Sự thật về token hóa: Sự chủ động của nhà đầu tư quyết định lựa chọn mô hình quyền sở hữu trực tiếp của DTCC

Tin tức về việc Công ty Thanh toán và Thanh toán Giao dịch Mỹ (DTCC) được phép bắt đầu token hóa hạ tầng chứng khoán đã mang lại kỳ vọng lớn trên thị trường. Tuy nhiên, thực tế lại khác xa so với những gì nhiều người tưởng tượng. Điều quan trọng là, những gì được token hóa không phải là “cổ phiếu thực tế” mà là các quyền chứng khoán (security entitlements). Sự khác biệt căn bản này quyết định tất cả các tác động sau này. Thêm vào đó, khi xem xét dựa trên năng lực chủ động của nhà đầu tư, thực ra có hai con đường token hóa hoàn toàn khác nhau đang cùng xuất hiện song song.

Hệ thống chứng khoán hiện tại: Những thách thức cấu trúc đối mặt với rào cản 99 nghìn tỷ đô la

Trong thị trường công khai của Mỹ, nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phiếu của các công ty niêm yết. Quyền sở hữu cổ phiếu được phân bổ trong chuỗi trung gian nhiều lớp.

Ở tầng thấp nhất là sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành, thường do đại lý chuyển nhượng (transfer agent) quản lý. Hầu hết các cổ phiếu niêm yết đều chỉ ghi nhận một tên duy nhất trong sổ này: Cede & Co., danh nghĩa do DTCC chỉ định. Ở tầng trên là chính DTCC. DTCC quản lý khoảng 99 nghìn tỷ đô la chứng khoán và hỗ trợ hàng chục nghìn tỷ đô la giao dịch mỗi năm.

Các thành viên trực tiếp của DTCC là các nhà môi giới thanh toán (clearing brokers), đại diện cho các nhà môi giới bán lẻ hướng tới khách hàng cuối cùng, chịu trách nhiệm lưu ký và thanh toán. Điểm quan trọng là, DTCC ghi nhận trong hệ thống không phải là “cổ phiếu cụ thể” mà chỉ là các quyền chứng khoán mà mỗi thành viên có thể nắm giữ, tức là các quyền đòi hỏi về số lượng cổ phiếu mà họ có thể sở hữu.

Ở tầng cao nhất là chính nhà đầu tư. Nhà đầu tư không sở hữu cổ phiếu cụ thể có thể phân biệt được, mà chỉ sở hữu các quyền chứng khoán được pháp luật bảo vệ. Nói cách khác, đó là các quyền mà họ có thể đòi hỏi đối với nhà môi giới, và nhà môi giới qua các nhà thanh toán sẽ giữ các quyền tương ứng trong hệ thống của DTCC.

Hệ thống hiện tại rất vững chắc, nhưng có những hạn chế rõ ràng. Thanh toán diễn ra chậm, phụ thuộc vào các quy trình theo thời gian làm việc. Các hoạt động như cổ tức, chia cổ phiếu hay cân đối sổ sách vẫn dựa trên các tin nhắn theo lô, gần như không thể thực hiện theo thời gian thực. Thêm vào đó, chu kỳ thanh toán kéo dài khiến các giao dịch và thanh toán cuối cùng phải dự trữ hàng tỷ đô la ký quỹ để quản lý rủi ro.

Mô hình DTCC và mô hình quyền sở hữu trực tiếp: Hai con đường, cùng mục tiêu

Các cuộc thảo luận về chứng khoán token hóa không chỉ xoay quanh một tương lai duy nhất, mà còn xuất hiện hai mô hình khác nhau cùng tồn tại ở các cấp độ khác nhau, mỗi mô hình giải quyết các vấn đề riêng biệt.

Mô hình DTCC: Tối ưu hóa nội bộ hệ thống hiện có

Trong con đường của DTCC, chứng khoán nền tảng vẫn còn tập trung, mang danh nghĩa Cede & Co. Thay đổi duy nhất là cách thể hiện các quyền. Các “quyền” vốn tồn tại trong sổ sách sở hữu đặc quyền sẽ được thể hiện dưới dạng “bản sao kỹ thuật số” (digital twin) dưới dạng token trên blockchain đã được xác nhận.

