Дивовижний момент! Ринкова капіталізація MicroStrategy на деякий час впала нижче вартості активів Біткойн, 1,44 мільярда доларів готівкових резервів для боротьби з ризиком ліквідності.

最大上市 компанія-ходлер Біткойна MicroStrategy зазнала “кризи віри” на початку грудня. Її акції впали до 156 доларів, що призвело до зменшення ринкової капіталізації компанії до 45 мільярдів доларів, рідкісно нижче чистої вартості в 48,4 мільярда доларів, яка залишалася після вирахування боргів з 650 000 монет Біткойн. Тим часом компанія оголосила про створення резерву готівки в 1,44 мільярда доларів для управління ризиками ліквідності, а її генеральний директор вперше визнав наявність “червоних ліній”, за яких компанія змушена була б продати Біткойн. Ця серія подій знаменує те, що побоювання ринку щодо високого важеля і односторонньої стратегії ставок цієї “компанії-ходлера Біткойнів” досягли небаченого рівня, а зв'язок її акцій з Біткойном піддається жорстокій перевірці на екстремальному ринку.

Історичний інверс: чому ринкова капіталізація MicroStrategy впала нижче вартості Біткойна?

Для інвесторів, які тривалий час стежать за ринком криптовалют, акції MicroStrategy (MSTR) завжди вважалися левереджованим біткойн-спотовим ETF, ціна якого зазвичай торгується з помітним премією щодо його чистої вартості активів (NAV) на біткойни, які він утримує. Ця премія вважається податком на віру, який ринок сплачує за рішучу віру засновника Майкла Сейлора в біткойн, стратегію постійного нарощування активів компанії та її статус регульованого каналу доступу до біткойн. Однак під час хвилі розпродажу на початку грудня ця довгоіснуюча логіка премії була миттєво порушена.

Дані показують, що акції MicroStrategy вранці того дня впали до 156 доларів, а ринкова капіталізація компанії знизилася до 45 мільярдів доларів. Тим часом, 650 тисяч біткойнів, що належать компанії, на той момент коштували близько 55,2 мільярда доларів. Навіть після вирахування 8,2 мільярда доларів боргу та додавання 1,4 мільярда доларів готівкових резервів, коригована вартість чистих активів у біткойнах все ще становила 48,4 мільярда доларів. Це означає, що в найпесимістичніший момент на ринку Уолл-стріт оцінила цю “біткойн-кит” нижче, ніж “цифрове золото” в її сховищі на 3,4 мільярда доларів. Хоча акції в другій половині дня трохи відновилися, повернувши співвідношення ринкової капіталізації до чистих активів (mNAV) до 1,16, що становить премію 16%, але це дуже далеко від премій, які в цьому році часто перевищували 50%, що свідчить про різке зниження довіри ринку.

Центральним тригером цього інверсійного явища є глибока корекція ціни Біткойна на фоні глобального скорочення ліквідності. Ціна Біткойна впала з жовтневого максимуму 125,000 доларів до 85,500 доларів, що призвело до значного зменшення бухгалтерського прибутку на балансі MicroStrategy. Інвестори почали серйозно сумніватися: чи зможе стратегія Селлера “ніколи не продавати” (HODL) витримати постійний тиск зниження на ринку, враховуючи, що компанія має величезні борги? Коли оцінка акцій падає нижче вартості її основних активів, це не лише коливання цифр, а й суворе питання ринку щодо життєздатності її бізнес-моделі.

