Tại sao Công Thức WACC của Bạn Phải Bao Gồm Cổ Phiếu Ưu Đãi — Hướng Dẫn Toàn Diện

Khi xây dựng mô hình định giá hoặc thực hiện phân tích ngân sách vốn, việc đúng đắn trong công thức tính WACC là rất quan trọng — và điều đó có nghĩa là quyết định xem có nên bao gồm cổ phiếu ưu đãi hay không. Câu trả lời ngắn gọn: nếu công ty của bạn có lượng cổ phiếu ưu đãi đáng kể đang lưu hành, công thức WACC của bạn nên xem cổ phiếu ưu đãi như một thành phần trọng số riêng biệt, không gộp vào vốn chủ sở hữu. Hướng dẫn này sẽ hướng dẫn bạn qua công thức WACC mở rộng, cách tính trọng số và chi phí của cổ phiếu ưu đãi, và giải thích khi nào điều này quan trọng nhất đối với định giá của bạn.

Hiểu về Công Thức WACC Mở Rộng

Công thức WACC tiêu chuẩn mà bạn đã học trong lớp tài chính có thể trông như thế này:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T)

Công thức này hoạt động tốt khi bạn chỉ xử lý nợ và vốn chủ sở hữu phổ thông. Nhưng ngay khi cổ phiếu ưu đãi xuất hiện — và điều này xảy ra với nhiều công ty thực tế — công thức WACC cơ bản này là chưa đầy đủ. Công thức WACC chính xác khi có cổ phiếu ưu đãi là:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Dưới đây là những điểm thay đổi:

• P = giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi
• Rp = chi phí của cổ phiếu ưu đãi (lợi suất hoặc lợi nhuận yêu cầu trên cổ tức ưu đãi)
• V = tổng giá trị thị trường của tất cả các nguồn tài trợ (E + D + P)

Điểm quan trọng cần chú ý: thành phần cổ phiếu ưu đãi không được nhân với (1 − T). Đó là vì cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, khác với lãi vay nợ. Công thức WACC của bạn phải phản ánh sự khác biệt này.

Cổ phiếu ưu đãi trong Cơ cấu Vốn của Bạn Là Gì?

Cổ phiếu ưu đãi nằm trong vùng xám giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Thông thường, nó có các đặc điểm sau:

• Cổ tức cố định hoặc theo mức đã định (tương tự lãi vay, nhưng không được khấu trừ thuế)
• Ưu tiên hơn vốn chủ sở hữu phổ thông về cổ tức và quyền thanh lý
• Thứ tự thanh toán thấp hơn nợ
• Có thể hạn chế hoặc không có quyền biểu quyết
• Thường là vô thời hạn (không có ngày đáo hạn), mặc dù một số có thể mua lại hoặc chuyển đổi

Vì cổ phiếu ưu đãi nằm giữa nợ và vốn chủ sở hữu, các nhà phân tích đôi khi tranh luận về việc có nên bao gồm nó trong công thức WACC như một thành phần riêng biệt hay không. Đồng thuận chung: nếu cổ phiếu ưu đãi chiếm tỷ lệ đáng kể (khoảng 5% hoặc hơn tổng vốn), công thức WACC của bạn nên phản ánh nó như một dòng riêng.

Cách Tính Trọng Số và Chi Phí Cổ Phiếu Ưu Đãi Trong Công Thức WACC Của Bạn

Bước 1: Giá trị Thị trường của Cổ phiếu Ưu đãi (P)

Sử dụng giá trị thị trường khi có thể:

P = (số lượng cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành) × (giá thị trường hiện tại của mỗi cổ phiếu ưu đãi)

Nếu chứng khoán ưu đãi không giao dịch tích cực, hãy dùng số tiền phát hành ròng hoặc giá giao dịch gần nhất.

Bước 2: Chi phí của Cổ phiếu Ưu đãi (Rp)

Đối với cổ phiếu ưu đãi cố định vô thời hạn, cổ tức cố định, phép tính đơn giản là:

Rp = Cổ tức ưu đãi hàng năm / Giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi

Ví dụ: Chứng khoán ưu đãi trả $5 mỗi năm và giao dịch ở mức $100, thì Rp = 5% ÷ 100 = 5%.

