Sức mạnh bị đánh giá thấp: Các giao thức DeFi nổi lên như những người kiếm giá trị hàng đầu

Các giao thức DeFi thể hiện nhiều hơn là những trung gian với biên lợi nhuận mỏng manh—chúng là những động lực thực sự của việc tạo ra giá trị trong các hệ thống tín dụng on-chain. Trong khi các nhà quan sát thị trường ngày càng đặt câu hỏi liệu việc cho vay có còn sinh lợi hay không khi các vault và quản lý chiến lược mở rộng ảnh hưởng của họ, phân tích dựa trên dữ liệu cho thấy một thực tế khác: các giao thức DeFi liên tục chiếm lĩnh nhiều giá trị kinh tế hơn cả các nền tảng phân phối dựa trên chúng và các nhà phát hành tài sản cung cấp tài sản thế chấp của họ.

Các quan điểm truyền thống cho rằng khi độ phức tạp trong DeFi tăng lên, giá trị sẽ chảy xuống phía người dùng cuối và chảy lên phía nhà cung cấp tài sản. Tuy nhiên, việc xem xét các dòng chảy vốn thực tế và cấu trúc phí qua các giao thức lớn như Aave và SparkLend kể một câu chuyện tinh tế hơn. Thứ bậc doanh thu trong hệ thống tín dụng on-chain đặt các giao thức DeFi vững chắc ở vị trí hàng đầu.

Hiểu về Cấu Trúc Giá Trị Tín Dụng On-Chain

Hệ sinh thái cho vay hiện đại gồm nhiều lớp liên kết với nhau, mỗi lớp thu hút giá trị kinh tế qua các cơ chế khác nhau. Doanh thu thị trường cho vay hàng năm hiện vượt quá 100 triệu đô la—một con số không do một cá nhân nào tạo ra mà phân bổ qua một kiến trúc phức tạp:

Chuỗi giá trị hoàn chỉnh bao gồm:

• Người dùng: Gửi tiền vốn để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, thường qua các chiến lược quản lý
• Giao thức DeFi: Cung cấp hạ tầng cốt lõi, cơ chế phù hợp thanh khoản và thu phí
• Nhà cho vay (nhà cung cấp vốn): Cung cấp vốn thực tế, từ nhà gửi tiền bán lẻ đến nhà đầu tư tổ chức
• Nhà phát hành tài sản: Quản lý tài sản thế chấp cơ bản (như ETH staking) tạo ra lợi nhuận
• Nền tảng chiến lược (vaults): Điều phối các chiến lược phức tạp và quản lý mối quan hệ người dùng
• Mạng lưới blockchain: Cung cấp lớp thanh toán nền tảng cho tất cả các giao dịch

Khi xem xét 50 ví vay lớn nhất trên cả Aave và SparkLend, một mô hình rõ ràng nổi lên: nhu cầu vốn lớn nhất đến từ các nhà vận hành vault và các nền tảng chiến lược—như Fluid, Treehouse, Mellow, và Ether.fi—những thực thể thực hiện các chiến lược tăng lợi nhuận. Các nền tảng này cạnh tranh gay gắt để thu hút người dùng đồng thời trở thành các khách hàng vay chính từ các giao thức DeFi.

Mối quan hệ cấu trúc này tạo ra một nghịch lý sáng rõ: các nền tảng cạnh tranh quyết liệt nhất để thu hút vốn người dùng lại chính là những khách hàng lớn nhất làm giàu cho các giao thức DeFi mà họ xây dựng dựa trên đó.