Огляд основних даних та ризикових порогів MicroStrategy

Біткойн-ходлер: 650,000 BTC, займає близько 3.1% від загального обсягу постачання

Середня вартість позиції: приблизно 74,436 доларів за монету Біткойн, загальна вартість приблизно 48.38 мільярдів доларів

Поточна вартість портфоліо: приблизно 55,2 мільярда доларів США (по розрахунках на певний момент часу)

Корпоративний борг: 82 мільярди доларів

Грошові резерви: новостворений 1,44 мільярда доларів “доларовий резерв”

Чиста вартість активів Біткойн: приблизно 48,4 мільярда доларів (вартість портфеля - борг + готівка)

ринкова капіталізація: 450 мільярдів доларів

Ключові ризикові показники: співвідношення mNAV (ринкова капіталізація/чистий актив Біткойна), умова продажу Біткойна, визнана генеральним директором, є mNAV < 1.0 і неможливість залучення фінансування через капітальний ринок.

14,4 мільярда доларів США готівки та “червона лінія продажу”: страхи ринку за оборонною позицією

В умовах великого дампу цін на акції та зростаючих сумнівів на ринку, відповідь MicroStrategy не полягала в продовженні активізації входу, а несподівано перейшла до оборонних заходів. Компанія оголосила про створення резерву в розмірі до 1,44 мільярда доларів США, стверджуючи, що цих коштів буде достатньо для покриття дивідендів і відсоткових витрат протягом наступних 21 місяця. Генеральний директор Phong Le охарактеризував це як “наступний крок у процесі еволюції компанії”, який має на меті реагувати на недавні коливання ринку.

Однак ця ініціатива, що мала на меті заспокоїти ринок, насправді стала схожою на промінь прожектора, що висвітлює темні куточки ринку, про які раніше не хотіли думати. По-перше, вона підтвердила справжні побоювання керівництва компанії щодо короткострокового тиску ліквідності — їм потрібно забезпечити наявність достатньої кількості фіатних грошей для виконання жорстких зобов'язань перед акціонерами та кредиторами, уникаючи вимушеного продажу біткойнів за низькими цінами. Ще більш вагомою новиною стало визнання Phong Le в нещодавньому інтерв'ю, де він вперше визнав, що у компанії існує «умова тригера» (kill switch) для продажу біткойнів, а саме: коли акції компанії торгуються за нижче 1,0 разу від mNAV (тобто ринкова капіталізація нижча за чисті активи біткойна), і компанія не може залучити кошти через випуск нових акцій або облігацій, вона може розглянути можливість використання біткойнів для задоволення потреб у витратах.

Ця заява може бути названа “перехідним етапом”. Вона повністю розбиває міф “ніколи не продавати”, який Майкл Сейлор формував протягом багатьох років, і надає ринку чітку та тривожну “червоноту зупинки збитків”: mNAV нижче 0.9 разів може бути небезпечною зоною. Це пояснює, чому ринок так чутливо реагує на зміни mNAV — тепер це не просто індикатор оцінки, а “життєва лінія”, що стосується того, чи буде змінено основну стратегію компанії. Створення резервів готівки та визнання можливості продажу — ці дві речі разом вказують на один висновок: навіть найстійкіші ходлери Біткойн повинні бути готові до відступу від правил традиційного фінансового світу в умовах екстремального ринкового середовища.

Глибокий аналіз: Чи стала MicroStrategy «системним ризиком» на крипторинку?

Ця криза ринкової капіталізації MicroStrategy є не лише кризою однієї компанії, а й відображає нову вразливість, що виникла внаслідок поглибленої інтеграції між всім крипторинком та традиційною фінансовою системою. Відомий фінансовий коментатор Джим Крамер різко зауважив, що це падіння “має очікування ліквідації хедж-фондів через закриття японських арбітражних угод… а MicroStrategy/Біткойн на нинішньому рівні - це майже одне й те ж саме.” Це висловлення “майже одне й те ж саме” точно відображає суттєву трансформацію MicroStrategy: вона перетворилася на компанію з високим кредитним плечем, що має програмне забезпечення як бізнес, і є Біткойн ETF.