Điều quan trọng là, mô hình này không làm thay đổi cấu trúc thị trường hiện tại, mà chỉ nâng cấp hiện đại hóa. DTCC sẽ triển khai chuyển quyền 24/7 giữa các tổ chức tham gia, giảm chi phí đối soát, đồng thời biến các quyền này thành các tài sản thế chấp có thể lưu động nhanh hơn và tự động hóa quy trình. Đồng thời, hệ thống thanh toán đa phương (multilateral netting) tập trung vẫn giữ vai trò hiệu quả, giúp rút ngắn tổng giá trị giao dịch hàng nghìn tỷ đô la xuống còn vài trăm triệu đô la trong thanh toán cuối cùng. Chính các lợi ích này vẫn là trung tâm của cấu trúc thị trường hiện tại, và sẽ vẫn quan trọng ngay cả khi xuất hiện các mô hình sở hữu mới.

Tuy nhiên, giới hạn của hệ thống này là rõ ràng. Các token này không biến chủ sở hữu thành cổ đông trực tiếp của doanh nghiệp. Chúng vẫn là các quyền có thể bị giới hạn, có thể bị thu hồi, nằm trong khung pháp lý hiện hành. Chúng không thể trở thành tài sản thế chấp tự do trong DeFi, không thể tránh khỏi các tổ chức của DTC, và không làm thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành.

Mô hình quyền sở hữu trực tiếp: Cấu trúc lại căn bản quyền sở hữu

Mô hình thứ hai bắt đầu từ những điểm mà mô hình của DTCC không thể chạm tới. Đó là token hóa chính cổ phiếu thực tế. Quyền sở hữu được ghi trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành, do đại lý chuyển nhượng quản lý. Khi token chuyển nhượng, chủ sở hữu trong sổ cũng thay đổi, và Cede & Co. sẽ rời khỏi chuỗi quyền sở hữu.

Điều này mở ra khả năng thực hiện các chức năng mà mô hình của DTCC không thể, như tự lưu ký, mối quan hệ trực tiếp giữa nhà đầu tư và nhà phát hành, chuyển nhượng peer-to-peer, và khả năng lập trình cùng tính hợp thành của các tài sản trên chuỗi. Bao gồm các tài sản thế chấp, cho vay, và các cấu trúc tài chính mới chưa từng có.

Mô hình này không chỉ là lý thuyết. Các cổ đông của Galaxy Digital đã token hóa cổ phiếu của họ qua Superstate, lưu giữ trên blockchain, và phản ánh trực tiếp trong sổ đăng ký của nhà phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng dự kiến cung cấp khả năng tương tự, hỗ trợ giao dịch 24/7 trong khuôn khổ các công ty chứng khoán tuân thủ.

Tất nhiên, mô hình này cũng có thực tế lựa chọn. Một khi rời khỏi hệ thống sở hữu gián tiếp, tính thanh khoản sẽ bị phân mảnh, hiệu quả của thanh toán đa phương sẽ giảm. Các dịch vụ ký quỹ, cho vay của các nhà môi giới cần được thiết kế lại. Rủi ro vận hành sẽ chuyển nhiều hơn sang người sở hữu, không còn dựa vào trung gian nữa.

Tuy nhiên, chính khả năng chủ động của nhà đầu tư trong quyền sở hữu trực tiếp mới là yếu tố cho phép họ quyết định có chấp nhận các lựa chọn này hay không. Trong hệ thống của DTCC, khả năng này gần như không tồn tại, vì các đổi mới về quyền đòi hỏi phải trải qua các tầng quản trị, vận hành, và quy định.

Năng lực chủ động của nhà đầu tư: Sự lựa chọn là cuộc cách mạng lớn nhất

Mô hình DTCC và mô hình quyền sở hữu trực tiếp không phải là đối thủ cạnh tranh, mà là hai con đường giải quyết các vấn đề khác nhau.