Các Giao Thức DeFi Vượt Trội Hơn Các Nền Tảng Phân Phối của Chúng

So sánh trực tiếp doanh thu giữa các giao thức cho vay và các chiến lược vault triển khai trên chúng cho thấy phân phối giá trị thực sự. Vault staking ETH của Ether.fi minh họa rõ ràng cho động thái này:

Chiến lược này khá đơn giản—người dùng gửi ETH (được hưởng ~2.9% từ phần thưởng staking), sau đó cho vay trên Aave dưới dạng wETH (phát sinh ~2% phí vay), với vault thu phí quản lý nền tảng hàng năm là 0.5% trên tổng TVL. Ether.fi hiện duy trì khoảng 1,5 tỷ đô la trong các khoản vay chưa thanh toán trên Aave, trong đó khoảng 215 triệu đô la là vốn thực tế được triển khai trong chiến lược này.

Kết quả kinh tế trực tiếp thách thức giả định rằng các nền tảng phân phối chiếm phần lớn giá trị:

• Phí nền tảng hàng năm thu được từ vault: khoảng 1,07 triệu đô la
• Lãi suất hàng năm trả cho Aave từ chiến lược này: khoảng 4,5 triệu đô la

Doanh thu của giao thức cho vay từ chỉ một vault đã vượt quá tổng thu nhập của vault đó gấp bốn lần. Sự chênh lệch này vẫn tồn tại ngay cả khi tính đến vai trò kép của Ether.fi vừa là nhà vận hành vault vừa là nhà phát hành weETH—giá trị kinh tế do lớp cho vay tạo ra vẫn lớn hơn nhiều.

Phân tích tương tự ở các vault lớn khác cho thấy các mô hình nhất quán:

Fluid Lite ETH: Thu phí hiệu suất 20% cộng với phí thoát 0.05%. Chiến lược vay 1,7 tỷ đô la wETH trên Aave, tạo ra khoảng 33 triệu đô la lãi suất hàng năm. Trong đó, khoảng 5 triệu đô la chảy về Aave còn Fluid thu gần 4 triệu đô la. Phần thu của giao thức từ chiến lược này vượt quá thu nhập của vault.

Mellow (chiến lược strETH): Hoạt động với phí hiệu suất 10%, quản lý TVL chỉ 37 triệu đô la trong khi vay 165 triệu đô la trên Aave. Dù TVL nhỏ hơn, doanh thu của Aave từ chiến lược này vượt xa giá trị Mellow thu được.

SparkLend và Treehouse: Trên giao thức cho vay lớn thứ hai theo TVL Ethereum, Treehouse vận hành chiến lược yield ETH với khoảng 34 triệu đô la TVL, vay 133 triệu đô la với phí hiệu suất chỉ áp dụng cho lợi nhuận vượt quá 2.6%. Ngay cả với cấu trúc phí bảo thủ này, doanh thu lãi suất của SparkLend từ khoản vay của Treehouse vượt quá thu nhập của vault so với TVL.

Mô hình này nhất quán về mặt toán học: doanh thu của các giao thức DeFi tỷ lệ thuận với quy mô khoản vay và ổn định hơn trong các điều kiện thị trường thay đổi, trong khi doanh thu của vault phụ thuộc nhiều vào mức TVL và tối ưu hóa cấu trúc phí. Ngay cả khi vault áp dụng các mô hình phí cạnh tranh hơn (như Vault Stakehouse Prime với phí hiệu suất 26%), các giao thức cho vay duy trì hạ tầng nền tảng vẫn thu về phần lớn giá trị từ khoản vay chính.

Các Giao Thức DeFi Tạo Nhiều Giá Trị Hơn Các Nhà Phát Hành Tài Sản

So sánh còn mở rộng hơn nữa—các giao thức DeFi còn chiếm lĩnh nhiều giá trị kinh tế hơn cả các nhà phát hành tài sản chính như Lido, những tổ chức cung cấp tài sản thế chấp cho toàn bộ hệ sinh thái vay.

