Giải mã vấn đề thực sự của thị trường tiền điện tử: Tại sao chính sách tiền tệ Cookie Jarring, chứ không phải các yếu tố cơ bản, lại giải thích cho sự suy thoái

Chủ đề thị trường hiện nay vẽ nên một bức tranh u ám: Bitcoin đã kết thúc, tiền điện tử là một thử nghiệm thất bại, và toàn bộ ngành đã sụp đổ về cơ bản. Tuy nhiên, chẩn đoán này bỏ qua căn bệnh thực sự. Thủ phạm chính lại còn bình thường hơn—và tạm thời. Những gì thị trường đang trải qua không phải là sự thất bại của các tài sản crypto, mà là sự rút sạch thanh khoản có hệ thống do các quyết định chính sách tại trung tâm của hệ thống tài chính gây ra. Để hiểu điều này, chúng ta cần xem xét cách các ngân hàng trung ương và chính phủ quản lý “hũ bánh quy” tài chính của họ—lịch trình chiến lược về khi nào tiết kiệm và khi nào giải phóng vốn vào thị trường. Ý nghĩa của việc “kho bánh quy” này, khi áp dụng vào chính sách tiền tệ, tiết lộ lý do tại sao các tài sản dài hạn như Bitcoin và cổ phiếu SaaS cùng chịu áp lực, và tại sao sự bi quan hiện tại chỉ là một sự định giá lại tạm thời chứ không phải là sự sụp đổ tận cùng.

Cạm bẫy của câu chuyện sai lệch: Tại sao BTC và SaaS cùng giảm

Câu chuyện hấp dẫn cho rằng crypto đã tách rời khỏi các tài sản truyền thống, rằng sự sụp đổ của CZ hoặc áp lực từ quy định đã làm ngành này bị phá vỡ căn bản. Một kết luận tự nhiên xuất hiện: bỏ chạy khỏi tàu. Tuy nhiên, dữ liệu kể một câu chuyện khác. Khi so sánh Chỉ số SaaS của UBS với diễn biến giá Bitcoin, mối tương quan rất rõ ràng—chúng di chuyển cùng nhau. Nếu crypto thực sự là vấn đề duy nhất, chúng ta sẽ mong đợi thấy sự phân kỳ. Thay vào đó, những gì chúng ta thấy là sự yếu đi đồng bộ của hai loại tài sản dường như không liên quan.

Sự đồng bộ này mang lại một insight quan trọng: vấn đề không phải đặc thù của tiền điện tử, mà là mang tính cấu trúc. Cả Bitcoin và SaaS đều đại diện cho các tài sản dài hạn nhất trong thị trường tài chính. Khi thị trường gặp hạn chế về thanh khoản, các tài sản dài hạn này đối mặt với áp lực định giá ngay lập tức. Chúng là những tài sản đầu tiên bị bán khi vốn trở nên khan hiếm. Việc chúng cùng giảm cho thấy một nguyên nhân chung hoàn toàn không liên quan đến các câu chuyện xung quanh từng loại tài sản. Câu chuyện “tách rời” chính là một cái bẫy câu chuyện—một lời giải thích thuận tiện bỏ qua các lực lượng cơ học sâu hơn đang vận hành.

Hiểu về rút thanh khoản của Mỹ: Cơ chế thực sự đằng sau áp lực thị trường

Để hiểu tại sao thanh khoản lại co lại, chúng ta cần theo dõi một chuỗi các sự kiện đã rút vốn khỏi thị trường tài chính một cách có hệ thống. Nền tảng bắt đầu khi các hoạt động mua lại ngược của Cục Dự trữ Liên bang—một công cụ chính để bơm thanh khoản vào hệ thống—đạt đến giới hạn vào năm 2024. Chương trình này đã duy trì thị trường trong nhiều năm; khi cạn kiệt, nó loại bỏ một cơ chế hỗ trợ quan trọng.

