監管副主席鮑曼就經濟前景與貨幣政策的演說

早安，感謝您邀請我今天與各位會面。很高興能在波士頓的紐英格蘭經濟論壇與大家分享我對經濟與貨幣政策的展望，也要特別感謝馬薩諸塞州銀行協會的執行長Kathleen Murphy邀請我在您們的首次經濟論壇發言。

我也非常感謝Susan Collins的親切介紹。我非常重視她的觀點，也很感激有機會與她密切合作，作為波士頓聯邦儲備銀行的總裁以及聯邦公開市場委員會（FOMC）的成員。

很高興看到來自東北地區的許多銀行和企業領袖齊聚於Gillette體育場。在我擔任聯邦儲備局官員期間——以及早期作為社區銀行家的經歷中，我一直優先與銀行家和企業領袖直接交流，以更好理解經濟狀況如何影響地方社區。這些對話為我對經濟與貨幣政策的看法提供了重要背景。

由於FOMC在2025年最後一次會議已於一個多月前結束，且我們的下一次會議將在本月底舉行，今天我將分享我對近期政策決策的看法，討論我過去一年的經濟評估如何演變，回顧當前經濟狀況，並展望經濟與貨幣政策的未來。

隨著我們邁入2026年，經濟持續成長，我也看到通膨正逐步接近我們的目標。但在表面之下，勞動市場變得更為脆弱。今天我重點談談這種脆弱性為何帶來更大的風險，以及這對政策路徑意味著什麼。

近期貨幣政策決策更新

去年九月的會議上，委員會重新啟動逐步解除政策限制的過程，並將聯邦基金利率逐步接近其中性水平。在那次會議，以及十月和十二月的會議中，委員會投票將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，至3.5%至3.75%。

這些決策旨在主動限制勞動市場受到更大且持續性損害的風險，同時通膨仍展現出持續向下的跡象，朝著我們2%的目標穩步前進。政策利率自九月以來已經調降75個基點，並更接近我對其中性水平的估計。

我支持這些行動，考量到勞動市場條件的疲軟，以及我預期除關稅影響外，通膨將很快接近我們的2%目標。展望未來，隨著我們收集更多經濟活動、勞動市場狀況和通膨的證據，持續評估政策的適當路徑與調整時機將變得非常重要。

我對經濟的看法如何在過去一年中演變

在轉向當前經濟狀況之前，我想花幾分鐘說明我對經濟與貨幣政策的看法在過去一年中如何演變。我認為這個背景非常重要，尤其是在我們的雙重使命風險平衡正在轉變的時候。

在2024年12月的FOMC會議上，我對2025年的預測是實質GDP將在中2%的範圍內上升，核心個人消費支出（PCE）通膨將略微放緩不到半個百分點，失業率將適度上升至較長期的水平。這些預測也包括2025年內三次聯邦基金利率各下調25個基點。事後來看，經濟大致符合這些預期，尤其是在考慮到排除關稅影響的通膨時。

去年大部分時間，我對新政策措施的效果持保留態度，並保持對經濟的整體樂觀。我並不認為貿易或移民政策的變動必然會導致持續的通膨壓力或對經濟活動產生巨大負面影響。我也考慮到其他政策發展可能帶來的正面供給面效應，包括監管變革、稅收政策和企業友善的措施。

就貿易政策而言，我預期初步的關稅提案會隨時間逐步縮減，貿易夥伴的報復行動有限，且國外生產商、進口商和消費者會做出調整，幫助限制通膨的傳導。商品和供應商的替代作用在緩和關稅對經濟活動和價格的影響中扮演了重要角色。

關於移民，我預期新移民的流入減少將在短期內抑制租賃和經濟適用房的需求，並緩解房價上漲的壓力。雖然人口變動會影響供需，但我認為短期內的需求效應對通膨動態尤為重要。我也預期，儘管勞動供應和就業增長減緩，但由於新移民收入較低、產能較低，對GDP增長的影響相對較小。