Con đường của DTCC là nâng cấp hệ thống sở hữu gián tiếp hiện tại, giữ vững các lợi ích cốt lõi như thanh toán theo quy mô lớn, tập trung thanh khoản, và ổn định hệ thống. Nó hướng tới các tổ chức tham gia cần vận hành quy mô lớn, đảm bảo thanh toán, tuân thủ quy định liên tục.

Trong khi đó, mô hình quyền sở hữu trực tiếp đáp ứng các nhu cầu khác như tự lưu ký, tài sản có thể lập trình, và tính hợp thành trên chuỗi. Nó phục vụ các nhà đầu tư và nhà phát hành muốn các tính năng mới.

Điều quan trọng là, khả năng nhà đầu tư có thể tự do lựa chọn giữa các mô hình khác nhau. Dù quyền sở hữu trực tiếp có thể thay đổi cấu trúc thị trường trong tương lai, quá trình này sẽ diễn ra chậm trong vài năm, đòi hỏi chuyển đổi công nghệ, quy định, và tính thanh khoản đồng bộ. Không thể xảy ra nhanh chóng. Quy tắc thanh toán, hành vi của nhà phát hành, trạng thái sẵn sàng của các bên tham gia, và tốc độ phát triển của khả năng vận hành liên thông toàn cầu đều chậm hơn so với công nghệ.

Vì vậy, viễn cảnh thực tế hơn là sự tồn tại song song của hai mô hình. Một bên là nâng cấp hạ tầng hiện tại, bên kia là đổi mới ở cấp độ quyền sở hữu. Hiện tại, không thể một trong hai hoàn toàn thay thế cái còn lại. Chính khả năng chủ động của nhà đầu tư mới là yếu tố giúp thị trường tiến hóa tối ưu.

Ảnh hưởng đến các bên tham gia thị trường: Ai thực sự thay đổi?

Hai con đường token hóa này sẽ tác động khác nhau đến các cấp độ khác nhau của thị trường.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ

Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, nâng cấp của DTCC hầu như không cảm nhận rõ. Các nhà môi giới bán lẻ đã loại bỏ phần lớn các rào cản (ví dụ, cổ phiếu lẻ, mua ngay lập tức, giao dịch cuối tuần), và những trải nghiệm này vẫn do nhà môi giới cung cấp.

Điều thực sự tạo ra sự thay đổi là mô hình quyền sở hữu trực tiếp. Tự lưu ký, chuyển nhượng peer-to-peer, thanh toán tức thì, và khả năng dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi sẽ mở ra. Hiện tại, các giao dịch cổ phiếu bắt đầu xuất hiện qua các nền tảng hoặc ví, nhưng phần lớn vẫn dựa vào “đóng gói/mapping”. Trong tương lai, các token này sẽ trở thành cổ phiếu thực trong sổ sách, nâng cao năng lực chủ động của nhà đầu tư.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là nhóm hưởng lợi lớn nhất từ token hóa của DTCC. Quản lý luồng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng tiền ETF, và đối soát đa bên đều phụ thuộc nhiều vào hệ thống này. Các quyền token hóa sẽ giúp giảm đáng kể chi phí vận hành và tăng tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp đặc biệt hấp dẫn các tổ chức giao dịch có nhu cầu lập trình tài sản thế chấp và thanh toán tự động. Tuy nhiên, do phân mảnh thanh khoản, việc áp dụng rộng rãi sẽ bắt đầu từ các thị trường nhỏ hơn, xung quanh.

Các nhà môi giới và tổ chức thanh toán

Các nhà môi giới đóng vai trò trung tâm trong quá trình đổi mới. Trong mô hình của DTCC, vai trò của họ sẽ càng trở nên quan trọng hơn, và các tổ chức thanh toán có thể tạo ra các sản phẩm mới dựa trên token hóa quyền.

Trong mô hình quyền sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị loại bỏ mà sẽ được tái cấu trúc. Các giấy phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng sẽ xuất hiện các trung gian tự nhiên trên chuỗi, cạnh tranh với các dịch vụ truyền thống dựa trên quyền sở hữu trực tiếp.

Kết luận: Khả năng chủ động lựa chọn là yếu tố quyết định thị trường

Tương lai của chứng khoán token hóa không phải là một mô hình thắng thế duy nhất, mà là sự phát triển song song và kết nối của hai mô hình.