Đối với cổ phiếu ưu đãi có thể mua lại hoặc hoàn lại, dùng lợi suất đến ngày mua lại (yield-to-call), phản ánh ngày hoàn lại dự kiến. Đối với cổ phiếu chuyển đổi, điều chỉnh Rp giảm xuống để phản ánh quyền chuyển đổi tích hợp.

Bước 3: Tính Tổng Giá trị Thị trường (V)

V = E + P + D

• E = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu phổ thông (số cổ phiếu × giá hiện tại)
• P = giá trị thị trường của cổ phiếu ưu đãi
• D = giá trị thị trường của nợ

Bước 4: Tính Trọng số và Chèn Vào Công Thức WACC

Tính trọng số của từng thành phần:

• E/V = tỷ trọng vốn chủ sở hữu
• P/V = tỷ trọng cổ phiếu ưu đãi
• D/V = tỷ trọng nợ

Sau đó, chèn vào công thức WACC đầy đủ như trên.

Tại Sao Cổ Tức Ưu Đãi Không Được Áp Dụng Thuế Trong Công Thức WACC Của Bạn?

Điều này thường gây nhầm lẫn. Trong công thức WACC, lãi vay nợ nhận được lợi thế về thuế — nó được nhân với (1 − T) — vì lãi vay được khấu trừ thuế. Cổ tức ưu đãi không nhận được lợi thế này trong công thức WACC của bạn vì:

• Cổ tức ưu đãi được trả từ lợi nhuận sau thuế
• Chúng thể hiện phân phối vốn cổ phần, không phải chi phí có thể khấu trừ
• Chúng không mang lại lợi ích thuế cho người phát hành

Vì vậy, khi bạn đưa Rp vào công thức WACC, hãy để nguyên như vậy. Không nhân với (1 − T). Đây là điểm phân biệt quan trọng giữa cổ phiếu ưu đãi và nợ trong công thức WACC của bạn.

Khi Nào Tính Chất Quan Trọng: Quyết Định Xem Công Thức WACC Có Cần Bao Gồm Cổ Phiếu Ưu Đãi Không

Bao gồm cổ phiếu ưu đãi trong công thức WACC khi:

• Cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành và đại diện cho một nguồn vốn riêng biệt
• Cổ phiếu ưu đãi chiếm tỷ lệ đáng kể — thường từ 5% trở lên của tổng vốn V
• Bạn đang định giá toàn bộ công ty (chiết khấu FCFF), đòi hỏi một tỷ lệ chiết khấu phản ánh tất cả các nhà cung cấp vốn

Bạn có thể bỏ qua hoặc đơn giản hóa khi:

• Cổ phiếu ưu đãi không đáng kể (dưới khoảng 5% của V)
• Bạn chỉ định giá dòng tiền cổ phiếu (FCFE), trong đó dùng chi phí vốn chủ sở hữu làm tỷ lệ chiết khấu
• Cổ phiếu ưu đãi có đặc điểm giống nợ (ngày đáo hạn cố định, bắt buộc hoàn lại) — phân loại cẩn thận và biện hộ cho cách xử lý của bạn

Phán đoán thực tế: nếu cổ phiếu ưu đãi của bạn làm thay đổi công thức WACC hơn 0,5%, nó là đáng kể và nên được đưa vào.

Ví Dụ Thực Tế: Công Thức WACC Có Bao Gồm Cổ Phiếu Ưu Đãi

Giả sử các giá trị thị trường sau:

• Vốn chủ sở hữu phổ thông (E) = 600 triệu đô
• Cổ phiếu ưu đãi (P) = 100 triệu đô
• Nợ (D) = 300 triệu đô
• Thuế suất doanh nghiệp (T) = 25%
• Chi phí vốn chủ sở hữu (Re) = 10%
• Chi phí nợ trước thuế (Rd) = 5%
• Cổ tức ưu đãi hàng năm = 6 triệu đô → Rp = 6 triệu ÷ 100 triệu = 6%

