可支撐30個月的股息支付，無需出售比特幣。其目標很簡單：股息不應隨比特幣週週波動，尤其在大跌時期。

這個雙重結構——長期成長用比特幣儲備，短期穩定用現金——形成一個緩衝，避免市場恐慌時的反應。

靜悄悄運作的軟體業務

在損失消息的掩蓋下，策略公司的軟體部門表現強勁。季度營收達1.23億美元，超出預期3.5%。訂閱服務收入年增62.1%，達5,180萬美元。雲端收入成長65%。2025年全年營收達4.77億美元。

這一表現凸顯一個常被忽視的事實：策略的核心營運業務持續產生穩定現金流，與比特幣在資產負債表上的表現無關。公司不完全仰賴比特幣升值來維持生存——軟體業務提供了收入底盤。

比特幣持有規模的歷史地位

2026年2月1日，策略公司持有713,502枚比特幣，總成本為542.6億美元，約每枚76,052美元。這個存量佔比特幣最大流通量的3.4%，使公司成為全球最大企業持有者。

2025年，策略的比特幣持有帶來22.8%的回報，意味著每股比特幣的增長速度快於股東的稀釋。這個回報率符合管理層設定的22%至26%的長期目標區間。這種穩定性表明，策略性累積策略正按計劃運作。

Stretch：放大槓桿的產品

策略的收入生成關鍵之一是Stretch（STRC），這是公司尖端的數字信貸工具。優先股交易價接近面值100美元，年化股息11.25%，相當於經調整稅基約18%的回報。

Stretch的總交易額已達34億美元，日均交易約1.18億美元，波動約7%，遠低於比特幣45%的波動率。該工具的擔保倍數為5.6倍，提供在壓力事件中的堅實保護。

最近，Stretch的分配被設計為超過十年內的資本回報，具有顯著的稅務效率。管理層也將股息調整機制改為每月VWAP計算，降低在登記和支付日的波動。

七年內每股成長的不同情境

展望未來，策略公司規劃三種路徑，透過持續發行數字信貸，讓比特幣每股在七年內翻倍。一個保守情境假設比特幣年回報5%，使價值增加1.4倍；中間情境則預期完全翻倍；激進策略則追求2.5倍，假設較高的發行量和較低的股息率。

每個情境都基於特定的市場吸收和資金可用性假設，但都共享一個核心前提：比特幣將持續作為增長引擎，而軟體業務則支撐營運現金流。

極端風險的現實

管理層未迴避最壞情境的模擬。內部分析顯示，比特幣需暴跌90%——約8,000美元——才會使比特幣儲備價值等同於公司淨負債。即使在這個末日情境下，公司仍有數年時間等待重整、募資或再融資。

這種透明度提供了校準：除非比特幣幾乎不可能的災難性崩盤發生，否則債務並非生存威脅。

資本化背景與決策

2025年，策略公司籌資253億美元，連續第二年成為美國上市公司中最大股本發行者。2026年1月，儘管市場環境艱難，仍籌得39億美元，並購買了41,002枚比特幣。

這些數字展現出一個不僅口頭有信念，更在行動上堅持的管理團隊——在他人拋售時買入，儘管短期壓力仍維持資本結構。

總結：為長期運作打造的結構

財報會議的內容明確傳達：比特幣財庫模型不是短期投機，而是設計用來在劇烈波動中長期創造價值的機器。13%的營運槓桿使公司在企業同儕中處於舒適位置。

只要比特幣即使溫和成長——每年1.25%或以上——儲備就能得以維持，股息也能無限期持續支付。若比特幣持平，現金和軟體業務將支撐支付；若比特幣大幅下跌，仍有數年時間避免生存危機。

Saylor似乎相信自己是對的，數字也暗示他可能是對的，資本化速度也證明許多投資者同意。真正的考驗將在未來的循環中展開。