Quyền từ chối tịch thu và sự tiến hóa của quyền sở hữu: Những điều mà chứng khoán token hóa sẽ đặt lại câu hỏi vào năm 2026

Trong kỷ nguyên tài sản kỹ thuật số, vấn đề cơ bản nhất là “Thực sự sở hữu là gì”. Bitcoin đã đưa ra câu trả lời là “tài sản không thể bị kiểm duyệt hay tịch thu”, nhưng triết lý này chưa lan rộng ra toàn bộ các loại tài sản mã hóa. Ngược lại, sự đối lập giữa hai hình thức sở hữu là cổ phần và token đang trở thành mâu thuẫn cấu trúc lớn nhất trong ngành công nghiệp blockchain. Năm 2026, mâu thuẫn này dự kiến sẽ bước vào giai đoạn chuyển đổi nhằm giải quyết triệt để.

Phân phối giá trị giữa cổ phần và token: Tại sao Uniswap mất 5 năm để đạt được

Tháng 11 năm 2025, sau hơn 5 năm ra đời của các tài sản mã hóa, sàn DEX lớn nhất ngành là Uniswap cuối cùng đã kích hoạt cơ chế phân chia phí. Tuy nhiên, quá trình đi đến quyết định này phản ánh rõ ràng cách ngành công nghiệp blockchain đã bị trì trệ bởi vấn đề sở hữu.

Sau nhiều năm tranh cãi về quản trị, đến năm 2024 đã xuất hiện những tình huống nghiêm trọng. Một nhóm lợi ích được xem là “cổ đông” từ bên ngoài đã cản trở đề xuất chia lợi nhuận cho người nắm giữ token. Dù vậy, cuối cùng đề xuất UNIfication đã được thông qua với hơn 62 triệu phiếu ủng hộ.

Câu chuyện này cho thấy vấn đề cấu trúc nghiêm trọng. Về lý thuyết, người nắm giữ token UNI là “chủ sở hữu” của giao thức này. Nhưng thực tế, các nhà vận hành giao diện người dùng (các công ty ngoài chuỗi) đã độc quyền toàn bộ giá trị sinh ra từ phí. Người nắm giữ token, dù mang danh là “chủ sở hữu”, lại bị loại khỏi phần lợi nhuận.

Khoảng trống pháp lý và nỗi đau: Liệu hoàn toàn on-chain có khả thi?

Trường hợp của Uniswap chỉ là phần nổi của tảng băng chìm. Hầu hết các giao thức tạo ra lợi nhuận đều gặp phải vấn đề tương tự. Nguyên nhân cốt lõi là cổ đông và người nắm giữ token tranh chấp cùng một pool giá trị, hoạt động dưới các khung pháp lý, quản trị và kinh tế hoàn toàn khác nhau.

Có nhiều phương pháp được đề xuất để giải quyết mâu thuẫn này. Một trong số đó là “hoàn toàn on-chain”, nghĩa là loại bỏ cổ phần và chuyển quyền sở hữu lên blockchain. Trong lý thuyết này, hợp đồng thông minh sẽ đảm nhận vai trò thỏa thuận cổ đông, số dư trên chuỗi sẽ là sổ cổ phần, và bỏ phiếu bằng token quản trị sẽ thay thế các cuộc họp hội đồng quản trị.

Tuy nhiên, có một hạn chế quyết định: trừ khi tài sản doanh nghiệp, hoạt động và khách hàng đều nằm trên chuỗi, hệ thống pháp luật ngoài chuỗi vẫn luôn là trọng tài cuối cùng trong giải quyết tranh chấp. Dù thiết kế hợp đồng thông minh có tinh vi đến đâu, nếu hệ thống pháp luật ngoài chuỗi vẫn tồn tại, quyền sở hữu kỹ thuật số của bạn sẽ vô nghĩa trước quyền thi hành ngoài chuỗi.

Ví dụ, bạn sở hữu NFT bất động sản token hóa qua hợp đồng thông minh, dù hợp đồng ghi rõ “bạn sở hữu tài sản này”, nhưng nếu hồ sơ đất đai ngoài chuỗi khác, khi cảnh sát đến tịch thu, dù trình NFT, pháp luật vẫn có thể không công nhận quyền của bạn. Thực tế, quyền thi hành ngoài chuỗi vẫn luôn chiếm ưu thế.

Chỉ có “chỉ token” hoàn toàn phù hợp với các dự án hạn chế. Đó chính là Bitcoin, hệ thống hoàn toàn on-chain — không phụ thuộc vào công ty, nhân viên, máy chủ bên ngoài hay các yếu tố trung gian, là cơ chế không thể kiểm duyệt hay tịch thu. Đây chính là bản chất đổi mới của Bitcoin. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp Web2 và Web2.5 đều sở hữu tài sản ngoài chuỗi, khách hàng, hệ thống thanh toán và hạ tầng vận hành.

Bản chất sở hữu: Bốn quyền thiết yếu mà cổ phần cung cấp

Ở phía đối lập, có một cực khác: từ bỏ token hoàn toàn và quay trở lại hình thức cổ phần truyền thống. Ưu điểm của phương pháp này rõ ràng — tránh bị SEC truy cứu, thoát khỏi các quy định về chứng khoán, và đơn giản hóa thiết kế kinh tế token.

