Không cần chờ đến thứ Hai để mở cửa, HIP-3 của Hyperliquid đang trở thành tham chiếu định giá của CME

Soi sánh sâu giữa Hyperliquid và các ông lớn hợp đồng tương lai truyền thống CME trong các điều kiện thị trường cực đoan và thời gian nghỉ cuối tuần.

Tác giả: shaunda devens, Blockworks Research

Biên dịch: 深潮 TechFlow

Deep潮 giới thiệu: Với tiến trình của đề xuất HIP-3, Hyperliquid đang thúc đẩy nhanh quá trình mở rộng từ lĩnh vực tiền điện tử sang các tài sản tài chính truyền thống (TradFi). Gần đây, sự biến động mạnh của thị trường bạc đã tạo cơ hội thử nghiệm áp lực tuyệt vời cho giao thức phái sinh phi tập trung này.

Bài viết này phân tích sâu dựa trên dữ liệu giao dịch, báo giá và sổ lệnh chi tiết, so sánh sâu Hyperliquid và các ông lớn hợp đồng tương lai truyền thống CME (Chicago Mercantile Exchange) trong các điều kiện thị trường cực đoan và thời gian nghỉ cuối tuần.

Nghiên cứu cho thấy, mặc dù vẫn chưa thể sánh bằng các ông lớn truyền thống về độ sâu, nhưng Hyperliquid thể hiện lợi thế cạnh tranh độc đáo trong thực thi lệnh của nhà lẻ và khả năng “phát hiện giá 24/7” — thậm chí còn trở thành công cụ tham khảo quan trọng cho định giá mở cửa vào Chủ Nhật.

Toàn văn như sau:

HIP-3 đang thúc đẩy Hyperliquid tiến ra ngoài lĩnh vực tiền điện tử, hiện các công cụ tài chính truyền thống (TradFi) đã chiếm 31% tổng khối lượng giao dịch của nền tảng này, với trung bình hàng ngày hơn 5 tỷ USD giao dịch danh nghĩa. Trong số đó, bạc là phần quan trọng nhất trong dòng vốn này, với sự biến động dữ dội vào thứ Sáu tuần trước đã tạo ra một thử thách áp lực cho tình trạng lành mạnh của thị trường theo đề xuất HIP-3.

Sử dụng dữ liệu giao dịch/t báo giá/sổ lệnh tần suất cao, so sánh dựa trên hợp đồng tương lai bạc nhỏ của CME/COMEX, chúng tôi nhận thấy, đối với các lệnh nhỏ, có tỷ trọng nhà lẻ cao hơn, Hyperliquid cung cấp mức chênh lệch giá hẹp hơn và thực thi tốt hơn trước khi xảy ra sụp đổ. Chúng tôi cũng trình bày một trường hợp sử dụng mới 24/7: cho các hoạt động định giá và phân bổ vị thế trước mở cửa lại vào Chủ Nhật.

Phát hiện cốt lõi:

• Trước sụp đổ: Trong quy mô giao dịch chính của hợp đồng vĩnh viễn, Hyperliquid cạnh tranh mạnh về giá ở mức giá cao nhất và thấp nhất (top-of-book). Chênh lệch giá trung vị là 2.4 điểm cơ bản (bps), trong khi COMEX là 3 bps; trung bình trượt giá thực thi chỉ khoảng 0.5 bps. Dòng vốn chủ yếu đến từ nhà lẻ (trung vị giao dịch là 1,200 USD), độ sâu dù ổn định nhưng hạn chế: Hyperliquid trong phạm vi ±5 bps có độ sâu khoảng 230,000 USD, còn COMEX là khoảng 13 triệu USD.
• Trong thời kỳ sụp đổ: Hiệu suất của cả hai nền tảng đều giảm, nhưng Hyperliquid xuất hiện rủi ro thực thi về phía cuối (tail). Chênh lệch giá của Hyperliquid mở rộng gấp 2.1 lần, còn COMEX là 1.6 lần. Thị trường từng lệch xa hơn chuẩn gốc hơn 400 điểm cơ bản, sau đó trở lại trung bình qua lãi suất tài trợ. Điểm thiệt hại chính là chất lượng thực thi: 1% các giao dịch của Hyperliquid có giá thực thi lệch hơn 50 điểm cơ bản so với giá trung bình (mid), còn COMEX thì không.
• Trong thời gian cuối tuần: Hyperliquid là nền tảng duy nhất tiếp tục giao dịch trong khi COMEX đóng cửa, giống như sàn giao dịch, trong 49 giờ đã xử lý 175,000 giao dịch, tổng khối lượng danh nghĩa đạt 257 triệu USD, chênh lệch giá trung vị thu hẹp còn 0.93 điểm cơ bản. Tuy nhiên, cấu trúc giao dịch cuối tuần của HIP-3 khá mỏng, khối lượng chỉ bằng 0.31 lần mức bình thường trong ngày.