Song song đó, Tài khoản Tổng quỹ của Bộ Tài chính Mỹ (TGA), vốn tích lũy tiền gửi trong các giai đoạn trước, cần được tái cấu trúc trong tháng 7 và tháng 8 năm 2024. Thông thường, việc tái cấu trúc này sẽ đi kèm các cơ chế phòng hộ tiền tệ—các can thiệp bù trừ để duy trì thanh khoản hệ thống tổng thể. Lần này, không có biện pháp đối phó nào như vậy. Kết quả là trực tiếp: thanh khoản thị trường bị rút đi đúng vào thời điểm các áp lực hệ thống khác đang gia tăng. Chỉ số sản xuất ISM, một chỉ báo chính về hoạt động kinh tế, phản ánh điều này qua sự yếu kém kéo dài.

Khung phân tích thanh khoản truyền thống—Toàn cầu Thanh khoản Tổng thể (GTL)—thường cho thấy mối tương quan cao nhất với Bitcoin và Chỉ số Nasdaq. Tuy nhiên, chu kỳ hiện tại vận hành theo các quy tắc khác. Thanh khoản Tổng của Mỹ (USTL) đã trở thành biến số chủ đạo, chủ yếu vì Mỹ vẫn là nhà cung cấp vốn toàn cầu chính. Khi USTL co lại, các tác động lan tỏa toàn cầu, bất kể điều kiện ở các khu vực khác.

Thêm vào đó, vàng đã trải qua một đợt tăng mạnh trong cùng kỳ. Trong điều kiện bình thường, sức mạnh của vàng thể hiện sự chạy đến nơi an toàn, nhưng trong bối cảnh này, nó đóng vai trò độc hại hơn: nó chặn đứng thanh khoản cận biên sẽ chảy vào các tài sản rủi ro như Bitcoin và cổ phiếu SaaS. Trong môi trường mà thanh khoản toàn hệ thống không thể hỗ trợ tất cả các tài sản cùng lúc, những tài sản rủi ro nhất—những tài sản có thời gian dài nhất—sẽ chịu tổn thất đầu tiên.

Chiến lược “kho bánh quy”: Chính sách của ngân hàng trung ương tạo ra chu kỳ thanh khoản

Khái niệm “kho bánh quy” trong chính sách tiền tệ làm sáng tỏ một vấn đề về thời điểm quan trọng. Các ngân hàng trung ương và chính phủ phải quyết định khi nào giữ nguyên vị trí dự trữ (đóng hũ) và khi nào giải phóng vốn (mở hũ để phân phối). Thời điểm không chính xác hoặc kéo dài tình trạng khan hiếm tạo ra căng thẳng thị trường; các đợt giải phóng phối hợp sẽ khôi phục cân bằng.

Trong suốt năm 2024 và sang năm 2025, các nhà hoạch định chính sách Mỹ đối mặt với một loạt quyết định về việc rút tiền từ Tài khoản Tổng của Bộ Tài chính—đồng nghĩa với việc giải phóng tiền vào hệ thống ngân hàng và thị trường rộng lớn hơn. Những quyết định này bị phức tạp bởi các vụ đóng cửa chính phủ, tạo ra sự không chắc chắn và kéo dài khoảng trống thanh khoản. Mỗi lần đóng cửa làm chậm lại việc giải ngân các khoản tiền mà thị trường đã kỳ vọng. Sự không chắc chắn chính trị xung quanh các giải pháp tài khóa khiến hũ bánh quy vẫn bị niêm phong lâu hơn mức cần thiết, làm trầm trọng thêm căng thẳng thị trường.

Đây không phải là trạng thái vĩnh viễn. Các tín hiệu gần đây cho thấy cuộc đình công đóng cửa sắp được giải quyết, điều này cuối cùng sẽ loại bỏ trở ngại thanh khoản quan trọng này. Khi đó, sân khấu sẽ mở hũ—thông qua các điều chỉnh phối hợp của eSLR (Hệ số đòn bẩy bổ sung nâng cao), các đợt giải phóng TGA một phần, các biện pháp kích thích tài khóa, và các đợt cắt lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Những cơ chế này là kế hoạch hành động của ngân hàng trung ương để trở lại hoạt động bình thường và khôi phục dòng vốn vào các tài sản rủi ro.

