Stablecoins vs Bitcoin: Cuộc đua tiện ích với cơ hội không đều

Mọi công nghệ đều đối mặt với giới hạn tự nhiên trong sự phát triển của nó. Một khi một giải pháp giải quyết tất cả các vấn đề mà nó được thiết kế để xử lý, sự mở rộng sẽ chạm trần. Thị trường dụng cụ gọt khoai tây đạt đỉnh khi tất cả những người yêu thích khoai tây đều sở hữu một chiếc. Hiện tại, câu hỏi nóng bỏng về trí tuệ nhân tạo là khả năng giải quyết vấn đề của nó có giới hạn hay vô tận. Stablecoins cũng đặt ra cùng một câu đố đó.

Từ gần như bằng không cách đây một thập kỷ, thị trường stablecoin đã bùng nổ lên hàng trăm tỷ đô la về vốn hóa thị trường và khối lượng giao dịch hàng tháng vượt quá 1 nghìn tỷ đô la. Citigroup dự báo rằng thị trường stablecoin tổng hợp có thể đạt khoảng 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Đó là những con số nghe có vẻ giống như một công nghệ biến đổi hơn là một công cụ ngách. Tuy nhiên, bên dưới những con số ấn tượng đó là một câu hỏi quan trọng: Liệu mô hình stablecoin có những giới hạn cố hữu không? Những giới hạn của chúng nằm ở đâu trong khả năng đạt được? Hiểu rõ điều đã tạo nên thành công của chúng, những gì sẽ hạn chế sự mở rộng của chúng, và ý nghĩa của những giới hạn đó đối với tương lai của chúng đòi hỏi chúng ta phải xem xét ba khía cạnh chính trong hành trình của chúng.

Tại sao Stablecoins đạt được ưu thế thống trị thị trường

Sự trỗi dậy của stablecoins dựa trên ba lợi thế mạnh mẽ. Thứ nhất, chúng giải quyết vấn đề biến động vốn làm phiền hầu hết các loại tiền điện tử. Bitcoin và Ethereum dao động mạnh mẽ—rất phù hợp cho các nhà đầu cơ, không thích hợp cho các giao dịch hàng ngày. Stablecoins duy trì giá trị ổn định theo thiết kế. Chúng hoạt động như một sự đảo ngược tâm lý của các tài sản đầu cơ: nếu khoản holdings của bạn sẽ giảm giá theo thời gian, bạn sẽ tiêu chúng thay vì tích trữ.

Thứ hai là hiệu quả trong việc di chuyển giá trị. Chuyển đổi tiền fiat sang crypto vẫn còn rườm rà, nhưng việc chuyển đổi giữa các loại tiền điện tử khác nhau diễn ra ngay lập tức. Người dùng phát hiện ra rằng họ có thể chuyển đổi fiat thành stablecoins theo số lượng lớn, rồi thực hiện các giao dịch hoán đổi nhanh chóng qua các mạng blockchain. USDT trở thành tài sản được giao dịch nhiều nhất trên thị trường crypto chính xác vì nó xuất sắc trong chức năng trung gian này—không phải tiền truyền thống, không phải crypto đầu cơ.

Lợi thế thứ ba nhắm vào chính quyền kiểm soát tiền tệ. Tại hàng chục quốc gia nơi các đồng tiền quốc gia mất giá nhanh hơn so với dự trữ stablecoin, các tài sản kỹ thuật số này trở thành công cụ bảo vệ của cải. Trong khi đó, ở các quốc gia có kiểm soát vốn, stablecoins cung cấp lối thoát bí mật để tiếp cận các tài sản tương đương đô la. Hiệu quả về thuế cũng thêm một lớp nữa: hầu hết các chính phủ phân loại crypto như một hàng hóa chịu thuế, kích hoạt nghĩa vụ về lợi nhuận vốn trên mỗi giao dịch. Sự ổn định giá của stablecoins cho phép người dùng tránh khỏi các sự kiện này trong các giao dịch thường xuyên.

Logic không thể tránh khỏi của tập trung hóa quy định

Ở đây tồn tại một mâu thuẫn cơ bản. Tiền fiat đại diện cho công cụ tối thượng của quyền lực nhà nước—ai kiểm soát cung tiền thì kiểm soát nền kinh tế đó. Khi các nhà phát hành stablecoin bắt đầu tạo ra các bản sao kỹ thuật số của hàng nghìn tỷ đồng tiền quốc gia hàng tháng, các chính phủ buộc phải phản ứng. Không tổ chức nào quản lý quy mô thanh khoản đó mà không thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý.