Chúng tôi cho rằng, việc định giá mở cửa lại và phân bổ rủi ro theo từng giai đoạn trước mở cửa là các trường hợp sử dụng cốt lõi của giao dịch 24/7. Tuy nhiên, dựa trên hiệu suất hiện tại của các tài sản cổ phiếu trên Hyperliquid, dự đoán giá trước mở cửa chưa cho thấy rõ ràng vượt trội so với giá đóng cửa thứ Sáu.

HyperLiquid: HIP-3 chiếm lĩnh khối lượng giao dịch

Thị trường bạc tuần trước đối mặt với các sự kiện thanh khoản mang tính cấu trúc. Khi dòng vốn của nhà lẻ, hợp đồng tương lai và thị trường vật chất khu vực đồng loạt tăng vọt, giá bạc đã điều chỉnh mạnh. Trong đợt tăng đột biến, giá bạc giảm khoảng 17% từ đỉnh cao tới đáy thấp hơn 78 USD/oz; nhà đầu tư nhà lẻ Mỹ đã đổ vào ETF bạc khoảng 170 triệu USD trong một ngày — được cho là dòng chảy lớn nhất trong lịch sử, gần gấp đôi đỉnh “đẩy giá bạc” năm 2021. Đồng thời, hoạt động của COMEX tăng tốc lên mức cao nhất nhiều năm, trong khi giá của Thị trường vàng Thượng Hải (Shanghai Gold Exchange) đã chênh lệch hai chữ số so với chuẩn London.

Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, tiến triển quan trọng hơn là dòng vốn này không chỉ giới hạn trong các nền tảng tài chính truyền thống. Khi biến động tăng và các thị trường hàng hóa truyền thống gần cuối tuần, nhu cầu tăng thêm đối với các vị thế kim loại đã chuyển sang các nền tảng phái sinh 24/7, nơi có thể điều chỉnh vị thế và chuyển giao rủi ro mà không bị giới hạn thời gian giao dịch.

Trên Hyperliquid, hợp đồng vĩnh viễn bạc đã xử lý hàng chục tỷ USD khối lượng danh nghĩa trong tuần. Các hợp đồng vĩnh viễn về cổ phiếu và hàng hóa theo HIP-3 cũng đạt mức cao mới, khối lượng giao dịch hàng ngày từ 378 triệu USD trong 66 ngày đã mở rộng lên 4.8 tỷ USD. Đến thứ Sáu, các công cụ liên kết với TradFi chiếm khoảng 31% tổng khối lượng của nền tảng. Bạc đã vươn lên trở thành một trong các hợp đồng giao dịch sôi động nhất, với sự thay đổi đáng kể trong thành phần hoạt động: trong top 10 hợp đồng giao dịch ngày thứ Sáu, có 5 hợp đồng là tài sản phi tiền điện tử.

Chúng tôi luôn xem HIP-3 như một bộ đóng gói Delta-one (độ nhạy cảm cấp một) có khả năng mở rộng. Lợi nhuận của nó là tuyến tính, hợp đồng không có ngày đáo hạn, chi phí giữ vị thế thể hiện qua lãi suất tài trợ (funding) và cơ sở (basis), chứ không phải theo giá trị thời gian của quyền chọn.

Về góc độ đầu tư, các nền tảng giao dịch ngoài lĩnh vực tiền điện tử có thể tăng thêm các nguồn thu nhập khác biệt, không nhạy cảm với chu kỳ. Điều này rất quan trọng vì doanh thu của giao thức Hyperliquid nằm trong nhóm cao nhất về biến động, với tỷ lệ biến động hàng tuần khoảng 40%. Ngoài ra, phân tích ẩn cho thấy, chỉ cần nắm bắt một phần nhỏ dòng chảy phái sinh TradFi, doanh thu có thể tăng gấp đôi trở lên, mở ra con đường tăng trưởng theo cấp số nhân khả thi.

Tuy nhiên, khả năng mở rộng của các thị trường này phụ thuộc vào ba hạn chế thực thi: thiết kế oracle liên tục và bền bỉ, độ sâu sổ lệnh đủ để duy trì tính toàn vẹn của giá, và các đường dẫn phòng hộ đáng tin cậy khi thị trường tham chiếu cơ bản bị gián đoạn. Trong khung này, sự kiện bạc là lần thử nghiệm áp lực có ý nghĩa đầu tiên của Hyperliquid khi liên kết với các hợp đồng vĩnh viễn TradFi, dựa trên chuẩn của COMEX.