Nhưng đổi lại, họ phải từ bỏ khả năng thanh toán tức thì, ghi nhận sở hữu rõ ràng, giảm chi phí, và khả năng thu hút cộng đồng toàn cầu bằng các incentives.

Chuyển nhượng cổ phần truyền thống vẫn còn tốn kém, chậm và hạn chế về quyền truy cập. Dù đến năm 2026, các quy trình giao dịch cổ phiếu công khai vẫn còn lạc hậu so với DeFi. Trong khi đó, token dù còn nhiều hạn chế, vẫn có tiềm năng giải quyết các vấn đề này về lý thuyết.

Vậy, điều gì chỉ cổ phần mới làm được? Có bốn quyền quan trọng:

Thứ nhất, vị thế pháp lý và quyền đòi bồi thường. Chủ sở hữu cổ phần có vị thế pháp lý rõ ràng, có thể kiện cáo và thực thi quyền. Khi giám đốc vi phạm nghĩa vụ tín thác hoặc xảy ra gian lận, họ có thể yêu cầu bồi thường dựa trên khung pháp lý đã thiết lập. Trong khi đó, hầu hết người nắm giữ token (ngoại trừ một số ít) không có quyền pháp lý rõ ràng hay bảo vệ nào.

Thứ hai, quyền kiểm soát quản trị chính thức. Cổ đông có thể bầu ban giám đốc, phê duyệt các giao dịch quan trọng và thực thi các quyền đã được quy định rõ ràng. Ngược lại, token quản trị thường chỉ là ảo tưởng về quyền kiểm soát. Tỷ lệ bỏ phiếu thấp (dưới 10%), dễ bị thao túng bởi cá mập, thiếu kiến thức chuyên môn. Cuối cùng, nếu nhóm không thích kết quả, họ có thể bỏ qua kết quả bỏ phiếu, để lại quyền quyết định trong tay con người.

Thứ ba, rõ ràng pháp lý về tích lũy giá trị. Trong các vụ mua bán doanh nghiệp, cổ đông có quyền rõ ràng để yêu cầu phân chia lợi nhuận. Các ví dụ như Tensor hay Axelar cho thấy, người nắm giữ token thường bị bỏ qua trong các vụ mua bán này. Quyền pháp lý vững chắc này khiến cổ phần trở thành phương tiện giao dịch dựa trên kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai. Trong khi đó, token thường chỉ là công cụ đầu cơ, thiếu nền tảng giá trị thực.

Thứ tư, cộng đồng nhà đầu tư rộng lớn và sâu rộng hơn. Thực tế, các nhà đầu tư trong thị trường vốn truyền thống có tổng sức mua lớn hơn nhiều so với thị trường tài sản mã hóa. Thị trường chứng khoán Mỹ lớn gấp hơn 20 lần toàn bộ ngành công nghiệp mã hóa. Thị trường chứng khoán toàn cầu lớn hơn 46 lần. Các dự án chọn token chỉ tiếp cận được khoảng 2-5% tiềm năng mua hàng có thể tiếp cận.

Giao điểm chuyển đổi của thị trường vốn: Từ 2026, hình thái “Thực sự sở hữu” sẽ xuất hiện

Tuy nhiên, cấu trúc này đang nhanh chóng thay đổi. Điều chắc chắn là năm 2026 sẽ là bước ngoặt của chứng khoán token hóa và các hình thức quản trị on-chain thế hệ mới.

Tại Mỹ, DTC pilot (dự kiến thực hiện trong thời gian tới) sẽ cho phép người tham gia lần đầu tiên thực thi quyền đầy đủ đối với chứng khoán token hóa trên blockchain. Đây không chỉ là một thử nghiệm, mà còn là minh chứng cho việc toàn bộ hạ tầng thị trường vốn Mỹ đang chuyển dịch lên chuỗi.

Nasdaq đã đề xuất giao dịch chứng khoán token hóa, trong khi Securitize đã phát hành cổ phiếu công khai có quyền sở hữu pháp lý hoàn chỉnh trên chuỗi. Các dự án như Centrifuge đang đăng ký với SEC để token hóa các chứng khoán truyền thống. Giấc mơ về sự hợp nhất giữa tài chính truyền thống và blockchain đã trở thành hiện thực.

Đối với các dự án bản địa crypto, hành trình 5 năm để Uniswap đạt đến phân phối phí chính là cảnh báo rõ ràng. Mâu thuẫn giữa cổ phần và token sẽ không tự giải quyết. Cần có thiết kế có chủ ý, định nghĩa rõ ràng về giao thức, và cơ chế giải quyết xung đột mang tính cấu trúc.

Vấn đề căn bản của mâu thuẫn này chính là sự không rõ ràng về quy định và thiếu khung pháp lý. Tuy nhiên, tại Mỹ, qua dự luật “Làm rõ quy định dự án tiền mã hóa” của SEC, khả năng quy định sẽ dần rõ ràng hơn.

Đến cuối năm 2026, chúng ta sẽ không còn bàn về “cổ phần đối với token” nữa. Thay vào đó, sẽ là cuộc thảo luận về Thực sự sở hữu. Đó là quyền sở hữu rõ ràng, có thể chuyển nhượng, được pháp luật bảo vệ, và bản địa hóa kỹ thuật số. Và quyền sở hữu này, lần đầu tiên, sẽ hoàn thiện qua sự kết hợp giữa lý tưởng “từ chối tịch thu” của Bitcoin và “bảo vệ pháp lý” của tài chính truyền thống.