Grayscale：Q3再現局部山寨季，Q4會如何發展？

Question

作者：Grayscale編譯：Luffy，Foresight News加密研究機構 Grayscale 發布 2025 年第三季度加密市場洞察，指出該季度六大加密貨幣板塊價格回報均爲正，但基本面表現喜憂參半。比特幣表現落後於其他板塊，呈現局部山寨季特徵。Grayscale 還提及穩定幣立法與應用落地、中心化交易所交易量增長、數字資產庫興起三大核心主題，並展望了第四季度潛在驅動因素與風險。原文內容編譯如下：TL;DR2025 年第三季度，六大加密貨幣板塊（Crypto Sectors）價格回報均呈正值，但基本面表現喜憂參半。本季度比特幣表現落後於其他加密市場板塊，這種格局可被視爲一輪山寨幣季，但與以往的週期存在明顯差異。第三季度排名前 20 的代幣（基於波動性調整後的價格回報）凸顯了穩定幣立法和採用、中心化交易所交易量上升以及數字資產財庫（DAT）的重要性。加密領域的所有資產均與區塊鏈技術相關，且共享相同的基礎市場結構，但共性僅此而已。這一資產類別涵蓋了廣泛的軟件技術，應用場景遍及消費金融、人工智能（AI）、媒體娛樂等多個領域。爲實現市場梳理，灰度研究團隊聯合富時羅素開發了名爲 「加密貨幣板塊」 的專有分類體系。該框架覆蓋六大獨立市場板塊（詳見圖表 1），共納入 261 種代幣，總市值達 3.5 萬億美元。圖表 1：加密貨幣板塊框架區塊鏈基本面衡量指標區塊鏈並非傳統意義上的企業，但我們仍可通過類比方式衡量其經濟活動與財務健康狀況。鏈上活動的三大核心衡量指標爲：用戶規模、交易量、交易手續費。由於區塊鏈具有匿名性，分析師通常將活躍地址（至少發生過一次交易的區塊鏈地址）作爲用戶數量的替代指標 。第三季度，各加密貨幣板塊的基本面表現喜憂參半（詳見圖表 2）。負面因素方面，「貨幣板塊」與 「智能合約平台板塊」的用戶數、交易量、手續費均環比下降。總體而言，自第一季度以來，與 Meme 幣相關的投機活動持續降溫，這直接導致交易量與交易活躍度雙降。一個值得關注的積極信號是：區塊鏈應用層手續費環比增長 28%。這一增長主要由少數頭部高手續費應用驅動，包括：（1）Solana 生態去中心化交易所 Jupiter；（2）加密領域領先借貸協議 Aave；（3）頭部永續合約交易所 Hyperliquid。按年化計算，當前應用層手續費收入已突破 100 億美元。區塊鏈既是數字交易網路，也是應用開發平台；因此，應用層手續費增長可被視爲區塊鏈技術應用率提升的重要信號。圖表 2：2025 年第三季度各加密貨幣板塊基本面表現喜憂參半價格表現追蹤第二季度，六大加密貨幣板塊價格回報均爲正值（詳見圖表 3）。本季度比特幣表現落後於其他市場板塊，這種回報格局可被視爲一輪 「山寨季」，但與以往比特幣主導地位下滑的週期存在明顯差異。「金融板塊」領漲全場，主要受益於中心化交易所（CEX）交易量增長；「智能合約平台板塊」 的漲則可能與穩定幣立法推進及應用落地相關。盡管所有板塊均實現正回報，但 「AI 板塊」 表現落後於其他板塊，這一趨勢與同期 AI 類股票回報低迷的態勢一致；「貨幣板塊」 同樣表現不佳，反映出比特幣價格漲幅相對溫和。圖表 3：比特幣表現落後於其他加密市場板塊加密資產類別的多樣性意味着，市場主導主題與領漲板塊時常發生變化。圖表 4 展示了第三季度加密貨幣板塊指數中，波動率調整後價格回報排名前 20 的代幣。榜單既包含市值超 100 億美元的大盤代幣（如 ETH、BNB、SOL、LINK、AVAX），也涵蓋部分市值低於 5 億美元的中小盤代幣。從板塊分布來看，「金融板塊」（7 種資產）與 「智能合約平台板塊」（5 種資產）是本季度前 20 榜單的主力。圖表 4：加密貨幣板塊中風險調整後回報表現頂尖的資產我們認爲，期市場表現突出的有三大主題：數字資產財庫（DAT）的興起：上季度數字資產財庫（DAT）數量大幅增加，這類上市公司將加密資產納入資產負債表，爲股票投資者提供加密資產敞口。本季度前 20 榜單中的多個代幣（包括 ETH、SOL、BNB、ENA、CRO）可能受益於新 DAT 的推出。穩定幣應用落地加速：穩定幣相關立法與應用落地是上季度另一大核心主題。7 月 18 日，川普總統簽署《GENIUS 法案》，爲美國穩定幣市場建立了全面監管框架。法案通過後，穩定幣應用落地速度顯著加快，流通供應量增長 16%，突破 2900 億美元（詳見圖表 5）。直接受益者是承載穩定幣交易的智能合約平台，包括 ETH、TRX、AVAX，其中 AVAX 的穩定幣交易量實現顯著增長。穩定幣發行方 Ethena 同樣實現強勁價格回報，盡管其發行的 USDe 穩定幣並不符合《GENIUS 法案》要求。圖表 5：本季度穩定幣供應量增長，以太坊生態貢獻突出交易所交易量回升：交易所板塊的活躍是第三大主題。8 月中心化交易所交易量創下自 1 月以來的月度新高（詳見圖表 6）。這一趨勢使多家與中心化交易所相關的資產受益，包括 BNB、CRO、OKB、KCS，這些代幣均躋身本季度前 20 榜單（部分代幣同時與智能合約平台相關）。與此同時，去中心化永續合約領域持續升溫。頭部永續合約交易所 Hyperliquid 本季度規模大幅擴張，手續費收入躋身加密資產前三；規模較小的競爭對手 DRIFT 因交易量激增，成功進入加密貨幣板塊前 20 榜單；另一去中心化永續合約協議 ASTER 於 9 月中旬上線，僅一周內市值便從 1.45 億美元飆升至 34 億美元。圖表 6：8 月中心化交易所永續合約交易量創年內新高第四季度展望第四季度，加密貨幣板塊的回報驅動因素可能與第三季度有所不同，主要潛在催化因素包括：首先，美國參議院相關委員會已着手推進加密貨幣市場結構立法，此前相關法案已於 7 月在衆議院獲得兩黨支持通過。該法案將爲加密行業提供全面的金融服務監管框架，有望推動加密市場與傳統金融服務行業的深度融合。其次，美國證券交易委員會（SEC）已批準大宗商品交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這一舉措可能使更多加密資產通過 ETP 結構對美國投資者開放，進一步擴大市場準入。最後，宏觀經濟環境可能持續演變。上周联准会宣布降息 25 個基點，並暗示年內可能再降息兩次。加密資產有望從降息中受益，因爲降息會降低持有非生息資產的機會成本，並可能提升投資者風險偏好。與此同時，美國勞動力市場疲軟、股票市場估值高企、地緣政治不確定性，將成爲第四季度加密市場面臨的主要下行風險。