Báo cáo này đánh giá hiệu suất của ba giai đoạn (trước lệch, trong bán tháo, cuối tuần), đồng thời đo lường tính toàn vẹn giá, độ bền thanh khoản và hành vi của các động cơ rủi ro khi thị trường bên ngoài bị tổn thương hoặc đóng cửa. Chúng tôi so sánh giá, cơ sở và các chỉ số thanh khoản của Hyperliquid trong các thời điểm trùng khớp với COMEX, rồi dùng giai đoạn “cuối tuần đến mở lại” để định lượng hành vi bù đắp.

Mục tiêu cuối cùng là trả lời câu hỏi: Liệu sản phẩm HIP-3 của Hyperliquid có phù hợp để làm nơi giao dịch các vị thế cổ phiếu/hàng hóa vĩnh viễn không? Và liệu Hyperliquid đã tạo ra một thị trường hiệu suất cao 24/7 cho cổ phiếu và hàng hóa chưa?

Dữ liệu

Chúng tôi sử dụng dữ liệu từng giao dịch, báo giá và sổ lệnh từ hợp đồng vĩnh viễn bạc XYZ100 của Hyperliquid, so sánh với hợp đồng tương lai bạc tháng gần nhất của COMEX (SILH6).

Với Hyperliquid, chúng tôi chọn sử dụng thị trường do TradeXYZ triển khai, vì luôn có khối lượng HIP-3 cao nhất.

Chúng tôi so sánh Hyperliquid với SILH6 của COMEX, vì kích thước đơn vị phù hợp hơn với phân phối lệnh nhà lẻ đến trung bình trong hợp đồng vĩnh viễn. Trong ngày sụp đổ, SILH6 đã thực hiện 641,926 lệnh (tương đương khoảng 642 triệu ounce, tính theo 78-120 USD/oz, giá trị danh nghĩa khoảng 500-770 tỷ USD), trong khi hợp đồng macro SIH6 có độ sâu lớn hơn nhưng thể hiện trung bình về chênh lệch giá và trượt giá trước sụp đổ. Vì báo cáo tập trung vào chất lượng thực thi trong quy mô hợp đồng vĩnh viễn điển hình, SILH6 là tiêu chuẩn tham khảo phù hợp nhất của COMEX.

Dữ liệu bao gồm từ 30/1 đến 1/2, gồm 540,000 giao dịch của Hyperliquid và 1,3 triệu snapshot độ sâu, so sánh với 510,000 giao dịch của COMEX trong ngày sụp đổ cùng dữ liệu 10 cấp độ sổ lệnh đầy đủ. Phân tích chia thành ba giai đoạn: trước sụp đổ (thứ Sáu 12:00–17:00 UTC), trong bán tháo (17:00–22:00 UTC) và cuối tuần (từ đóng cửa thứ Sáu đến mở lại Chủ Nhật).

Thị trường trước sụp đổ

Chúng tôi bắt đầu từ đường cơ sở trước sụp đổ, khi cả COMEX và Hyperliquid đều hoạt động bình thường, dữ liệu tham chiếu đầy đủ.

Về bề ngoài, hợp đồng vĩnh viễn bạc của Hyperliquid đã thể hiện như một thị trường khá trưởng thành: báo giá luôn chặt chẽ, hoạt động sôi động. Chênh lệch giá mua-bán trung bình là 2.7 điểm cơ bản (trung vị 2.4), 90% các quan sát có giá trong hoặc thấp hơn 5 điểm cơ bản.

Chỉ số chuẩn tự nhiên là hợp đồng tương lai bạc tháng gần nhất của COMEX (SILH6), vì nó có độ thanh khoản cao nhất trong thời gian trùng khớp. Cần nhấn mạnh, COMEX có độ sâu lớn hơn về cấu trúc, vẫn là nơi thanh khoản cấp tổ chức. Mục đích của chúng tôi không chỉ so sánh đơn thuần, mà là kiểm tra xem Hyperliquid có thể theo dõi sát sao các chỉ số cơ bản, đồng thời cung cấp độ chính xác và khả năng thực thi đáng tin cậy cho các lệnh quy mô chính.

Trong khoảng 12:00–17:00 UTC, COMEX có tổng giá trị giao dịch danh nghĩa khoảng 85.5 tỷ USD, trong khi Hyperliquid là 679 triệu USD. Mặc dù quy mô chênh lệch lớn, nhưng chênh lệch giá trung vị rất gần nhau: trung bình COMEX khoảng 3.1 bps, Hyperliquid trung bình hẹp hơn một chút.