儘管我在年初對通膨仍持擔憂，但隨著我開始看到經濟增長放緩和勞動市場脆弱的明顯跡象，我的評估逐漸轉變。我越來越相信關稅的通膨影響大多是一次性的，因為我觀察到企業傳導較高成本給消費者的能力減弱，這反映需求疲軟和勞動市場的降溫。這些發展促使我在6月更重視就業風險，並在7月會議上反對維持利率不變，支持25個基點的降幅，以反映這一轉變。

經濟活動似乎受到股市飆升和人工智慧（AI）相關投資活動的支撐。儘管股市估值可能偏高，但AI相關企業的盈利預期增長很高，且目前大量投資由企業自籌資金。我擔心AI投資回報不佳的消息可能引發股市急挫，但經濟仍展現出較高的生產力增長，部分原因是AI技術的廣泛應用。

較高的生產力幫助緩解通膨壓力，也促使我去年支持降息，尤其是在我們尚未看到勞動市場穩定的明確跡象時。

當前經濟狀況

談到當前經濟狀況，美國經濟展現韌性，持續以穩健的速度擴張，但我仍對勞動市場的脆弱跡象感到擔憂。我也越來越相信，隨著未來幾個月關稅對商品通膨的影響逐漸消退，通膨將逐步回落至2%的目標。

去年實質GDP增長似乎超過2%。儘管增長波動較大，但在考慮到移民減少的拖累（尤其是政府關閉的影響）後，整體仍接近2024年的增長速度。這一增長得益於企業投資的強勁，包括數據中心項目和高科技AI投資的激增。這些項目通常對利率較不敏感，且有潛力顯著提升生產力。

同時，去年其他需求領域則較為疲軟。消費支出和住宅投資減弱，因為實質可支配收入和房價的放緩抑制了需求。房市活動和房價的疲軟，可能反映出房市需求的回落。較高的抵押貸款利率可能造成更持久的拖累，因為收入增長預期下降，房價仍高於租金。由於房市負擔能力極低，自2023年以來，現有房屋銷售一直低迷，僅與2010年代初金融危機後的水平相當。但近期房價和房市銷售的回升令人振奮，顯示在去年中以來抵押貸款利率下降後，房市需求的限制有所減少。

最新數據顯示，第三季度GDP大幅增加，主要由消費支出加速推動，但第四季度可能因政府關閉和零售銷售動能放緩而放緩，與個人收入的疲軟一致。令人失望的是，住宅投資似乎又將在第四季度下降。雖然房市銷售因抵押貸款利率下降而上升，但住宅改善和新建活動仍然緩慢。

勞動市場狀況

過去一年，隨著失業率上升和就業人數趨於平穩，我們看到勞動市場逐漸變得脆弱。去年12月，失業率顯著升至4.4%，反映招聘放緩而非大量裁員，許多企業似乎更專注於留住現有員工而非擴大招聘。就業人數增長顯著放緩，且就業增幅越來越集中在少數非商業服務行業。第四季度私營部門就業平均每月僅約30,000個，遠低於維持失業率不升的水平，且主要由醫療和社會服務行業推動，顯示自去年初以來勞動需求持續逐步放緩。工資增長已放緩至與2%通膨相符的速度，反映出勞動需求的緩和和生產力的強勁，勞動市場不再是主要的通膨壓力來源。

儘管勞動市場仍接近充分就業，但已變得越來越脆弱，未來幾個月可能進一步惡化。失業率的上升主要集中在較易受經濟周期影響的人口群體。因經濟原因而兼職工作的人數比例在過去兩個月大幅增加，與多重就業者比例上升同步，顯示越來越多的工人難以維持生計。

就業增長主要集中在少數服務行業，這些行業較少受經濟周期影響。過去六個月內，正向就業增長的行業比例一直處於歷史低位。由於季度就業和工資調查數據的偏高，私營就業可能已在近期開始下降。

