破案了！$BTC 史詩級暴跌的元兇，竟然不是ETF贖回？這組數據暴露了華爾街真正的“絞肉機”

市場劇烈下跌時，人們總想找到一個簡單的歸因。近期關於2月5日暴跌與次日反彈的討論，就聚焦於貝萊德的$IBIT。有分析指出，這次波動與現貨$ETF體系的聯動，比表面看起來更緊密。

Bitwise顧問Jeff Park觀察到，2月5日$IBIT創下成交與期權活動紀錄，且結構偏向看跌。反直覺的是，價格兩位數下跌時，市場並未出現恐慌性贖回，反而錄得淨份額創建與資金流入。這種“暴跌與淨創建並存”的現象，削弱了散戶贖回導致拋售的解釋力。

它更符合傳統金融體系內部的風險削減。交易商與多資產組合在衍生品框架下被迫降風險，拋壓源於紙面資金體系的倉位調整與對沖鏈條擠壓，最終通過$IBIT的二級市場與期權將衝擊傳導至$BTC價格。

許多人將“$IBIT機構清算”與“市場暴跌”直接劃等號，但這可能顛倒了因果。$ETF的二級市場交易標的是份額本身，一级市场的创建与赎回才对应托管側$BTC的增減。將二級市場成交量線性映射為等量現貨賣出，邏輯上缺失了關鍵環節。

一種常見敘事聚焦於一级市場淨流出，認為贖回會迫使發行方賣出底層$BTC。但這忽略了關鍵事實：只有授權參與者能在二級市場進行份額創建與贖回。每日淨流入流出數據，指向的是份額總量的變化。二級市場成交再大，也只改變持有人，不自動改變份額總量，更不直接導致托管$BTC增減。

市場分析人士Phyrex Ni指出，討論中的清算實際上是$IBIT現貨$ETF的清算，而非$BTC本身的清算。二級市場買賣的只是$IBIT這張“票”，價格錨定$BTC，但交易僅在證券市場內部換手。

真正觸及$BTC的環節只在一级市场，由授權參與者執行。創建時，$BTC進入受監管的托管體系；贖回時，$BTC交還給授權參與者。$ETF本質是兩層市場，一级市场主要由授權參與者提供流動性，其行為類似用美元生成穩定幣。

授權參與者很少通過交易所流通$BTC，其賣出行為未必經過公開現貨市場。他們可能動用庫存，或在結算窗口內靈活安排。因此，即便在波動劇烈的2月5日，貝萊德投資者贖回的$BTC也不到3000枚，全美現貨$ETF機構總贖回量不足6000枚。

這6000枚$BTC還未必全部流入交易所。而$IBIT二級市場當日總成交量高達107億美元，引發的清算僅限於$ETF份額本身，並未有效傳導至一级市场。$BTC的大幅下跌引發了$IBIT清算，但並未由$IBIT導致$BTC清算。

那麼，壓力如何傳導？有觀點認為，當$IBIT多頭倉位清算導致二級市場集中拋售，若買盤不足，$IBIT相對淨值會出現折價。折價創造套利空間，授權參與者等專業資金會介入接盤。

接盤後，授權參與者面臨贖回流程中的價格波動風險，因此會立即對沖。對沖方式可能是賣出現貨庫存，或在期貨市場建立$BTC空頭頭寸。前者直接壓制現貨價格，後者通過影響衍生品價差間接傳導至現貨。

對沖完成後，授權參與者擁有中性頭寸，可靈活選擇處理這批$IBIT份額：當日贖回，體現在次日淨流出數據中；或暫不贖回，等待二級市場情緒修復後直接賣出。即便最終處理發生在二級市場，一级市场未見顯著淨贖回，$IBIT對$BTC的傳導仍可能通過對沖行為發生。

數據顯示，2月5日$BTC價格下跌超14%，但$ETF淨流出僅占其總持有量127.3萬枚$BTC的0.46%，即5952枚。這印證了主要拋壓並非來自$ETF本身的$BTC贖回。市場的波動，更多是傳統金融風險傳導機制在加密領域的複雜映射。

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