Tuy nhiên, phân phối chênh lệch giá của COMEX trong tail (đuôi) còn chặt chẽ hơn, 96% các quan sát nằm trong 5 bps, còn Hyperliquid là 90%, phù hợp với tính chất của các nền tảng hợp đồng tương lai lớn hơn, ổn định hơn về mặt thanh khoản thụ động. Ngoài ra, chênh lệch giá của Hyperliquid hẹp hơn cần hiểu trong bối cảnh: dòng vốn của nó dễ quản lý hơn, thiên về nhà lẻ (trung bình giao dịch khoảng 5,000 USD, trung vị 1,190 USD), giảm tính “độc hại” (toxicity) của đỉnh sổ lệnh.

Dù khả năng thực thi của giá mua-bán cao như nhau, nhưng độ sâu thanh khoản lại khác biệt. COMEX có thể duy trì khoảng 1.98 triệu USD trong phạm vi ±2 bps, còn Hyperliquid chỉ khoảng 30,000 USD; trong phạm vi ±3 bps, COMEX là 5.45 triệu USD, Hyperliquid là 83,000 USD; trong phạm vi ±5 bps, COMEX là 13 triệu USD, Hyperliquid là 231,000 USD. Đối với các lệnh nhà lẻ vượt qua giá trị danh nghĩa 50,000 USD, chênh lệch về độ sâu quyết định chi phí thực thi cuối cùng.

Dù vậy, đối với một nền tảng không có nhà tạo lập thị trường (Designated Market Makers), độ sâu của Hyperliquid không phải là yếu tố nhỏ. Sổ lệnh gần như đối xứng, độ sâu mua/bán các mức gần như bằng nhau, mở rộng từ khoảng 231,000 USD trong phạm vi ±5 bps đến 814,000 USD trong phạm vi ±10 bps, và khoảng 1.5 triệu USD trong phạm vi ±25 bps.

Tuy nhiên, so với các nền tảng hợp đồng tương lai truyền thống, độ sâu của Hyperliquid thể hiện kém hơn trong việc đánh giá “thực thi vững chắc”. Việc khớp lệnh diễn ra trên CLOB (central limit order book) có thứ tự theo khối, trong chuỗi khối, các lệnh hủy được xử lý tốt hơn các lệnh trong cùng khối. Do đó, ưu tiên thực thi phần lớn phụ thuộc vào loại giao dịch hơn là thời điểm đến, làm giảm tính liên kết giữa “độ sâu hiển thị” và “khối lượng đảm bảo thực thi” như ở CME.

Chất lượng thực thi cung cấp thông tin ngoài chênh lệch giá và độ sâu. Sử dụng giá tốt nhất (BBO) khi giao dịch, trung vị trượt giá lệch khỏi giá trung bình của các giao dịch là 1.5 bps đối với COMEX, 2 bps với Hyperliquid. Hiệu quả thực thi của COMEX rất chặt chẽ, 99% các giao dịch lệch trong vòng 5 bps so với giá trung bình. Hyperliquid phân phối rộng hơn, 83% trong 5 bps, 96% trong 10 bps, thỉnh thoảng có các giao dịch lệch hơn 20 bps, phù hợp với các khoảng trống sổ lệnh tạm thời và khả năng chịu tải thấp hơn.

Trượt giá (slippage) tăng nhẹ theo quy mô giao dịch (COMEX khoảng 1.5 bps khi 1 lệnh, 1.6 bps khi 2-5 lệnh), phù hợp với đặc điểm của sổ lệnh dày. Trên Hyperliquid, độ dốc dốc hơn, từ khoảng 1.9 bps dưới 1,000 USD lên 2.8 bps trên 50,000 USD. Đáng chú ý, chênh lệch thực thi giữa hai nền tảng nhỏ hơn nhiều so với chênh lệch báo giá thể hiện. Với giao dịch trung bình của Hyperliquid (khoảng 1,200 USD), chi phí thực thi chỉ chênh lệch khoảng 0.5 bps so với trung vị của COMEX, mặc dù quy mô trung bình của COMEX lớn hơn nhiều.

Cuối cùng, để hiểu rõ khả năng thực thi còn cần xem xét thiết kế oracle và giá đánh dấu (mark price), vì trader có thể thực hiện giao dịch trong sổ lệnh có độ sâu tốt nhưng chưa phản ánh đúng giá cơ bản. Trong HIP-3, oracle do nhà triển khai phát hành, là tham chiếu phi giao dịch, có nhịp độ cố định và cơ chế giới hạn (clamps); còn giá đánh dấu để quản lý lãi suất tài trợ, ký quỹ và thanh lý là sự kết hợp ổn định của tín hiệu oracle và sổ lệnh nội bộ, cũng bị giới hạn để tránh biến động lớn. Phân tách này cho phép giá thực thi duy trì mức chênh lệch hoặc chiết khấu liên tục mà không cần phải thanh lý ngay lập tức, giữ rủi ro trong tầm kiểm soát dựa trên giá tham chiếu biến động chậm hơn, đồng thời vẫn duy trì khả năng phát hiện giá dựa trên sổ lệnh liên tục.