儘管首次申請失業救濟金仍保持低位，但有跡象顯示裁員可能增加，Challenger私營企業裁員公告已達到2010年以來的最高12個月水平（不包括疫情期間）。由於職缺數量減少和招聘率已經偏低，裁員可能迅速增加。長期失業者比例在12月達到26%，為2022年初以來最高，反映出一個較少動態、招聘和裁員都較低的勞動市場，有人稱之為“失業擴張”。

所有這些指標都顯示勞動市場的脆弱性在增加，若需求未能回升，條件可能進一步惡化。由於招聘率已經很低，若企業開始重新評估人力需求，裁員可能會更快增加。

通膨動態

關於通膨，我們在降低基本趨勢方面已取得顯著進展，考慮到目前仍較高的通膨主要來自關稅影響，我預計這些影響今年會逐漸消退。扣除這些影響後，核心PCE通膨更接近2%。

根據最新的消費者和生產者價格報告，12個月的核心PCE通膨在12月約為2.9%。但在剔除預估的關稅影響後，近期的核心PCE通膨大約在2%左右，遠低於2024年底的3%。這一通膨基本趨勢的放緩，反映核心服務通膨的顯著放緩，與勞動市場壓力和房市通膨的緩和一致。

核心PCE通膨的基本趨勢似乎正朝著我們的2%目標更接近，數據顯示已經大致符合我們的目標，只有核心商品通膨仍較高，但我預計隨著早期價格上漲和一次性關稅調整的影響逐漸消退，這部分也會開始下降。

經濟展望與風險

展望未來，我的基本預期是經濟活動將持續穩健擴張，勞動市場將在貨幣政策逐步放寬的情況下接近充分就業。較少限制的監管、更低的企業稅率和更有利的商業環境將持續提升供給，主要是由於生產力的提高，並將大幅抵消關稅對經濟活動和通膨的負面影響。隨著關稅影響逐漸消退，這些供給面政策以及AI投資的增長將持續推動生產力提升，幫助確保通膨保持在下降軌道上。

不過，前景仍存在雙重使命的風險，且這些風險並非對稱的。在通膨方面，潛在的上行風險包括服務價格的再度上升、企業定價行為的變化，或由貿易或地緣政治事件引發的全球供應鏈中斷。這可能包括對油價的變動，尤其是近期委內瑞拉和中東事件的反應。

儘管這些風險值得密切監控，我目前認為它們較不可能持續出現。首先，貿易政策的談判意願仍在，供應鏈迄今大致未受影響。第二，外國供應商和進口商已在調整新關稅，且有許多企業因消費者價格敏感度較高（尤其是低收入群體）而不願提價的案例。移民減少也將持續降低需求，尤其是房市，並對通膨產生拖累。

在就業方面，我仍看到下行風險。招聘持續疲軟，加上已經偏低的招聘率，即使需求略有下降，也可能導致失業率更快上升。一旦企業開始從放緩招聘轉向裁員，勞動市場狀況可能迅速惡化。

疫情期間的勞工短缺記憶猶新，到目前為止，企業大多維持而非裁減員工。他們似乎也更願意壓縮利潤空間，因為消費者對提價的接受度降低。若需求條件未能全面改善，企業可能不得不開始裁員，並且由於勞動市場條件的轉變，重新雇用也不會像過去那樣困難。

貨幣政策的未來路徑

隨著通膨持續向2%邁進，且勞動市場顯示出脆弱跡象，我認為我們應該繼續關注就業使命的風險，並提前穩定和支持勞動市場條件。在去年下半年，我多次指出經濟狀況和就業與通膨目標的風險平衡已經轉變。我也注意到就業增長放緩和失業率上升的跡象。但由於失業率上升且通膨仍略高於目標，我們的最大就業和物價穩定目標之間存在緊張。當目標產生張力時，我們的框架要求採取平衡策略——不僅要考慮偏離目標的幅度，也要評估這些偏離可能變成持續的可能性。