Token hóa quyền sẽ tiếp tục hiện đại hóa trung tâm của thị trường công khai. Quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển mạnh ở các lĩnh vực cần tính lập trình, tự lưu ký, và các cấu trúc tài chính mới. Quá trình chuyển đổi giữa hai mô hình sẽ ngày càng mượt mà hơn.

Kết quả cuối cùng sẽ là một hệ sinh thái thị trường rộng lớn hơn. Một bên là nâng cấp hạ tầng, bên kia là đổi mới về quyền sở hữu. Hiện tại, không thể một bên hoàn toàn thay thế bên kia. Chính khả năng chủ động của nhà đầu tư mới là yếu tố giúp thị trường tiến hóa tối ưu.

Ảnh hưởng đến các bên tham gia thị trường: Ai thực sự thay đổi?

Hai con đường token hóa này sẽ tác động khác nhau đến các cấp độ khác nhau của thị trường.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ

Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, nâng cấp của DTCC hầu như không cảm nhận rõ. Các nhà môi giới bán lẻ đã loại bỏ phần lớn các rào cản (ví dụ, cổ phiếu lẻ, mua ngay lập tức, giao dịch cuối tuần), và những trải nghiệm này vẫn do nhà môi giới cung cấp.

Điều thực sự tạo ra sự thay đổi là mô hình quyền sở hữu trực tiếp. Tự lưu ký, chuyển nhượng peer-to-peer, thanh toán tức thì, và khả năng dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi sẽ mở ra. Hiện tại, các giao dịch cổ phiếu bắt đầu xuất hiện qua các nền tảng hoặc ví, nhưng phần lớn vẫn dựa vào “đóng gói/mapping”. Trong tương lai, các token này sẽ trở thành cổ phiếu thực trong sổ sách, nâng cao năng lực chủ động của nhà đầu tư.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là nhóm hưởng lợi lớn nhất từ token hóa của DTCC. Quản lý luồng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng tiền ETF, và đối soát đa bên đều phụ thuộc nhiều vào hệ thống này. Các quyền token hóa sẽ giúp giảm đáng kể chi phí vận hành và tăng tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp đặc biệt hấp dẫn các tổ chức giao dịch có nhu cầu lập trình tài sản thế chấp và thanh toán tự động. Tuy nhiên, do phân mảnh thanh khoản, việc áp dụng rộng rãi sẽ bắt đầu từ các thị trường nhỏ hơn, xung quanh.

Các nhà môi giới và tổ chức thanh toán

Các nhà môi giới đóng vai trò trung tâm trong quá trình đổi mới. Trong mô hình của DTCC, vai trò của họ sẽ càng trở nên quan trọng hơn, và các tổ chức thanh toán có thể tạo ra các sản phẩm mới dựa trên token hóa quyền.

Trong mô hình quyền sở hữu trực tiếp, các nhà môi giới không bị loại bỏ mà sẽ được tái cấu trúc. Các giấy phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng sẽ xuất hiện các trung gian tự nhiên trên chuỗi, cạnh tranh với các dịch vụ truyền thống dựa trên quyền sở hữu trực tiếp.

Tóm lại: Khả năng chủ động lựa chọn là yếu tố quyết định thị trường

Tương lai của chứng khoán token hóa không phải là một mô hình thắng thế duy nhất, mà là sự phát triển song song và kết nối của hai mô hình.

Quyền token hóa sẽ tiếp tục hiện đại hóa trung tâm của thị trường công khai. Quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển mạnh ở các lĩnh vực cần tính lập trình, tự lưu ký, và các cấu trúc tài chính mới. Quá trình chuyển đổi giữa hai mô hình sẽ ngày càng mượt mà hơn.

Kết quả cuối cùng sẽ là một hệ sinh thái thị trường rộng lớn hơn. Một bên là nâng cấp hạ tầng, bên kia là đổi mới về quyền sở hữu. Hiện tại, không thể một bên hoàn toàn thay thế bên kia. Chính khả năng chủ động của nhà đầu tư mới là yếu tố giúp thị trường tiến hóa tối ưu.