Trong giai đoạn trước sụp đổ, Hyperliquid duy trì mức chênh lệch khoảng 29 điểm cơ bản so với COMEX. Phân tích cho thấy, phần chênh lệch này gồm: oracle so với COMEX (khoảng 18 bps, phản ánh sự khác biệt giữa rổ tài sản của oracle và hợp đồng tháng gần nhất) và premium của hợp đồng vĩnh viễn so với oracle (khoảng 9 bps, phản ánh nhu cầu mua ròng của hợp đồng vĩnh viễn và áp lực lãi suất tài trợ). Phần chênh lệch này rất ổn định, hiếm khi đảo ngược.

So sánh thực thi với oracle cho thấy, trung vị chênh lệch là +9 bps.

Tổng thể, dữ liệu trước sụp đổ cho thấy, nền tảng này cung cấp các mức thanh toán rõ ràng cho dòng vốn nhà lẻ và trung bình, dù độ sâu các mức giá đều mỏng hơn rõ rệt, nhưng dòng vốn nhỏ vẫn có thể cạnh tranh tốt về chênh lệch giá, trung bình các giao dịch chỉ chênh lệch khoảng 0.5 bps so với chuẩn của các tổ chức.

Chênh lệch về độ sâu thực sự tồn tại, và có ảnh hưởng quan trọng đến các giao dịch lớn hoặc trong điều kiện cực đoan. Tuy nhiên, xét quy mô giao dịch điển hình của thị trường này, trước khi đứt gãy, Hyperliquid đã vận hành ở mức chất lượng thị trường đáng ngạc nhiên cao.

Thị trường trong thời kỳ sụp đổ

UTC ngày 30/1, khoảng 17:00, có tin đồn rằng Trump muốn đề cử cựu ủy viên Fed Kevin Warsh làm Chủ tịch, do Warsh được xem là chính sách tiền tệ hawkish, khiến giá bạc điều chỉnh mạnh, chịu mức giảm lớn nhất kể từ tháng 3/1980. Giá bạc giảm khoảng 31% từ mức gần 120 USD/oz vào thứ Năm xuống còn khoảng 78 USD trong ngày. Các hợp đồng tương lai, ETF và hợp đồng vĩnh viễn đòn bẩy đều chịu áp lực ký quỹ, dẫn đến việc thanh lý bắt buộc trở thành phần quan trọng của thị trường.

Đối với các nền tảng hợp đồng vĩnh viễn, vòng phản hồi này có thể tự củng cố. Khi giá tham chiếu giảm, nhà tạo lập thị trường bán khống hợp đồng vĩnh viễn, các vị thế lỗ đã bị thua lỗ sẽ bị thanh lý qua sổ lệnh. Nếu tốc độ rút lui thanh khoản nhanh hơn tốc độ thanh lý, giá thực thi có thể vượt qua nhiều mức, mở rộng chênh lệch và làm tăng trượt giá cuối cùng.

Cả hai nền tảng đều chứng kiến sự xấu đi của chênh lệch giá, trong đó Hyperliquid phản ứng mạnh hơn. Chênh lệch trung vị của Hyperliquid từ 2.4 bps trước sụp đổ đã mở rộng thành 5.1 bps trong thời kỳ sụp đổ (tăng 2.1 lần). P95 tăng từ 6.0 bps lên 18.2 bps, chỉ có 49.5% các quan sát duy trì trong 5 bps hoặc ít hơn (trước sụp đổ là 90.5%).

Trong khoảng thời gian tồi tệ nhất 5 phút gần 18:20 UTC, chênh lệch trung vị đạt 17 bps. COMEX cũng mở rộng, từ trung bình 3.0 bps lên 4.8 bps (P95 là 12.7 bps), phân phối tổng thể vẫn chặt chẽ hơn. Giai đoạn tồi tệ nhất trong 5 phút này đạt 10.1 bps vào 18:20.

Tương tự, độ sâu cũng giảm rõ rệt phản ánh dòng thanh khoản rút lui. Trên Hyperliquid, độ sâu trong phạm vi ±5 bps từ trước sụp đổ là khoảng 231,000 USD, giảm còn 65,000 USD trong thời điểm cao nhất của đợt sụp đổ, trung bình trong đợt này là gần như bằng 0 — chủ yếu do chênh lệch giá đã mở rộng ra phạm vi ±5 bps.

