東吳策略：持幣過節 還是持股過節？

歷史上的“春節效應”規律

歷史上，A股“春節效應”特徵顯著。我們復盤了近20年A股春節前後的市場表現，總結出四條規律：

第一，量能層面，呈現“節前縮量、節後放量”的特徵。歷史數據顯示，節前市場量能通常自T-8日（T為春節，後同）起開始回落，本輪行情亦貼合該規律——本周三成為量能分水嶺，周四、周五全A成交金額跌破2.5萬億元，向2萬億水平靠攏。根據歷年經驗，縮量的趨勢一般會持續到節後首個交易日，T+2日起市場量能中樞顯著抬升，交投熱情回暖，市場流動性逐步修復。

第二，大勢方面，節前一周是指數布局的最佳窗口期，節前5日左右往往迎來反彈轉折點。復盤2006年以來的春節行情可知，指數經前期震盪整理後，通常會在節前5個交易日左右開啟趨勢性反彈；從反彈的延續性來看，行情一般持續至節後T+6日前後，期間指數呈明確趨勢上行態勢，後續上行斜率逐步放緩。

第三，風格維度，春節前後大小盤風格反轉特徵突出。節前大盤風格表現優於小盤，成長整體優於價值；節後，小微盤接力跑贏大盤。從勝率與區間收益均值來看，大小盤風格的反轉效應尤為顯著。節後5/10個交易日，國證1000相對上證50的超額收益均值分別達4.1pct/6.0pct，萬得微盤指數相對上證50更是達到4.7pct/7.1pct；而成長與價值風格間的收益分化則相對溫和。進一步拆解細分風格，節前金融、消費、成長風格的勝率與賠率更具優勢；節後市場風格則向周期、成長風格傾斜。

第四，行業維度，節前歷史表現佔優的行業主要包括有色、汽車、化工、醫藥、電力設備等；節後表現相對突出的是環保、電子、傳媒、農林牧漁等。

如何理解“春節效應”？

一方面，春節前整體交易心理較為低迷而節後復工又“重振旗鼓”，拆分資金屬性看，“春節效應”的演繹亦與活躍資金參與度明顯相關。節前活躍資金普遍趨於休整、節後升溫，這一特徵主要體現在三個方面：一是量能與換手春節前後的中樞變化；二是市場風格層面，節前小微盤因缺乏活躍資金支撐相對承壓，節後隨著活躍資金回流，其偏好的小微盤板塊再度回暖；三是市場情緒指數的表現，该指數選取近5個交易日出現漲跌停的標的編制而成，近12年數據顯示，其節前5個交易日勝率僅33%、10個交易日勝率25%，而節後勝率高達100%，直觀反映節前活躍資金做多意願低迷，節後則顯著升溫。

另一方面，對於春節前指數先下後上的運行規律，也能從資金行為角度去理解：春節長假期間海外宏觀事件存在不確定性，部分資金為規避潛在風險選擇節前離場，容易引發節前市場的階段性走弱；而隨著參與者對“春節效應”規律認知的不斷深化，部分資金傾向於提前布局、博弈節後反彈以搶占先機，這也使得市場反彈往往出現在節前的最後幾個交易日。

市場展望，大盤有望續創年內新高

近期市場在海外流動性沖擊和美股科技鏈集體調整的映射下震盪走弱。海外流動性層面，“沃什交易”沖擊市場。1月30日多頭最為擁擠的有色商品迎來劇烈調整，期貨端去槓桿使得流動性收緊、並進一步傳導至權益市場。本輪海外流動性沖擊的觸發因子是“沃什交易”。1月30日特朗普提名沃什為美聯儲下任主席，沃什過往以鷹派立場著稱，強調美聯儲獨立性、明確反對長期量化寬鬆政策與財政貨幣化，這導致此前支撐弱美元的長期結構性邏輯出現鬆動。叠加美國通脹數據超預期，市場降息預期被進一步削弱，美元低位反彈、全球流動性邊際收緊。美股映射方面，AI敘事再度遭遇挑戰。一是Anthropic推出新工具後，美股相關AI應用公司（如湯森路透）大幅走弱，凸顯“技術進步吞噬舊應用”的沖擊；二是谷歌、亞馬遜等北美科技巨頭的最新財報給出超預期的資本支出指引、進一步引發市場對AI投資回報可持續性的擔憂；三是算力通信環節再度出現技術性爭議，市場对此进行偏空解讀，導致算力通信鏈條受到沖擊、同時壓制市場風險偏好。在上述兩個因素的影響下，A股大盤縮量調整，科技鏈條普遍承壓，盤面呈現無序輪動的特徵。

展望後市，我們認為壓制市場的兩大因素存在逆轉的可能。海外流動性方面，“沃什交易”有望迎來回擺。當前市場對沃什的鷹派主張或存在過度理解，事實上沃什並非“非鷹即鴿”的單一標籤。沃什的縮表主張更多是針對此前美聯儲無限制擴表的反對，且其認為通脹是政府政策選擇所致，因此縮表本質上可間接為降息鋪路。其次從提名背景來看，特朗普提名沃什的核心考量是推動美聯儲快速降息，沃什應當會配合特朗普政策、進行降息。基於此，當前市場對美元流動性收緊的定價存在過度交易、有回擺的可能。此外，近期振幅最大的白銀、黃金等期貨品種波動率已經出現回落，期貨去槓桿對流動性的沖擊已然減弱。AI敘事方面，我們理解科技方向的調整本質上是當下市場風險偏好受挫，投資者對於新消息傾向於先入為主地做偏空解讀，使得一些敘事瑕疵/分歧被放大成為兌現的理由。目前人工智能產業依然處於快速發展、迭代的過程，在產業趨勢沒有證伪的情況下，悲觀情緒強化導致的非理性定價往往又會形成“黃金坑”。

總體而言，我們認為當下壓制市場的因素將逐步減弱，結合春季效應規律，大盤有望在下周開始反彈、且行情有望持續到節後數個交易日，因此建議持股過節。从配置方向上來看，一是關注本輪調整中被過度定價的科技方向，包括國產芯片、半導體設備、存儲芯片、算力通信和雲計算；二是關注景氣方向，包括儲能/鋰電產業鏈、風電，周期漲價分支；三是關注十五五規劃相關主題，具體有商業航天與6G、核電、氫能、量子通信、腦機接口等新興及未來產業。

風險提示：國內經濟復甦速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；科技創新不及預期；地緣政治風險。

（資料來源：東吳證券）