Thực tế chính trị—chu kỳ bầu cử giữa kỳ—quyết định thời điểm và quy mô của các đợt giải phóng thanh khoản này. Từ góc độ đầu tư toàn chu kỳ, khung thời gian này còn quan trọng hơn cả mức giá hiện tại.

Kevin Warsh và Kế hoạch của Greenspan: Giải mã kịch bản chính sách thực sự

Một hiểu lầm phổ biến làm mờ đi phân tích thị trường là cho rằng Kevin Warsh, một nhân vật chủ chốt trong ban lãnh đạo của Cục Dự trữ Liên bang, đại diện cho lập trường hawkish chính thống sẽ hạn chế thanh khoản. Thực tế, câu chuyện này không đúng với thực tế. Nhiệm vụ thực sự của Warsh là bắt chước cách tiếp cận vận hành của thời Greenspan—một khung chính sách cho phép nền kinh tế hoạt động ở mức độ cao về hoạt động và tăng trưởng, với giả định rằng các lợi ích từ đổi mới công nghệ sẽ kiềm chế lạm phát.

Chính phủ và các lãnh đạo Bộ Tài chính đã củng cố hướng đi này. Các quan chức trong chính quyền Trump và lãnh đạo Bộ Tài chính đã công khai thể hiện cùng một tầm nhìn: cắt giảm lãi suất để thúc đẩy tăng trưởng, tin tưởng rằng năng suất dựa trên AI sẽ ngăn chặn lạm phát phi mã. Đây là một bước chuyển căn bản so với lập trường truyền thống chống lạm phát.

Thật vậy, Warsh thích không mở rộng bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang qua các biện pháp nới lỏng định lượng. Tuy nhiên, hệ thống tài chính hiện tại đang gặp hạn chế về dự trữ khiến sự kháng cự này phần lớn trở nên vô nghĩa. Buộc phải thay đổi mạnh mẽ chính sách bảng cân đối sẽ gây bất ổn thị trường tín dụng—một kịch bản mà không nhà hoạch định chính sách nào muốn đối mặt. Kết quả thực tế rõ ràng: Warsh sẽ ủng hộ cắt lãi suất trong khi giao phó việc cung cấp thanh khoản cho các cơ quan tài chính và Bộ Tài chính.

Chính quyền Trump, dưới sự lãnh đạo của Bộ Tài chính, đang ở vị trí thúc đẩy thanh khoản trực tiếp qua các biện pháp kích thích tài khóa và quản lý dự trữ. Áp lực bổ sung—có thể đến từ các quan chức được giao nhiệm vụ giảm yêu cầu eSLR—sẽ thúc đẩy quá trình này nhanh hơn, đưa toàn bộ quá trình vào giai đoạn cao điểm.

Ý nghĩa đầu tư rõ ràng: kịch bản chính sách đã được viết sẵn. Hướng đi chính là mở rộng thanh khoản qua việc giảm lãi suất và hỗ trợ tài khóa, chứ không phải thu hẹp.

Nhận diện các khoảng trống phân tích: Những điều làm thị trường ngạc nhiên

Đối với các nhà quan sát và nhà đầu tư, tác động cộng hưởng của rút ròng từ hoạt động repo ngược, tái cấu trúc TGA, các lần đóng cửa chính phủ, tăng giá vàng, và các lần đóng cửa phụ đã tạo ra một điểm mù dự báo. Trong khi từng yếu tố riêng lẻ được hiểu rõ, việc dự đoán tác động kết hợp và theo trình tự của chúng lại là điều khó lường. Quy mô và tính liên tục của khoảng trống thanh khoản bị đánh giá thấp—một sai lầm phân tích có hậu quả rõ rệt đối với hiệu suất danh mục.