Trong các mức rộng hơn, ngay cả trong áp lực cao, vẫn còn thanh khoản: trong phạm vi ±25 bps có khoảng 542,000 USD, trong phạm vi ±50 bps khoảng 1.07 triệu USD. COMEX trong các mức hẹp cũng thể hiện mô hình tương tự (±2 và ±3 bps thường bằng 0 trong đỉnh điểm), nhưng dung lượng tuyệt đối vẫn cao hơn nhiều. Trong thời điểm áp lực cực đại, COMEX vẫn duy trì khoảng 1.16 triệu USD trong phạm vi ±5 bps, còn Hyperliquid gần như bằng 0.

Chất lượng thực thi trung bình của hai nền tảng đều giảm, nhưng phân hóa ở phần tail. Trung vị trượt giá lệch khỏi giá trung bình của Hyperliquid tăng từ 2.0 bps lên 4.1 bps (~2 lần), của COMEX từ 1.5 bps lên 2.7 bps (~1.8 lần). COMEX vẫn duy trì tính chặt chẽ trong thực thi, còn Hyperliquid xuất hiện tail dày (heavy tail): khoảng 1,900 giao dịch Hyperliquid (chiếm 1% tổng sụp đổ, danh nghĩa khoảng 21 triệu USD) có lệch khỏi giá trung bình hơn 50 bps; còn COMEX thì không có giao dịch nào.

Do thanh khoản thấp và ảnh hưởng của các lệnh thanh lý, giá đánh dấu của Hyperliquid cuối cùng đã lệch khỏi oracle. Chênh lệch HL-COMEX đạt đỉnh 463 điểm cơ bản vào 18:30 UTC, nhưng thời gian duy trì trên 400 điểm chỉ là 95 giây, rồi giảm về dưới 50 điểm trong vòng 19 phút. Chênh lệch giá cũng theo quỹ đạo tương tự.

Tổng thể, chênh lệch giá của Hyperliquid mở rộng nhiều hơn, phân phối thực thi xuất hiện tail nặng, phù hợp với đặc điểm của sổ lệnh mỏng trong các đợt thanh lý. Tuy nhiên, các lệch này không kéo dài. Trong các biến động dữ dội chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ, Hyperliquid vẫn duy trì khả năng giao dịch liên tục, giá cơ bản vẫn giữ vững trên chuẩn, các điểm thiệt hại chủ yếu tập trung vào các thực thi cuối cùng trong các đợt biến động nhanh.

Kết thúc phiên

Vào 22:00 UTC thứ Sáu, COMEX đóng cửa, chu kỳ tham chiếu của các tổ chức chính thức tạm dừng. Hyperliquid vẫn mở cửa. Đối với hợp đồng vĩnh viễn HIP-3, đây là giai đoạn đặc biệt khi oracle bên ngoài không cập nhật, nền tảng chuyển từ “liên kết bên ngoài” sang “hướng nội giới hạn” tham chiếu.

Nhà phát hành tiếp tục công bố chỉ số, nhưng sử dụng giá đẩy từ sổ lệnh dựa trên tác động, và qua bộ lọc EMA (đường trung bình động theo cấp số nhân) chậm. Giá đánh dấu để quản lý ký quỹ và thanh lý là sự pha trộn ổn định của tín hiệu oracle và sổ lệnh nội bộ, cũng bị giới hạn để tránh biến động lớn, với mức đòn bẩy tối đa khoảng 5%.

Cơ chế cuối tuần về lý thuyết tạo ra khả năng phát hiện giá trong thời gian không giao dịch. Khi oracle bên ngoài phục hồi vào thứ Hai, giá nội bộ sẽ kéo về theo giá tham chiếu bên ngoài, nhưng cửa sổ trung gian này cho phép trader xây dựng vị thế dựa trên mức giá cố định của thứ Sáu trước khi mở cửa lại.

Toàn bộ cửa sổ cuối tuần có tính liên tục cao: 175,000 giao dịch, tổng giá trị 257 triệu USD. Cấu trúc người tham gia rõ ràng nghiêng về nhà lẻ hơn bình thường. Trung vị giá trị giao dịch giảm còn 196 USD (trước đó là 1,245 USD), giá trị 99 phần trăm là 18,100 USD.

Trong phạm vi này, dòng báo giá cũng co lại rõ rệt. Chênh lệch mua-bán trung vị trong cuối tuần là 0.93 bps, so với 2.40 bps trong ngày giao dịch bình thường. Độ sâu cũng giảm nhưng vẫn ổn định và cân bằng hai chiều. Trong phạm vi ±10 bps, độ sâu trung vị là 358,000 USD. Chất lượng thực thi cũng theo mô hình tương tự.