Lido quản lý khoảng 4,42 tỷ đô la tài sản phân bổ trên hạ tầng Ethereum, phần lớn trong đó hỗ trợ các vị trí vay vay. Giao thức thu phí hiệu suất trực tiếp ước tính khoảng 11 triệu đô la mỗi năm. Tuy nhiên, con số này chỉ là phần nhỏ trong giá trị kinh tế mà tài sản của Lido tạo ra:

Cùng với đó, khi các tài sản thế chấp này được sử dụng làm nền tảng cho các vị trí vay trong các giao thức DeFi, chúng tạo ra khoảng 17 triệu đô la doanh thu vay hàng năm—được tính dựa trên các vị trí vay cân bằng giữa ETH và stablecoin với biên lợi nhuận ròng (NIM) khoảng 0.4%. Giá trị liên quan đến vay này vượt xa phần phí trực tiếp của Lido mặc dù NIM vẫn còn ở mức thấp.

Điều này mang lại một kết luận rõ ràng: giá trị kinh tế chảy từ các tài sản staking vào lớp cho vay DeFi vượt xa giá trị mà nhà phát hành tài sản thu được.

Tại Sao Các Giao Thức DeFi Chiếm Ưu Thế Cấu Trúc

Có vẻ như cho vay có biên lợi nhuận mỏng so với các mô hình gửi tiền trong tài chính truyền thống. Tuy nhiên, so sánh này bỏ qua thực tế cấu trúc của hệ thống tín dụng on-chain.

Các giao thức DeFi chiếm vị trí trung tâm, không thể thay thế trong chuỗi giá trị. Khác với các nhà vận hành vault cạnh tranh về chất lượng chiến lược và các nhà phát hành dựa vào việc chấp nhận token của họ, các giao thức cho vay sở hữu:

Sự ổn định và quy mô: Doanh thu lãi tăng tỷ lệ thuận với số vốn vay và dựa trên mức APY hiện tại. Khi quy mô khoản vay tăng, doanh thu của giao thức cũng tăng mà không cần mở rộng TVL hay đổi mới chiến lược.

Khả năng phòng thủ: Vai trò hạ tầng tạo ra hiệu ứng mạng. Vaults nhân rộng qua các chiến lược và nhà phát hành khác nhau, nhưng sự tập trung thanh khoản trong các giao thức lớn như Aave và SparkLend khiến chúng trở thành lớp hạ tầng mặc định. Chi phí chuyển đổi cho tất cả các bên tham gia phía dưới vẫn còn lớn.

Độc lập với hiệu suất phía dưới: Doanh thu của vault có thể bị nén trong các chiến lược khác nhau hoặc khi môi trường lợi nhuận thay đổi. Doanh thu của các giao thức DeFi vẫn ổn định bất kể chiến lược nào thành công—chúng hưởng lợi từ tất cả vốn chảy qua hệ thống.

Định Hình Lại Thứ Tự Tín Dụng On-Chain

Khi chỉ xem xét lợi nhuận biên một cách riêng biệt, cho vay DeFi có vẻ là một ngành kinh doanh biên lợi nhuận mỏng. Tuy nhiên, cách nhìn này sụp đổ khi xem xét toàn bộ hệ thống tín dụng on-chain.

Trong toàn bộ hệ thống, các giao thức DeFi chiếm lĩnh phần lớn giá trị kinh tế so với tất cả các thành phần khác—cả các nền tảng phân phối và nhà cung cấp tài sản. Họ không phải là những trung gian lợi nhuận thấp mà là lớp hạ tầng có giá trị cao nhất, thu về nhiều doanh thu hơn cả các vault xây dựng dựa trên chúng và vượt xa lợi nhuận trực tiếp của các nhà phát hành tài sản chính, những người cung cấp tài sản thế chấp cho toàn bộ hệ sinh thái.

Thực tế không phải là các giao thức cho vay nên tăng phí hoặc áp dụng các chiến lược kiếm tiền quyết liệt hơn. Thay vào đó, thị trường đã không nhận ra rằng các giao thức DeFi đã chiếm vị trí có khả năng phòng thủ kinh tế cao nhất trong hệ thống tín dụng on-chain—một nhận thức thách thức các câu chuyện truyền thống về nơi tập trung giá trị trong tài chính phi tập trung.