Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу (SFC) 20 квітня 2026 року одночасно опублікувала два циркуляри, пов’язані з токенізацією. Відповідно до 26EC22 (китайська), у центрі якої — «токенізовані інвестиційні продукти, схвалені SFC, торгівля на вторинному ринку», це перша в світі повна рамкова модель для вторинних торгів токенізованих фондів на нормалізованих платформах; 26EC23 (англійська) натомість вносить зміни до вимог первинного розміщення та викупу. Разом із пресрелізом того ж дня 26PR59 утворюють повний пакет політик. З практичної точки зору ця стаття розбирає ключові правила обох циркулярів.
26EC23: відповідальність постачальника продуктів щодо первинного розміщення та викупу
26EC23 чітко дозволяє первинне розміщення та викуп (primary dealing, тобто підписка та викуп одиниць фонду) за умови «підхід із поглядом крізь» (see-through approach) — базові продукти мають відповідати всім чинним вимогам щодо схвалення продуктів, а також додатковим гарантіям, пов’язаним із токенізацією. Основні обов’язки постачальника продуктів (Product Provider) включають:
По-перше, навіть якщо токенізовані функції передані на аутсорс, постачальник продуктів усе одно несе остаточну відповідальність за «надійність управління та операцій» та «записи про власність» і не може зняти з себе відповідальність через аутсорсинг. По-друге, заборонено використовувати публічні бездозвільні блокчейни (public-permissionless blockchain) — за винятком випадків, коли впроваджено додатковий контроль (наприклад, обмеження обігу через permissioned token). Фактично це виключає прямий випуск «чистих» токенізованих продуктів у стилі публічних токенів, розміщених у мережах Ethereum чи Solana mainnet, і спрямовує до технічних архітектур на базі консорціумних ланцюгів або дозвільного дизайну.
По-третє, аудит смартконтрактів і стороння верифікація: SFC може вимагати, щоб постачальник продуктів надав оцінку високої впевненості безпеки смартконтрактів, отримав сторонній аудит або верифікацію та, за необхідності, надав юридичний висновок. По-четверте, щонайменше один кваліфікований працівник: постачальник продуктів має підтвердити SFC, що всередині компанії щонайменше один працівник, який має відповідний досвід і професійні знання, може керувати або здійснювати нагляд за токенізованими домовленостями.
Процедура попередніх консультацій також чітко визначена: новий токенізований продукт має пройти попередні консультації з SFC; якщо до вже наявного продукту вводять токенізовану функцію або здійснюють суттєві зміни, треба попередньо проконсультуватися та отримати схвалення.
26EC22: чотири рівні правил для вторинного обігу
26EC22 — це перший документ, який відкриває токенізованим продуктам можливість вести вторинні торги на VATP, у форматі чотирьох рівнів правил:
Канал торгівлі: роздрібні інвестори здійснюють вторинні купівлю-продажі шляхом автоматичного звіту/зведення наказів на екрані через VATP, що має ліцензію від SFC. Перед виконанням угоди VATP клієнт має мати на платформному рахунку достатні кошти або еквівалентні позиції, що можуть бути взаємозамінними. До запуску продукту постачальник продуктів і VATP попередньо тестують домовленості щодо купівлі-продажу (операційні процеси, моніторинг ризиків, готовність систем), щоб це задовольнило SFC.
Справедливе ціноутворення: ключовий механізм — «попередження про відхилення ціни» (Price Deviation Alert) — коли запланована ціна угоди суттєво відхиляється від індикативного чистого активу на одиницю в реальному часі або майже реальному часі (iNAV), VATP має відображати попередження у торговому інтерфейсі інвестора. VATP також має пояснити альтернативну опцію «можна підписувати/викуповувати в первинному ринку за чистою вартістю активів на одиницю» та реалізувати системний моніторинг (ліміти коливання цін, «період охолодження», виявлення маніпуляцій ринком). Посередник біржового виконання (посередник, який передає клієнтські накази до VATP) також має відображати на своєму торговому інтерфейсі таке саме попередження.
Забезпечення ліквідності: це найкритичніша норма ринкової структури в 26EC22. Кожен токенізований продукт має мати щонайменше одного маркет-мейкера; перед припиненням його послуг він має щонайменше за три місяці завчасно повідомити, щоб уникнути раптової втрати ліквідності. Постачальник продуктів має здійснювати ретельний нагляд за торговельною активністю та ліквідністю, розробити план реагування на випадок надзвичайних ситуацій (чи відбувається тимчасова зупинка вторинних торгів, коли призупиняються операції в первинному ринку; і чи активується резервний маркет-мейкер після відновлення). Натомість VATP відповідає за належну перевірку (due diligence) маркет-мейкерів на платформі, яким надано доступ, регулярний моніторинг спредів купівлі-продажу/цінності котирувань/найкоротшої тривалості підтримання котирувань/частки участі та зафіксовує в угоді критерії кваліфікації й домовленості про вихід.
Розкриття інформації: у продажних документах мають бути зазначені ризики, пов’язані з вторинними торгами (ліквідність, відхилення ціни, фрагментація ціни, залежність від маркет-мейкера), опис роботи процесів торгового каналу та схем розрахунків, список маркет-мейкерів і потенційні конфлікти інтересів. VATP і посередник біржового виконання мають надати через онлайн-інтерфейси детальне розкриття домовленостей щодо вторинних торгів, актуальний iNAV (зазвичай щонайменше кожні 15 секунд) та найновіший офіційний чистий актив на одиницю. Перед відкриттям рахунку клієнт має підтвердити, що він зрозумів наведені вище ризики.