Lịch sử cung cấp bản thiết kế. Như nhà sử học Charles Tilly đã quan sát, các nhà nước hoạt động như “bọn côn đồ bảo vệ”—họ cần nguồn lực và quyền lực, điều này đòi hỏi phải điều chỉnh bất kỳ hoạt động nào họ có thể đo lường và kiểm soát. Trong quá khứ, các nhà nước thích thuế quan hơn là thu thuế thu nhập đơn giản vì việc thu thuế trên hàng triệu hộ gia đình là không thể thực hiện về mặt hậu cần. Các cảng và cầu vượt dễ kiểm soát hơn nhiều so với hoạt động kinh tế phân tán. Nguyên tắc vẫn giữ nguyên: tập trung hóa thu hút sự điều chỉnh.

Stablecoins bị tập trung hóa gấp đôi—giá trị của chúng dựa trên dự trữ fiat tập trung, và hoạt động của chúng tập trung qua các nhà phát hành cụ thể. Circle và Tether, hai công ty stablecoin lớn nhất, đã nhận thức điều này từ sớm và tự nguyện hợp tác với các cơ quan quản lý. Cơ chế quản lý, về phần mình, lập luận rằng sự giám sát bảo vệ người tiêu dùng và mang lại “môi trường hoạt động dự đoán được hơn” cho các nhà phát hành—một câu chuyện thắng-thắng không hoàn toàn sai. Nhưng sự dự đoán trước đi kèm với một cái giá.

Chi phí tuân thủ: Phân tích bức tranh quy định

Quy định về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số của Liên minh Châu Âu (MiCA), ban hành năm 2023, bắt đầu có hiệu lực bắt đầu từ đầu năm 2025. Nó yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải có giấy phép e-money ít nhất ở một quốc gia thành viên EU. Các sàn giao dịch lớn đã phản ứng bằng cách loại bỏ chín stablecoin hàng đầu, bao gồm USDT—mặc dù đây là đối tượng lớn nhất trên thị trường. EU theo đuổi việc thay thế quy định: một liên minh các ngân hàng châu Âu có vẻ quan trọng về hệ thống hiện đang hướng tới việc ra mắt các lựa chọn thay thế theo đồng euro của riêng họ.

Ở phía bên kia đại Tây Dương, Đạo luật GENIUS (Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoins của Mỹ) áp dụng một cách tiếp cận quy định nhẹ nhàng hơn. Nó cho phép Bộ Tài chính công nhận các nhà phát hành stablecoin nước ngoài đã chịu sự giám sát đủ tại quốc gia của họ, tránh yêu cầu cấp phép địa phương. Tuy nhiên, Đạo luật này yêu cầu công bố dự trữ và bắt buộc các nhà phát hành tuân thủ các quy tắc chống rửa tiền—khung pháp lý của Đạo luật Bí mật Ngân hàng. Đối với người dùng cuối, điều này có nghĩa là các quy trình AML (chống rửa tiền) và KYC (biết rõ khách hàng) trở nên dễ dàng hơn. Sự ma sát đó—mà ban đầu đã làm stablecoins trở nên hấp dẫn—đã quay trở lại.

Nhật Bản, Canada, Chile, Vương quốc Anh, Úc, Brazil và Thổ Nhĩ Kỳ đều đã thực hiện hoặc đang thực hiện các khung pháp lý riêng của họ. Hãy tưởng tượng sự giao thoa của tất cả các vùng quy định này như một sơ đồ Venn. Không gian hữu ích thực tế của stablecoins co lại đến mức tất cả các quy tắc chồng chéo này cho phép chúng hoạt động về mặt kinh tế ở đâu. Mật độ của ma trận quy định càng dày đặc, các “khoảng trống” hoạt động đó càng nhỏ. Một stablecoin toàn cầu thực sự—một loại phục vụ tất cả các thị trường với khả năng ngang bằng—vẫn còn xa vời. Ngay cả USDT, stablecoin phổ biến nhất, chỉ hoạt động hiệu quả ở một số ít các khu vực pháp lý dễ dàng. USDC, với sản phẩm gần như giống hệt, cũng gặp phải các giới hạn cấu trúc tương tự.