在考慮貨幣政策的適當路徑時，我的做法仍然是有意主動且前瞻性。貨幣政策對經濟的全面效果需要時間才能展現。過度依賴最新數據，可能會導致對經濟狀況的反向評估，增加落後於曲線的風險，最終可能需要更劇烈、更大幅度的政策調整。

相反，我們應該依賴由多項指標和與企業及社區持續互動所提供的預測，這樣更能反映經濟的長期演變。及時且適度地行動，根據我們對經濟未來走向的預期，有助於支持就業和物價穩定，同時限制不必要的波動。

隨著通膨壓力緩解（剔除一次性關稅影響後），且勞動市場條件可能進一步疲軟，我認為貨幣政策應保持適度限制。勞動市場可能看似穩定，直到它突然不再如此。除非勞動市場條件有明顯且持續的改善，否則我們應準備調整政策，使其更接近中性。我們也應避免在條件未明顯改變時發出暫停的信號，這樣會顯示我們對近期和預期的勞動市場走向不夠敏感或反應不足。

同時，我也要強調，貨幣政策並非預設不變的路線。在每次FOMC會議中，我和同事們都會評估最新數據、經濟展望的變化，以及對最大就業和物價穩定雙重使命的風險平衡。我也會持續與各界聯繫，了解經濟狀況和政策立場的最新情況。

監管與監督優先事項

在結束今天的發言前，我想簡要談談聯邦儲備局的監管與監督議程，我知道這是許多在座各位特別關心的議題。

雖然貨幣政策常常是焦點，但有效的監督與規範對於維持一個安全、穩健且具韌性的銀行體系至關重要——這個體系支持經濟成長，並服務於全國各地的社區。

自去年六月我被任命為監督副主席以來，我們在多個優先事項上取得了實質進展，這些措施將提升我們監督與規範的透明度、效率與專注度。我的目標是確保監督與規範能根據我們的法定責任，適當調整、風險導向。

國會也在這方面採取了多項措施。通過《GENIUS法案》（指導與建立美國穩定幣的國家創新法案）以及對銀行和其他數位資產立法的持續討論，彰顯出在創新推動金融體系演進的同時，規範的明確性尤為重要。我們正積極推動落實聯邦儲備在新法案下的職責。

上週，我分享了我的工作計畫，並提供了我們現代化銀行監督與規範工作的最新進展。我將重點介紹一些措施與自去年六月以來我們所採取的具體步驟，包括：

• 完成大金融機構評級框架的調整，使其更能反映企業的財務狀況與風險

• 完成加強性杠杆比率的修訂，將其恢復為傳統的資本後備角色，並幫助降低市場動盪風險

• 提議重新校準社區銀行杠杆比率至法定最低標準，為合格的社區銀行提供更大彈性

• 移除聲譽風險因素，讓檢查員專注於重要的財務風險

• 首次發布監督操作原則，以提升透明度、問責制與檢查一致性，惠及檢查人員與受監管銀行

• 發布支付詐騙的資訊徵求，促進更協調有效的應對措施

• 提議改善壓力測試的波動性，並提升其透明度與公開問責

• 撤回偏離銀行安全與穩健風險的氣候相關監管指導

• 發布新政策聲明，促進受董事會監督銀行的負責任創新

• 開展監管報告要求的審查，確保收集的資料對監管工作有用且必要

雖然我們已取得進展，但仍有許多工作待完成。我們將持續改善併購審查流程，評估整個銀行體系的資本要求適宜性，解決支付與支票詐騙問題，以及強化檢查人員的訓練與發展。

結語

隨著經濟持續演變，政策也必須與之同步調整。我將持續專注於提前行動，以維護價格穩定與強健的勞動市場。再次感謝您的邀請，讓我今天能與各位分享我的看法。很高興能參與這次論壇。