Sử dụng giá trung bình khi giao dịch, trượt giá trung vị trong cuối tuần là 0.87 bps, so với 1.98 bps trong thời gian bình thường. Nói cách khác, quy mô giao dịch chi phối dòng tiền cuối tuần có chi phí thấp hơn so với ngày thường, mặc dù khả năng chịu tải của độ sâu thấp hơn.

Về diễn biến giá, giá cuối tuần biến động mạnh, không đứng yên. Giá bạc trong cửa sổ cuối tuần giảm từ 85.76 xuống còn 83.70 trước khi mở lại, tạo ra một tham chiếu thực tế cho biến động liên tục.

Việc mở lại thị trường Globex cung cấp kiểm tra rõ ràng nhất về khả năng tạo giá tham khảo liên nền tảng trong cuối tuần. Vào 23:00:00 UTC, giá giao dịch đầu tiên của COMEX cao hơn giá trung bình của Hyperliquid khoảng 97 điểm cơ bản. Đến 23:00:01, chênh lệch đã co lại còn khoảng 10 điểm cơ bản. Thị trường cuối tuần của Hyperliquid duy trì mức giá rất giống với mở cửa của COMEX. Đặc biệt, giá nội bộ cuối Chủ Nhật còn gần hơn giá đóng cửa thứ Sáu so với giá mở cửa thứ Hai.

Trong tất cả các thị trường HIP-3, mặc dù giao dịch liên tục không ngừng, nhưng cuối tuần về mặt cấu trúc là giai đoạn ít tham gia. Phân tích 32 thị trường xyz bằng biểu đồ nến 5 phút (định nghĩa cuối tuần là từ 16:00 thứ Sáu theo giờ Mỹ Đông đến 09:30 thứ Hai), chúng tôi nhận thấy: dựa trên trọng số theo giá trị danh nghĩa theo ngày làm việc, giá trị danh nghĩa của mỗi nến 5 phút giảm còn 0.31 lần so với ngày thường (giảm 69%); nếu tính trung bình theo trọng số đều, thì còn 0.33 lần (giảm 67%).

Độ biến động (Volatility) cũng co lại, nhưng mức giảm nhỏ hơn khối lượng giao dịch. Dựa trên trọng số theo giá trị danh nghĩa, độ biến động 5 phút giảm còn 0.75 lần so với ngày thường (~25%), trung vị giảm 36%. Một số thị trường thể hiện sự co lại hạn chế, thậm chí còn có độ biến động cao hơn trong cuối tuần, chủ yếu do khác biệt về thời gian giao dịch của thị trường cơ sở và sự động của việc mở lại vào tối Chủ Nhật — vẫn được tính trong phạm vi “cuối tuần”.

Thị trường bạc hoàn toàn phù hợp với mô hình này. Chỉ số xyz:SILVER trong biểu đồ 5 phút giảm 72% về giá trị danh nghĩa, trong khi độ biến động 5 phút chỉ giảm 21%. Chênh lệch giá hẹp hơn và trung vị thực thi ổn định đi cùng với dòng vốn nhỏ chiếm ưu thế trong thời gian này, phù hợp với việc tối ưu hóa cho các giao dịch liên tục và quy mô nhỏ, chứ không phải dành cho các khối lượng lớn của tổ chức. Dù khối lượng cuối tuần giảm mạnh, Hyperliquid vẫn duy trì chất lượng thực thi chặt chẽ cho dòng vốn nhỏ chiếm ưu thế trong giai đoạn này.

Triển vọng giao dịch 24/7 liên tục

Xét về cấu trúc này, một trong các trường hợp sử dụng thực tế nhất của Hyperliquid 24/7 là định giá cho các đợt mở lại của COMEX vào Chủ Nhật. Trên COMEX, mở cửa Chủ Nhật là một cuộc gọi đấu giá giá đơn (single-price call auction): các lệnh tích tụ trong giai đoạn trước mở, xác định giá mở cửa tham chiếu, rồi trong một khoảng thời gian ngắn không thể hủy bỏ để khóa sổ lệnh, trước khi tiếp tục khớp lệnh liên tục. Giá mở cửa nhằm tối đa hóa khối lượng có thể giao dịch, sau đó giảm thiểu các cân bằng còn lại, nếu có, sẽ dựa trên các tham chiếu như giá thanh toán trước đó. Phương pháp này rất hiệu quả để xử lý các dòng lệnh tồn đọng, nhưng cũng tập trung thông tin, nhu cầu phòng hộ và các lệnh dừng lỗ về một mức giá rời rạc.