Vượt ra ngoài thanh toán: Tại sao Bitcoin cung cấp những gì stablecoins không thể

Vì vậy, stablecoins là tokenized fiat—tập trung, có quy định, và bị giới hạn về mặt địa lý. Điều này có nghĩa chúng đã trở nên lỗi thời? Không. Stablecoins có khả năng vẫn sẽ hữu ích ở bất cứ nơi nào tiền fiat hoạt động đủ tốt: thanh toán thông thường và thanh toán giao dịch. PayPal, Stripe, Klarna và các công ty fintech khác đã ra mắt các dịch vụ stablecoin hoặc tài khoản stablecoin, nhận thức rằng việc nắm bắt dòng tiền thanh toán là lý do hợp lý để chấp nhận các chi phí tuân thủ.

Nhưng thanh toán chỉ là một trong các loại chuyển giá trị. Thanh toán, về mặt kỹ thuật, liên quan đến việc thanh lý nợ—một quá trình trung gian giữa các bên. Stablecoins hoạt động tốt cho mô hình giao dịch này vì nó đã được quy định, đã có trung gian, đã được kiểm soát.

Tuy nhiên, còn một vũ trụ lớn các chuyển giao giá trị diễn ra ngoài mô hình thanh toán. Chuyển giao trực tiếp peer-to-peer không cần trung gian. Giao dịch không biên giới bỏ qua các ranh giới chính trị. Chuyển giao giá trị không liên quan đến thanh lý nợ nằm ngoài hạ tầng thanh toán. Tặng tiền cho người sáng tạo nội dung, quyên góp cho một mục đích, gửi tiền nhờ—những hoạt động này đẩy giá trị trực tiếp mà không cần thanh lý nợ. Trong quá khứ, mô hình thanh toán trung gian chiếm ưu thế vì công nghệ chưa cung cấp các lựa chọn thay thế. Bây giờ thì có.

Lựa chọn thay thế là một loại tiền tệ tách rời khỏi bất kỳ hệ thống tiền fiat quốc gia nào và phi tập trung theo thiết kế. Bitcoin đảm nhận vai trò này. Như một mạng lưới tiền tệ mở, trung lập, không biên giới, Bitcoin hoạt động mà không bị giới hạn về mặt địa lý hoặc bị kiểm soát bởi quy định. Nó có thể lập trình theo cách mà stablecoins chỉ mới gần đúng. Các chuyển giao diễn ra trực tiếp giữa hàng triệu người tham gia toàn cầu, không cần người giữ hoặc lớp trung gian nào.

Tương lai mà stablecoins hứa hẹn nhưng gặp khó khăn trong việc thực hiện chính là hiện tại của Bitcoin. Bitcoin được thiết kế cho chính internet—xây dựng với kiến trúc kỹ thuật số đầu tiên, mà stablecoins chỉ mới cố gắng thích nghi vào hạ tầng tài chính truyền thống.

Người chiến thắng trong tương lai: Tiện ích không gặp trở ngại

Tiện ích, khái niệm ưa thích của các nhà kinh tế, mô tả quyết định của con người. Mọi người sử dụng những gì họ thấy hữu ích; việc đó chứng tỏ tiện ích tồn tại. Stablecoins được sử dụng, tức là chúng có tiện ích thực sự. Nhưng quy định hạn chế tiện ích đó thông qua sự ma sát và chi phí gia tăng. Sự mở rộng của stablecoin sẽ chậm lại khi tiện ích mà chúng cung cấp xấp xỉ bằng sự ma sát mà quy định áp đặt. Xu hướng quy định hiện tại cho thấy chúng ta sắp đạt đến điểm cân bằng này.

Bitcoin hoạt động dưới các giới hạn khác. Nó không tập trung cũng không gắn với tiền fiat của nhà nước, khiến nó khó bị quy định hơn về mặt cấu trúc. Do đó, nó thu hút ít gánh nặng quy định hơn nhiều. Nó có nguồn gốc kỹ thuật số—hoàn hảo phù hợp với thế giới nơi thương mại và giá trị chảy qua biên giới tức thì qua các ứng dụng.

Nếu quy định là yếu tố hạn chế tiện ích của stablecoin, và Bitcoin ít bị quy định hơn nhiều, thì rõ ràng người chiến thắng trong cuộc đua tiện ích sẽ là ai. Một người hoạt động trong mê cung quy định; người kia thì hoàn toàn vượt ra ngoài nó.