Tuy nhiên, những sai lầm như vậy là một phần của quá trình đầu tư toàn chu kỳ. Thời điểm chính xác mọi biến số là điều không thể; mục tiêu là hiểu các cơ chế nền tảng và duy trì niềm tin qua những nhiễu loạn. Khung lý thuyết vận hành các động lực thanh khoản này vẫn còn nguyên vẹn: Chỉ số Mọi thứ vẫn cho thấy mối tương quan rộng, không phân kỳ. Sự tách rời chỉ là ảo ảnh. Các cơ chế thúc đẩy sự đồng bộ chưa bị phá vỡ; chúng chỉ bị che khuất tạm thời bởi một áp lực thanh khoản ngắn hạn.

Thời gian hơn giá cả: Lợi thế của nhà đầu tư toàn chu kỳ

Điều cốt lõi phân biệt nhà đầu tư toàn chu kỳ với những người dễ bị dao động ngắn hạn là: trong các chu kỳ thị trường kéo dài, thời gian quan trọng hơn nhiều so với giá cả. Đúng, giá có thể và sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực trong ngắn hạn. Các tài sản có thể giảm 30%, 50% hoặc hơn nữa. Các vị trí nhỏ hơn, ít thanh khoản hơn còn có thể đối mặt với các đợt giảm mạnh hơn.

Tuy nhiên, nếu chu kỳ nền tảng vẫn còn nguyên vẹn và khung thời gian đủ dài, các cơ chế tự điều chỉnh sẽ hoạt động. “Miệng cá sấu”—động thái thị trường—cuối cùng sẽ khép lại quanh giá trị hợp lý. Đây không phải là sự lạc quan; đó là cơ học.

Đối với những người không thể chịu đựng được sự biến động này, hoặc các nhà đầu tư có tầm nhìn ngắn hạn vốn đã rõ ràng, chiến lược toàn chu kỳ không phù hợp. Những phương pháp này đòi hỏi kiên nhẫn, niềm tin và khả năng chịu đựng các khoản lỗ trung gian lớn. Theo dõi bảng lợi nhuận-thua lỗ hàng ngày thực sự gây hại cho hiệu suất dài hạn; gánh nặng tâm lý không mang lại lợi ích phân tích nào.

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư có hồ sơ 21 năm thực hiện chiến lược toàn chu kỳ và có thành tích được ghi nhận là mạnh nhất trong ngành, môi trường hiện tại chỉ là thử thách của quá trình, chứ không phải là phủ nhận quá trình đó. Sai lầm đã xảy ra—năm 2009 là một ví dụ đau đớn về rủi ro của vị thế đòn bẩy. Khiêm tốn và quản lý rủi ro vẫn là yếu tố hàng đầu.

Kịch bản vận hành cho chu kỳ tiếp theo đã rõ ràng. Chính quyền Trump, cùng Warsh và lãnh đạo Bộ Tài chính, đã nhiều lần phát đi tín hiệu về hướng đi: mở rộng thanh khoản. Nhiệm vụ của nhà đầu tư toàn chu kỳ không phải là dự đoán kết quả chưa từng có mà là lắng nghe, hiểu rõ kế hoạch đã công bố, kiên nhẫn và điều chỉnh vị thế phù hợp.

Đội quân thanh khoản đang đến gần. Hũ bánh quy sẽ mở ra. Và khi điều đó xảy ra, các tài sản đang chịu áp lực lớn sẽ định giá lại với cường độ tương ứng. Dù việc định giá lại đó diễn ra hôm nay hay sau sáu tháng, điều này cuối cùng không quan trọng đối với nhà đầu tư có tầm nhìn toàn chu kỳ thực sự. Đích đến mới là điều quan trọng; thời điểm các mốc trung gian chỉ là thứ yếu.