Phá vỡ thế bế tắc: Liệu Kinh tế Token có thể tìm ra sự cân bằng thực sự?

Khi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm cạn kiệt và danh mục dự án trưởng thành, thị trường altcoin đối mặt với một sự thật khó chịu: hàng thập kỷ các cơ chế tài chính sai lầm đang sụp đổ dưới chính trọng lượng của chúng. Bài viết này xem xét các mâu thuẫn cấu trúc đã mắc kẹt tất cả bốn bên liên quan—sàn giao dịch, người nắm giữ token, nhóm phát triển và nhà đầu tư—trong một trạng thái cân bằng tự huỷ diệt lẫn nhau, và khám phá xem liệu có thể thực sự cân bằng lại hay không.

Mâu thuẫn cơ bản: Lưu thông thấp tạo ra tổn thất phổ quát

Trong ba năm qua, ngành công nghiệp đã hoạt động dựa trên một nền tảng nghịch lý: các dự án ra mắt với nguồn cung lưu hành cực kỳ thấp—thường chỉ trong phần trăm đơn vị—để nhân tạo duy trì giá trị vốn hoá fully diluted (FDV) cao. Lý thuyết nghe có vẻ rõ ràng: hạn chế cung, ổn định giá. Thực tế đã phơi bày một điểm yếu nghiêm trọng phá huỷ giá trị của tất cả các bên tham gia.

Hãy xem xét toán học của cái bẫy này:

• Sàn giao dịch nghĩ rằng yêu cầu thanh khoản thấp sẽ bảo vệ nhà đầu tư cá nhân và củng cố kiểm soát thị trường. Thay vào đó, họ lại tạo ra sự oán giận, hiệu suất token kém và cơ chế thị trường không bền vững mà chính họ không thể bảo vệ.

• Người nắm giữ token cho rằng lưu thông thấp sẽ ngăn chặn việc bán tháo nội bộ và đảm bảo quá trình xác định giá. Nhưng khi các chuẩn mực thị trường yêu cầu nội bộ không nắm giữ quá 50% token, định giá thị trường sơ cấp bị thổi phồng lên mức không bền vững. Điều này buộc các nhóm phải dựa vào chiến thuật lưu thông thấp để duy trì vẻ ngoài—tạo ra chính vấn đề mà các holder lo ngại.

• Nhóm dự án nghĩ rằng thao túng lưu thông thấp sẽ giữ giá trị và giảm pha loãng. Nhưng nếu điều này trở thành tiêu chuẩn ngành, nó đồng thời phá hủy khả năng tài chính của toàn bộ lĩnh vực. Chiến lược này hoạt động cho đến khi không còn nữa, rồi mọi thứ sụp đổ.

• Nhà đầu tư mạo hiểm định giá vị trí của họ ở mức giá thấp và xây dựng các vòng gọi vốn tiếp theo dựa trên logic đó. Nhưng khi điểm yếu của chiến lược trở nên rõ ràng, các kênh vốn trung hạn và dài hạn bắt đầu đóng cửa.

Kết quả: một ma trận mất mát bốn chiều hoàn hảo. Mỗi bên nghĩ rằng họ đang chơi chiến lược, nhưng chính trò chơi đã bị gian lận chống lại tất cả các bên tham gia.

Hai lần điều chỉnh thất bại của thị trường

Thị trường đã cố gắng thoát khỏi thế bế tắc này hai lần, và cả hai lần đều cho thấy độ phức tạp thực sự của thiết kế token.

Vòng Một: Chiến lược Meme Coin

Meme Coin tự xưng là một cuộc nổi loạn trực tiếp: 100% lưu thông ngay ngày đầu, không có vốn đầu tư mạo hiểm, công bằng hoàn toàn. Lần đầu tiên, nhà đầu tư cá nhân không bị phụ thuộc. Thuyết trình hấp dẫn.

Thực thi lại tàn nhẫn. Không có cơ chế lọc, thị trường tràn ngập token chưa được kiểm duyệt. Các nhà vận hành ẩn danh thay thế nhóm vốn đầu tư mạo hiểm—không tạo ra sự công bằng, mà tạo ra một môi trường trong đó hơn 98% người tham gia mất tiền. Token trở thành hạ tầng lừa đảo. Hơn 98% người nắm giữ bị xoá sạch trong phút hoặc giờ.

