Một ngân hàng đầu tư khác của Wall Street hạ xếp hạng ngành phần mềm Trung Quốc: AI làm thay đổi cuộc chơi, định giá lại cấu trúc!

Trong mười năm qua, câu chuyện hấp dẫn nhất của thị trường vốn về ngành phần mềm là “SaaS hóa” — chỉ cần doanh thu đăng ký tăng trưởng, các khoản lỗ hiện tại không những được dung thứ mà còn được xem là cái giá cần thiết để chiếm lĩnh thị trường.

Thị trường đã trả mức định giá cao ngất ngưởng cho điều này, đánh cược vào lợi nhuận cao trong tương lai nhờ hiệu ứng quy mô. Tuy nhiên, sự bùng nổ của AI tạo sinh đang phá vỡ nền tảng của logic này: AI không chỉ không làm phần mềm trở nên tiêu chuẩn hơn, sinh lợi hơn, mà còn buộc các công ty phần mềm phải trở lại làm dịch vụ tùy chỉnh “bán người” như trước.

Ngày 10 tháng 2, theo tin từ追风交易台, UBS trong báo cáo mới nhất đã chỉ ra rằng quá trình lặp lại nhanh của các mô hình ngôn ngữ lớn (LLM) đang thúc đẩy một sự đánh giá lại căn bản về mô hình “SaaS tiêu chuẩn”. Vầng hào quang SaaS vốn được định giá cao giờ đây đã phai nhạt, không còn chấp nhận các câu chuyện tăng trưởng dài hạn nữa, mà yêu cầu thấy rõ dòng tiền và lợi nhuận ngay tức thì.

Trong lịch sử, các công ty phần mềm được định giá cao vì doanh thu đăng ký có thể mở rộng, mang lại đòn bẩy hoạt động và lợi nhuận cao. Tuy nhiên, khi Agent (tác nhân) gốc của LLM có khả năng thương mại hóa các quy trình làm việc tiêu chuẩn của SaaS, thì tiêu chuẩn hóa có thể không còn là tài sản, mà trở thành gánh nặng.

Theo phân tích của nhà phân tích UBS Sara Wang, tăng trưởng doanh thu mà không có bảo vệ lợi nhuận không còn là logic đầu tư bền vững nữa, thị trường đang chuyển từ khung định giá dựa trên doanh số (Sales) sang dựa trên tỷ lệ P/E hoặc dòng tiền tự do (EV/FCF).

Báo cáo cho biết, sự chuyển đổi của mô hình định giá này đã trực tiếp dẫn đến việc hạ xếp hạng toàn bộ ngành. Vì AI buộc các công ty phần mềm phải cung cấp nhiều dịch vụ tùy chỉnh để đáp ứng các nhu cầu mơ hồ của khách hàng, mô hình kinh doanh của họ bắt đầu hướng về các dịch vụ “lợi nhuận thấp” như dịch vụ CNTT.

Không chỉ vậy, ngày 4 tháng 2, Morgan Stanley cũng trong báo cáo đã chỉ ra rằng, đây là bước bắt đầu của một sự chuyển đổi dài hạn trong câu chuyện ngành, chấm dứt đà tăng giá không hợp lý của ngành này đến tháng 1 năm 2026. Dù mô hình SaaS tính phí theo chỗ ngồi không phổ biến ở Trung Quốc, nhưng phần mềm truyền thống (đặc biệt là phần mềm công cụ) về lâu dài cũng đối mặt với rủi ro bị phá vỡ.

Tuy nhiên, báo cáo cũng đề cập rằng các nhà cung cấp phần mềm hiện tại vẫn còn thời gian để đón đầu công nghệ mới, và có thể tận dụng lượng khách hàng lớn hiện có để chống lại các đối thủ thay thế, nhưng rủi ro chung vẫn nghiêng về chiều giảm.

“Lời nguyền của tiêu chuẩn hóa”: Phí SaaS đang mất dần lợi thế

Theo báo cáo, trong quá khứ, lý luận định giá của các ông lớn phần mềm Trung Quốc dựa trên “lợi thế hội tụ” — các nhà đầu tư đặt cược rằng cuối cùng họ có thể đạt được mô hình đăng ký tiêu chuẩn hóa lợi nhuận cao như Salesforce hoặc Adobe. Do đó, mặc dù khả năng sinh lời thấp hơn các đối thủ Mỹ, tỷ lệ doanh thu trên vốn (EV/Sales) của cổ phiếu phần mềm Trung Quốc vẫn duy trì so sánh với thị trường Mỹ trong thời gian dài.