Tính toán:

Tổng giá trị: V = 600 + 100 + 300 = 1.000 triệu đô

Trọng số:

• E/V = 60%
• P/V = 10%
• D/V = 30%

Áp dụng công thức WACC:

WACC = (0.60 × 10%) + (0.30 × 5% × 0.75) + (0.10 × 6%) WACC = 6.0% + 1.125% + 0.6% WACC ≈ 7.725%

Nếu bỏ qua cổ phiếu ưu đãi? Về mặt lý thuyết, nếu chỉ tính E và D, tổng V sẽ là 900 triệu đô, và WACC sẽ khoảng 7.94% — cao hơn rõ rệt, vì vậy việc bao gồm cổ phiếu ưu đãi, khi đáng kể, ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả định giá của bạn.

Xử Lý Thuế và Thách Thức Phân Loại

Cổ phiếu ưu đãi đôi khi làm mờ ranh giới giữa nợ và vốn:

• Ưu đãi vô thời hạn, không thể hoàn lại: xem như vốn chủ sở hữu (không có ngày đáo hạn, không lợi ích thuế)
• Ưu đãi có thể mua lại hoặc hoàn lại với ngày cố định: xem như nợ (có thời hạn rõ ràng và nghĩa vụ thanh toán bắt buộc)
• Ưu đãi chuyển đổi: cách tiếp cận hỗn hợp — dùng phương pháp điều chỉnh tùy chọn hoặc mô hình chi phí cố định và điều chỉnh giảm để phản ánh quyền chuyển đổi

Khi phân loại không rõ ràng, hãy công bố cách tiếp cận của bạn và thử nghiệm độ nhạy (tính WACC cả với cổ phiếu ưu đãi như vốn và như nợ giả định, rồi thể hiện tác động định giá).

Trường Hợp Đặc Biệt: Cổ Phiếu Ưu Đãi Chuyển Đổi, Gọi Mua, Lãi Suất Thay Đổi

Cổ Phiếu Ưu Đãi Chuyển Đổi

Nếu khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông gần hoặc trong ngắn hạn, cổ phiếu ưu đãi có thể hoạt động như vốn chủ sở hữu. Sử dụng phương pháp điều chỉnh tùy chọn để ước tính Rp đã điều chỉnh, hoặc phân tích thành phần cổ phiếu ưu đãi thuần và quyền chuyển đổi tích hợp.

Cổ Phiếu Ưu Đãi Gọi Mua hoặc Hoàn Lại

Nhà phát hành có thể mua lại cổ phiếu vào ngày xác định. Trong công thức WACC, dùng lợi suất đến ngày mua lại (yield-to-call) thay vì lợi suất hiện tại, phản ánh thời gian ngắn hơn và rủi ro mua lại.

Cổ Phiếu Ưu Đãi Lãi Suất Thay Đổi

Cổ tức biến động theo lãi suất chuẩn. Sử dụng dự báo lãi suất kỳ vọng hoặc lợi suất thị trường phản ánh, cập nhật Rp định kỳ theo điều kiện thị trường.

Công Thức WACC của Bạn Ảnh Hưởng Đến Định Giá và Quyết Định

Công thức WACC bạn chọn làm tỷ lệ chiết khấu sẽ ảnh hưởng đến ước lượng giá trị doanh nghiệp:

• Ngân sách vốn: dự án nên được đánh giá bằng WACC đầy đủ, bao gồm cả cổ phiếu ưu đãi, để phản ánh đúng chi phí của tất cả các nhà cung cấp vốn.
• Định giá M&A: nhà mua phải bao gồm cổ phiếu ưu đãi của mục tiêu trong công thức WACC để tránh trả quá cao; bỏ qua cổ phiếu ưu đãi có thể che khuất chi phí vốn thực sự.
• Kiểm tra tổn thất giá trị: báo cáo tài chính yêu cầu tỷ lệ chiết khấu phù hợp; sử dụng đúng công thức WACC (có bao gồm cổ phiếu ưu đãi khi đáng kể) để đảm bảo ước tính giá trị hợp lý.