Các sàn tập trung đối mặt với lựa chọn không thể: niêm yết Meme coin và chịu trách nhiệm khi chúng sụp đổ, hoặc từ chối niêm yết và để người dùng chuyển sang DEX trên chuỗi. Người nắm giữ token gánh chịu thiệt hại. Người chiến thắng duy nhất: các nhà phát hành token và các nền tảng như Pump.fun thu phí.

Vòng Hai: Cực đoan ngược của MetaDAO

MetaDAO đã đẩy chiếc đòn bẩy sang cực đoan ngược—giới hạn người sáng lập cực đoan, bảo vệ người nắm giữ token cực đoan. Một số lợi ích hợp pháp đã xuất hiện:

• Người nắm giữ tiền mã hoá có quyền kiểm soát thực sự đối với việc phân bổ quỹ.
• Nội bộ phải vượt qua KPI trước khi rút tiền.
• Các kênh tài chính mới xuất hiện trong môi trường hạn chế vốn.
• Định giá đầu vào thấp hơn và công bằng hơn.

Nhưng sự điều chỉnh quá mức lại sinh ra vấn đề mới. Các nhà sáng lập mất tự chủ quá sớm, kích hoạt các cơ chế “thị trường chanh” (lemon market): các nhà sáng lập có khả năng tránh mô hình, chỉ còn lại các nhóm tuyệt vọng. Token được phát hành ở giai đoạn cực sớm, tạo ra biến động lớn. Cơ chế sàng lọc paradoxically lại yếu đi dưới chu kỳ vốn mạo hiểm truyền thống.

Quan trọng nhất: cơ chế phát hành không giới hạn khiến MetaDAO về cơ bản không tương thích với các sàn tập trung. Bị mắc kẹt trong thanh khoản on-chain cạn kiệt, token MetaDAO không tìm thấy lối ra đến các thị trường lớn.

Mỗi vòng lặp giải quyết một vấn đề của một bên liên quan trong khi tạo ra ba vấn đề mới. Thị trường tự điều chỉnh, nhưng hướng về phía tường, chứ không phải cân bằng.

Xây dựng mô hình cân bằng: Những gì mỗi bên phải từ bỏ và yêu cầu

Việc tìm ra cân bằng đòi hỏi mỗi bên phải phân biệt rõ ràng giữa lợi ích hợp pháp và các thực hành gây hại.

Đối với Sàn Giao Dịch Tập Trung

Điều cần chấm dứt: Áp dụng các giai đoạn khoá dài hạn dưới vỏ bọc bảo vệ. Các cơ chế này không giúp xác định giá—họ ngăn chặn nó. Chúng có vẻ bảo vệ nhưng thực ra lại mắc kẹt thanh khoản và làm méo mó định giá.

Điều họ xứng đáng nhận: Sự dự đoán được trong lịch trình phát hành token và các cơ chế trách nhiệm thực sự. Thay thế các khoá thời gian tuỳ ý bằng mở khoá dựa trên KPI theo các chu kỳ ngắn hơn, thường xuyên hơn, liên kết với tiến trình thực tế của doanh nghiệp.

Đối với Người nắm giữ Token

Điều cần chấm dứt: Quá mức điều chỉnh do quá khứ yếu thế, rồi yêu cầu kiểm soát quá mức khiến các nhà sáng lập chất lượng sợ hãi, các sàn giao dịch và vốn đầu tư. Khoá dài hạn đồng nhất cho tất cả nội bộ bỏ qua sự phân biệt vai trò. Sự ám ảnh về ngưỡng “50% nội bộ nắm giữ” tạo điều kiện thuận lợi cho việc thao túng thanh khoản thấp mà các holder phản đối.

Điều họ xứng đáng nhận: Quyền truy cập thông tin và minh bạch hoạt động. Người nắm giữ cần có khả năng nhìn rõ hoạt động kinh doanh, cập nhật tiến trình định kỳ, trạng thái dự trữ vốn thực tế và phân bổ nguồn lực trung thực. Họ xứng đáng được bảo vệ khỏi mất giá trị qua sự mập mờ. Người nắm giữ nên có quyền kiểm soát hợp lý các quyết định ngân sách lớn—nhưng không có quyền phủ quyết các hoạt động hàng ngày.

Đối với Nhóm dự án

Điều cần chấm dứt: Phát hành token mà không có tín hiệu phù hợp với thị trường hoặc tiện ích token thực sự. Quá nhiều nhóm xem token như dạng cổ phần nhẹ—hạng thấp của vốn đầu tư mạo hiểm—nhưng không có các quyền pháp lý của cổ phần. Token không nên được phát hành chỉ vì “dự án crypto luôn làm vậy” hoặc vì nhóm hết tiền.