Các sàn giao dịch liên tục như Hyperliquid thay đổi bài toán thực thi, vì cho phép các nhà tham gia thể hiện và chuyển giao rủi ro trước khi giá chênh lệch được thu hẹp trong đấu giá. Trader không cần phải chấp nhận giá cuối cùng của đấu giá, mà có thể xây dựng vị thế theo từng bước trong thời gian cuối tuần dựa trên giá sổ lệnh thực thời. Thực tế, Hyperliquid cung cấp một tham chiếu giá cuối tuần có thể giao dịch, cùng với một kế hoạch thực thi dựa trên giới hạn quy mô, thời điểm và giá, những điều này không thể có trong sổ lệnh đóng cửa của COMEX.

Như biểu đồ chuyển giao oracle thể hiện, trader có thể giao dịch trong cuối tuần dựa trên định giá nội bộ trước khi đấu giá mở lại. Khi giá tham chiếu bên ngoài phục hồi, điểm neo này sẽ kéo về theo oracle, tạo ra động lực kinh tế để định giá chênh lệch này. Điểm tinh tế là, lợi thế này phụ thuộc vào thanh khoản và dung lượng danh nghĩa trong cuối tuần, nhưng khi các hạn chế này được đáp ứng, Hyperliquid thể hiện rõ lợi thế thực thi.

Trong tất cả các thị trường xyz theo HIP-3, chúng tôi kiểm tra xem giá nội bộ trong thời gian cuối tuần có cung cấp thêm giá trị phát hiện giá trong giai đoạn trước mở lại của oracle hay không. Phương pháp là so sánh biến động của giá mở cửa so với giá đóng cửa thứ Sáu, và biến động của giá trung bình trong 15 phút trước khi mở lại (tính theo tỷ lệ phần trăm so với giá đóng cửa thứ Sáu).

Trong mẫu hiện tại (32 thị trường; 191 mẫu cuối tuần, trong đó 146 có snapshot giá trung bình trước mở cửa hợp lệ), bằng chứng về việc giá cuối tuần của oracle có thể cung cấp thêm giá trị phát hiện giá là khá yếu. Trong 50.7% các quan sát, giá trung bình trước mở cửa (Mid) gần hơn giá đóng cửa thứ Sáu so với giá mở cửa của oracle, trung vị tăng khoảng +0.4 bps, gần như không đáng kể.

Nói cách khác, đối với các thị trường này, giá mở cửa của oracle vẫn chủ yếu neo vào giá đóng cửa thứ Sáu, còn sai lệch của giá trung bình nội bộ trong thời gian cuối tuần không thể duy trì khi oracle bên ngoài phục hồi. Điều này cho thấy, ít nhất đối với các cổ phiếu theo HIP-3 hiện tại, giao dịch cuối tuần chưa tạo ra một chuẩn tham chiếu ổn định và có giá trị tham khảo mạnh mẽ. Tuy nhiên, khi thanh khoản và độ sâu được xây dựng, chúng tôi dự đoán rằng giá nội bộ sẽ trở thành tham chiếu đáng tin cậy hơn cho mở cửa lại.

Kết luận

Hợp đồng vĩnh viễn bạc HIP-3 của Hyperliquid đã hoàn thành tốt việc thanh lý trong các đợt biến động dữ dội chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ, không xảy ra ngưng hoạt động, và cung cấp các mức định giá chặt chẽ cho dòng vốn nhà lẻ và trung bình. Chất lượng thị trường dưới áp lực có giảm, đặc biệt trong thực thi cuối cùng, nhưng sự mất cân đối này chỉ là tạm thời, chênh lệch giá nhanh chóng trở lại trung bình, và giá cơ bản vẫn neo trên chuẩn của các chỉ số tham chiếu tổ chức. Tuy nhiên, hạn chế của HIP-3 nằm ở khả năng mở rộng về dung lượng; nền tảng này xử lý tốt các lệnh quy mô nhỏ đến trung bình, nhưng đối với các lệnh lớn, khả năng thực thi vẫn còn hạn chế đáng kể so với độ sâu của COMEX.

Ngoài lợi thế tiêu chuẩn của hợp đồng vĩnh viễn, điểm chiến lược nổi bật của sản phẩm này chính là mô hình hoạt động cuối tuần. Hyperliquid cung cấp một đường dẫn liên tục về giá trong thời gian thị trường truyền thống đóng cửa, biến các khoảng trống mở cửa lại vốn rời rạc thành một tham chiếu có thể giao dịch, tạo lợi thế trong các hoạt động điều chỉnh vị thế và định giá mở cửa.