Một công ty có lượng cổ phiếu ưu đãi lớn mà bỏ qua nó trong công thức WACC sẽ hệ quả là ước tính tỷ lệ chiết khấu thấp hơn thực tế và giá trị doanh nghiệp bị thổi phồng — một sai lầm đắt giá trong định giá mua bán hoặc phân bổ vốn.

Những Sai Lầm Phổ Biến và Thực Hành Tốt Nhất

Sai Lầm Cần Tránh

1. Dùng giá trị sổ sách thay vì giá trị thị trường cho E, P, D — giá trị sổ sách làm lệch chi phí vốn hiện tại.
2. Áp dụng sai lợi thế thuế cho cổ phiếu ưu đãi — nhân Rp với (1 − T) là sai.
3. Bỏ qua cổ phiếu ưu đãi khi đáng kể — dẫn đến ước tính lợi nhuận yêu cầu thấp hơn và định giá bị phóng đại.
4. Giá cổ phiếu ưu đãi cũ, không cập nhật — dùng giá thị trường hiện tại hoặc các giá trị giao dịch gần nhất; rõ ràng các giả định.

Thực Hành Tốt Nhất

• Luôn dùng giá trị thị trường cho E, P, D; ghi rõ các giả định và nguồn dữ liệu.
• Tính Rp chính xác (cổ tức hàng năm chia cho giá thị trường, không điều chỉnh thuế).
• Nếu cổ phiếu ưu đãi gần mức giới hạn về độ quan trọng, chạy thử nghiệm độ nhạy để thể hiện tác động đến định giá.
• Đối với cổ phiếu ưu đãi phức tạp (chuyển đổi, callable), dùng phương pháp điều chỉnh tùy chọn hoặc lợi suất thị trường phản ánh đặc điểm đó.
• Ghi rõ nguồn dữ liệu và giả định trong mô hình; công bố ngày lấy giá và các ước lượng.
• Cập nhật công thức WACC định kỳ, đặc biệt khi điều kiện thị trường thay đổi đáng kể.

Danh Mục Kiểm Tra Công Thức WACC Nhanh

Khi xây dựng mô hình WACC, kiểm tra:

• [ ] Cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành và giá trị thị trường (P) đã xác định
• [ ] Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (E) tính dựa trên giá cổ phiếu hiện tại
• [ ] Giá trị thị trường nợ (D) ước lượng; ghi chú các giả định giá sổ sách
• [ ] Rp tính bằng cổ tức hàng năm chia cho giá cổ phiếu ưu đãi
• [ ] Thuế suất doanh nghiệp (T) xác nhận
• [ ] Điền tất cả vào công thức WACC mở rộng: (E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp
• [ ] Thực hiện phân tích độ nhạy để kiểm tra tác động của ±1% các đầu vào
• [ ] Ghi rõ giả định và nguồn dữ liệu
• [ ] Xem xét xem đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi (gọi mua, chuyển đổi) có cần điều chỉnh không

Khám Phá Thêm

Để nghiên cứu sâu hơn, các tài liệu tham khảo tiêu chuẩn gồm có bài viết của Investopedia về WACC, hướng dẫn mô hình của Wall Street Prep, và các module về chi phí vốn của Corporate Finance Institute. Các tài liệu học thuật (như bài giảng của Pedro Saffi) cung cấp nền tảng lý thuyết. Hầu hết các nhà thực hành đều duy trì một mẫu hoặc bảng tính đơn giản, bao gồm cổ phiếu ưu đãi như một dòng thứ ba trong công thức WACC, cập nhật giá thị trường và lợi suất hàng quý hoặc theo nhu cầu.

Nếu bạn mô hình hóa qua nhiều kịch bản hoặc thực hiện phân tích độ nhạy, hãy xem xét các công cụ cho phép tính lại nhanh công thức WACC — nhiều nền tảng tài chính doanh nghiệp hiện đại tích hợp các mẫu với dữ liệu trực tiếp, giúp dễ dàng cập nhật dữ liệu cổ phiếu ưu đãi và đảm bảo công thức WACC phản ánh điều kiện thị trường mới nhất.