Điều họ xứng đáng nhận: Tự chủ chiến lược. Nhóm cần có quyền đưa ra các quyết định táo bạo, quản lý hoạt động và thực thi mà không cần chờ phê duyệt của DAO. Nếu họ chịu trách nhiệm về kết quả, họ phải giữ quyền quyết định.

Đối với Vốn Đầu Tư Mạo Hiểm

Điều cần chấm dứt: Giả định rằng mọi công ty trong danh mục đầu tư đều cần token. Không phải tất cả các công ty crypto đều là dự án gốc token. Ép buộc token để đánh dấu cổ phần hoặc tạo cơ hội thoát vốn đã làm tràn ngập thị trường với các dự án chất lượng thấp. Các nhà đầu tư mạo hiểm cần trở nên khắt khe hơn, phân biệt rõ các công ty thực sự hưởng lợi từ mô hình token và các dự án bị ép buộc phải dùng.

Điều họ xứng đáng nhận: Lợi nhuận phù hợp để chịu rủi ro giai đoạn đầu cực đoan. Vốn rủi ro cao nên xứng đáng nhận phần thưởng tương xứng khi đúng. Điều này bao gồm cổ phần hợp lý, lịch trình phát hành phản ánh đóng góp và rủi ro thực tế, và bảo vệ khỏi bị ghét bỏ sau các thương vụ thành công.

Cơn sóng cung: 12 tháng tới sẽ là thời gian thị trường thở oxy

Trong 12 tháng tới, có khả năng là làn sóng cung dư thừa cuối cùng từ chu kỳ vốn mạo hiểm 2021-2022. Khi quá trình tiêu hoá này hoàn tất, điều kiện sẽ có khả năng cải thiện về mặt cấu trúc:

• Đến cuối 2026, các dự án từ vòng trước sẽ đã hoàn thành phát hành token hoặc phá sản.
• Chi phí tài chính tăng cao hạn chế các dự án mới ra đời, thu hẹp danh sách dự án chờ phát hành token.
• Định giá thị trường sơ cấp đã trở lại bình thường, giảm áp lực sử dụng lưu thông thấp như một hỗ trợ nhân tạo.

Các quyết định của ba năm trước đã định hình bối cảnh thị trường ngày nay. Các lựa chọn ngày hôm nay sẽ quyết định điều kiện từ 2027-2029. Nhưng ngoài chu kỳ cung, mô hình token còn đối mặt với các mối đe dọa tồn tại sâu sắc hơn.

Rủi ro Thị trường Chanh: Khi Chỉ còn Thất bại

Mối đe dọa dài hạn nghiêm trọng nhất không phải là dư thừa tạm thời—mà là suy thoái thị trường vĩnh viễn. Khi các dự án chất lượng nhận ra sự hỗn loạn, họ có thể rút lui vĩnh viễn sang cấu trúc cổ phần. Tại sao phải chịu đựng cơn ác mộng thị trường token nếu thành công có thể đạt được như một công ty truyền thống?

Cơ chế này tự củng cố: nếu các dự án thành công rút lui và các dự án thất bại còn lại (bắt buộc phải phát hành token để tồn tại), thị trường token biến thành thị trường chanh—chi phối bởi các dự án không còn lựa chọn nào khác, chỉ thu hút những không còn lựa chọn nào. Chỉ còn lại những dự án không mong muốn.

Con đường này có thể xảy ra. Nó không phải tất yếu.

Tại sao Token vẫn có sức mạnh đặc biệt

Dù hỗn loạn, token vẫn giữ các đặc tính lý thuyết trò chơi mà cấu trúc cổ phần không thể sao chép:

Gia tăng trưởng trưởng dựa trên sở hữu. Token cho phép chiến lược phân bổ chính xác và vòng quay tăng trưởng mà mô hình cổ phần không thể đạt được. Ethena chứng minh điều này: thu hút người dùng nhanh chóng kết hợp với kinh tế giao thức bền vững mà các mô hình dựa trên cổ phần không thể sánh bằng.