Система маркет-мейкерів: ключовий менеджер ризику для токенізованих фондів
Маркет-мейкер (market maker) — наріжний камінь архітектури 26EC22. Механізм маркет-мейкерів для традиційних ETF є відносно зрілим, але на торгових платформах токенізованих фондів, які можуть працювати 24×7, відповідальність маркет-мейкера ще більше посилюється. Циркуляр чітко вимагає: маркет-мейкер має постійно дотримуватися стандартів, установлених VATP (спреди купівлі-продажу, цінність котирувань, найкоротша тривалість підтримання, частка участі). Якщо маркет-мейкер не виконує обов’язки, VATP має самостійно звернутися для ініціювання виправлення; якщо маркет-мейкер більше не надає послуги для певного продукту, має існувати чіткий план виходу.
Якщо постачальник продуктів надає маркет-мейкеру винагороду або заохочення, він має дотримуватися «Кодексу поведінки ліцензованих або зареєстрованих осіб SFC» та «Законодавства про цінні папери й ф’ючерси», а також розкривати в продажних документах схеми винагороди, щоб уникнути спорів щодо ринкової доброчесності. Цей рівень регулювання узгоджений із системою маркет-мейкерів у традиційному ринку цінних паперів: це означає, що навіть якщо токенізовані фонди є інноваційними з точки зору технічної архітектури, ринкові правила не послаблюються.
Механізм повідомлень та управління подіями
Обидва циркуляри підкреслюють обов’язок повідомляти. Постачальник продуктів має завчасно інформувати SFC про будь-які аномальні ситуації, які можуть негативно вплинути на токенізований продукт, включно з (але не обмежуючись) отриманням повідомлення про відставку останнього маркет-мейкера. Якщо торгівля в первинному чи вторинному ринку припиняється/призупиняється або активність маркет-мейкера переривається, постачальник продуктів має якнайшвидше повідомити SFC та інвесторів, додавши оцінку події та план коригувальних дій. Посередник (включно з VATP і посередниками, які мають намір здійснювати позабіржові вторинні торги токенізованими продуктами) має повідомити SFC відповідальному менеджеру кейсу до початку своєї діяльності; про суттєві зміни також треба повідомляти. Зареєстрована установа має окремо повідомити HKMA.
Практичні наслідки для індустрії, юридичних фірм, комплаєнсу
Для постачальників продуктів (фондових компаній, керуючих активами) строки запуску токенізованих продуктів подовжуються — наявні продукти спочатку мають пройти консультації, а вже потім подаватися на схвалення, а нові продукти мають пройти дворівневий розгляд. Одночасно всередині компанії потрібно розвивати компетентних співробітників із досвідом у блокчейні та смартконтрактах; такі таланти на ринку Гонконгу все ще дефіцитні, що може підвищити рівень зарплат.
Для операторів VATP сфера діяльності формально розширюється з суто віртуальних активів до токенізованих традиційних фінансових продуктів; у короткостроковій перспективі треба терміново побудувати: систему обчислення та подачі iNAV у реальному часі, інтерфейс попереджень про відхилення ціни, процес due diligence маркет-мейкерів, двосторонні канали повідомлень із постачальниками продуктів. Технічні та комплаєнс-вкладення великі, але ринковий простір очевидно розширюється.
Для юридичних фірм і комплаєнс-консультантів два циркуляри створюють чітко визначений новий напрям бізнесу: (1) юридичний висновок щодо токенізованої заявки постачальника продуктів (стаття 16 26EC23), (2) угода маркет-мейкера між VATP і постачальником продуктів та документи щодо попередніх консультацій, (3) звіт про аудит смартконтрактів і допомога в оцінці безпеки. Для юридичних фірм Тайваню та Сінгапуру: якщо ця рамка буде взята за основу іншими юрисдикціями, вона сформує новий ринок для юридичних послуг із регулювання токенізації в Азійсько-Тихоокеанському регіоні.
Для тайванських операторів, хоча регуляторні вимоги до VASP на Тайвані й надалі зосереджені на базових ліцензіях і стабільних монетах, гонконгська версія вже може слугувати шаблоном для регулювання токенізованих фінансів в Азії. Якщо в майбутньому Комісія з монетарного нагляду (金管會) розглядатиме рамку для токенізованих цінних паперів/фондів, дизайн із 26EC22/26EC23 — система маркет-мейкерів, попередження про відхилення ціни, реальне розкриття iNAV — з дуже високою ймовірністю буде взято до уваги. Місцеві оператори VASP (наприклад, BitoPro, MAX, HOYA BIT, XREX), якщо хочуть у майбутньому зайти в бізнес токенізованих фондів, зараз — найкращий час відстежувати кейси впровадження в Гонконзі та нарощувати відповідні технічні й комплаєнс-можливості.
Ця стаття «香港 SFC 同日發布兩份代幣化通函（26EC22／26EC23）：VATP 次級買賣與一級認購贖回規則全解析» вперше з’явилася в «鏈新聞 ABMedia».