Tuy nhiên, UBS cho rằng, logic này đã bị AI hoàn toàn phá vỡ. Từ đầu năm đến nay, dù chưa có bằng chứng cho thấy lợi nhuận SaaS đã bị AI làm thay đổi, nhưng trong bối cảnh lợi thế định giá SaaS đang suy giảm, giá cổ phiếu các công ty phần mềm hàng đầu của Mỹ đã giảm từ 10% đến 40%.

Khi mô hình ngôn ngữ lớn (LLM) có thể thay thế quy trình làm việc tiêu chuẩn, các công ty phần mềm buộc phải quay trở lại con đường “tùy chỉnh”. Nếu giá trị cuối cùng của một sản phẩm SaaS tiêu chuẩn đối mặt với nguy cơ bị AI thay thế, và việc cung cấp đòi hỏi nhiều tùy biến hơn, thì logic định giá cao của SaaS sẽ không còn phù hợp nữa.

UBS cho biết, hệ thống định giá của ngành phần mềm Trung Quốc đang bị buộc phải tách rời khỏi SaaS, quay về định giá dựa trên các phương pháp truyền thống như đánh giá theo P/E hoặc dòng tiền tự do — tức là thay thế tỷ lệ doanh thu (EV/Sales) bằng các chỉ số này làm mốc định giá mới.

“Bẫy tăng trưởng không lợi nhuận” của AI

Trong báo cáo, UBS trích dẫn dữ liệu của Bộ Công Thương cho thấy, kể từ “thời điểm DeepSeek” đầu năm 2025, tốc độ tăng trưởng doanh thu của ngành phần mềm Trung Quốc thực sự đã tăng lên, nhưng biên lợi nhuận lại giảm.

Họ cho rằng, điều này phản ánh một thực tế khắc nghiệt: AI dù thúc đẩy chi tiêu doanh nghiệp cho CNTT tăng lên, nhưng nhu cầu này không hướng tới các sản phẩm phần mềm tiêu chuẩn.

Để lấp khoảng cách giữa nhu cầu mơ hồ của khách hàng và quá trình lặp lại nhanh của các mô hình lớn, các công ty phần mềm buộc phải đầu tư lớn vào cung cấp dịch vụ tùy chỉnh. Trong mô hình này, tăng trưởng doanh thu không còn tự động dẫn đến mở rộng biên lợi nhuận, thậm chí còn có thể kéo giảm lợi nhuận do chi phí tùy biến cao.

Đây cũng là một “bộ đôi” khá “khó xử”: Các doanh nghiệp sẵn sàng chi tiền làm AI, nhưng phần lớn tiền chảy vào việc triển khai và cải tạo, chứ không phải từ các khoản lợi nhuận cao từ đăng ký tiêu chuẩn. Đối với định giá, tăng trưởng doanh thu không còn tự động đồng nghĩa với mở rộng biên lợi nhuận nữa.

Trong báo cáo, UBS phân chia các rào cản của việc thương mại hóa AI trong ngành phần mềm thành ba phần:

1. Năng lực AI còn hạn chế — chất lượng sản phẩm hiện tại chưa đủ để khách hàng liên tục trả phí;

2. Hệ sinh thái số chưa trưởng thành — dữ liệu phân mảnh, phần cứng cũ kỹ, thời gian triển khai kéo dài;

3. Vấn đề độ tin cậy của chuyên môn AI — các nhà cung cấp phần mềm truyền thống có thể bị khách hàng so sánh với các công ty khởi nghiệp AI hoặc nhà cung cấp đám mây.

Nhưng UBS cũng để ngỏ cơ hội: Thách thức này sẽ tạo cơ hội cho các nhà cung cấp “có thể xây dựng các giải pháp toàn diện, hiểu rõ ngành dọc, và đồng thời bán chéo các sản phẩm số hóa truyền thống”.

Chi phí là, khi các mô hình mỗi 2-3 tháng lại có phiên bản mới, nhiều mô hình lớn hơn tuyên bố sẽ xâm nhập các lĩnh vực ngành dọc, các công ty phần mềm phải đổi mới nhanh hơn, giao hàng nhanh hơn; còn “tùy biến nhiều hơn” thường đồng nghĩa với việc khó tiêu chuẩn hóa hơn, khó mở rộng biên lợi nhuận hơn.

Các nội dung hấp dẫn này được trích từ追风交易台.

Để có các phân tích chi tiết hơn, bao gồm phân tích theo thời gian thực, nghiên cứu hàng đầu, vui lòng tham gia【**追风交易台▪年度会员**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-631a01736c-dcb3e2c86b-8b7abd-d8d215)

Rủi ro và điều khoản miễn trừ trách nhiệm

          

            Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người dùng cần tự chịu trách nhiệm khi đầu tư dựa trên các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài viết này.