Xây dựng cộng đồng với các lợi thế thực sự. Khi được thiết kế đúng cách, token tạo ra cộng đồng có lợi ích thực—người tham gia trở thành những người trung thành, gắn bó với hệ sinh thái. Hyperliquid minh chứng rõ: cộng đồng trader của họ trở thành các thành viên sâu, tạo ra hiệu ứng mạng và lợi thế trung thành mà các cấu trúc cổ phần không thể tái tạo.

Token mở ra tốc độ tăng trưởng và không gian thiết kế dựa trên lý thuyết trò chơi mà các mô hình truyền thống đơn thuần không thể tiếp cận. Khi các cơ chế này hoạt động chân thực, chúng thực sự mang tính biến đổi.

Tự điều chỉnh của thị trường: Những tín hiệu sớm

Dù chịu áp lực, các điều chỉnh tích cực đang xuất hiện:

Các sàn giao dịch hàng đầu đã siết chặt đáng kể. Yêu cầu niêm yết đã trở nên khắt khe hơn nhiều. Kiểm tra chất lượng đã chặt chẽ hơn. Các quy trình đánh giá trước khi niêm yết đã nghiêm ngặt hơn nhiều so với các chu kỳ trước.

Các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang tiến bộ. Các thử nghiệm của MetaDAO về bảo vệ người nắm giữ, quản trị DAO về quyền sở hữu trí tuệ (tham khảo: tranh chấp quản trị Uniswap và Aave), và các tiêu chuẩn quản trị mới nổi cho thấy cộng đồng đang tích cực xây dựng các hệ thống tốt hơn.

Thị trường đang học hỏi. Chậm rãi. Đau đớn. Nhưng chân thực.

Định vị trong chu kỳ: Góc nhìn dài hạn

Thị trường crypto vốn đã mang tính chu kỳ nội tại. Hiện tại, chúng ta đang tiêu hoá dư thừa từ chu kỳ vốn mạo hiểm 2021-2022: đầu tư quá mức, các incentives lệch lạc, thất bại cấu trúc. Nhưng chu kỳ sẽ quay vòng.

Trong 24 tháng tới, sau khi các dự án hoàn toàn xử lý lượng cung, sau khi hạn chế vốn làm giảm các đợt phát hành token mới, sau khi thử nghiệm và sai lầm đã phát triển các tiêu chuẩn tốt hơn—động thái thị trường sẽ thay đổi đáng kể. Câu hỏi then chốt: các dự án thành công có quay trở lại mô hình token hay sẽ vĩnh viễn chuyển sang cấu trúc cổ phần?

Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng ngành giải quyết các vấn đề phân bổ lợi ích và sàng lọc. Nếu được giải quyết, token vẫn giữ tiềm năng biến đổi. Nếu không, chúng sẽ trở thành hạ tầng cho các dự án thất bại cố gắng tồn tại.

Con đường phía trước: Ba yêu cầu để phá vỡ thế bế tắc

Thị trường altcoin đang đứng trước một ngã rẽ thực sự. Cân bằng mất lợi cho bốn bên là không bền vững nhưng không phải không thể đảo ngược. Việc phục hồi phụ thuộc vào ba phát triển:

Tiêu chuẩn tốt hơn từ các vòng lặp đau đớn. Thị trường phải mã hoá những gì hoạt động và loại bỏ những gì không—thông qua kinh nghiệm thực tế, chứ không phải lý thuyết.

Cơ chế cân bằng chấp nhận được cho tất cả các bên. Sàn giao dịch cần dự đoán được. Người nắm giữ cần minh bạch. Nhóm cần tự chủ. Vốn cần lợi nhuận. Một mô hình bền vững phải phục vụ cả bốn, không hy sinh ba để lấy một.

Phát hành token có chọn lọc. Token chỉ nên được phát hành khi thực sự mang lại giá trị—không phải như cơ chế huy động vốn mặc định. Sự phân biệt này là bộ lọc quan trọng nhất.

Các quyết định hôm nay sẽ quyết định diện mạo ngành trong 36 tháng tới, giống như các quyết định của 2021-2022 đã tạo ra bối cảnh ngày nay. Liệu thị trường altcoin có thoát khỏi thế bế tắc hay sẽ cứng đờ thành thị trường chanh phụ thuộc không phải vào lực lượng thị trường, mà vào các lựa chọn cấu trúc mà hệ sinh thái đang thực hiện ngay bây giờ. Con đường hướng tới cân bằng tồn tại. Việc các bên tham gia có chọn nó hay không vẫn là câu hỏi mở thiết yếu.