Ця структура в биківському ринку Біткойн є “магією перетворення каміння на золото”. Компанії фінансують придбання Біткойнів через низькопроцентні кредити або додаткову емісію акцій, зростання Біткойна підвищує чисті активи компанії та ціну акцій, а вища ціна акцій підтримує їх можливості для більшого фінансування та придбання, формуючи ідеальну спіраль зростання. Однак, коли глобальна ліквідність звужується (наприклад, коли Японський центральний банк переходить на іншу політику), а ціна Біткойна починає падати, ця спіраль перетворюється на жахливу “спіраль смерті”: падіння Біткойна знищує чисті активи, падіння ціни акцій може бути ще більшим (оскільки премія зникає), що веде до виснаження фінансових можливостей, навіть може спровокувати умови заборгованості або змусити зменшити володіння Біткойном, в той час як очікування масового зменшення володіння ще більше тисне на ціну Біткойна, формуючи негативний зворотний зв'язок.

Отже, співвідношення mNAV компанії MicroStrategy та її акцій стали «барометром» для спостереження за загальною ліквідністю ринку та впевненістю інституцій у Біткойні. Його ринкова капіталізація вразлива, що виявляє саме вразливість кредитного плеча, яке підтримує високі ціни на Біткойн. Ринок замислюється над питанням, з яким раніше не хотів стикатися: якщо ця найбільша, найвідкритіша «компанія з володіння Біткойном» стикається з тиском, що ж тоді буде з тими інституціями, які перебувають у тіні та використовують ще більше кредитне плече? Ця тривожна емоція заразна, і її достатньо, щоб спровокувати широкомасштабне зменшення кредитного плеча та розпродаж ризикових активів.

Перспектива інвестора: як оцінювати сучасний стан і майбутнє MicroStrategy?

Для інвесторів нинішня ситуація з MicroStrategy представляє собою надзвичайно складну та високо ризиковану інвестиційну пропозицію з високими прибутками. З одного боку, їхні акції все ще є одним з найефективніших та регульованих інструментів левереджу для отримання експозиції до Біткойну на традиційному фондовому ринку. Якщо вірити, що довгостроковий бичачий ринок Біткойну не змінився, а нинішнє падіння є лише циклічною корекцією, то купівля MSTR, коли ринкова капіталізація наближається або навіть нижча за чисті активи Біткойну, означає купівлю Біткойну за зниженою ціною з безкоштовною програмною компанією (хоча їхній бізнес вже став маргінальним).

Але, з іншого боку, інвестування в MSTR зараз повинно додатково оцінити численні асиметричні ризики. Перший - ризик важелів: 8,2 мільярда доларів боргу є «Мечем Дамокла», що нависає над головою, незалежно від того, піднімається чи падає Біткойн, відсотки повинні сплачуватися вчасно. По-друге - ризик стратегічного зворотного руху: «червона лінія продажу», проведена генеральним директором, означає, що основи віри «ніколи не продавати» вже ослабли, і як тільки це буде активовано, це може спричинити величезний психологічний шок на ринку та фактичний тиск на продаж. Нарешті, ризик зниженої ліквідності: під час ведмежого ринку ринок може продовжувати давати йому ринкову капіталізацію нижчу за чисті активи, щоб компенсувати крайнощі його стратегії та ризики ліквідності, що означає, що відновлення його ціни акцій може постійно відставати від зростання Біткойна.

Рекомендації щодо дій: розглядайте MSTR як особливий “опціон на купівлю Біткойна” з надзвичайно високим важелем та суб'єктивним ризиком. Підходить лише для тих, хто має дуже сильну довгострокову віру в Біткойн і може витримати ризик, що значно перевищує коливання самого Біткойна. Позицію слід суворо контролювати і завжди звертати увагу на співвідношення mNAV, борговий стан та макроекономічне середовище ліквідності самого Біткойна. Для більшості звичайних інвесторів отримання експозиції через спотовий ETF на Біткойн, можливо, є більш вигідним і чистим вибором.

День жаху MicroStrategy став обов'язковим ритуалом дорослішання після того, як криптоактиви були включені в традиційну фінансову цінову систему. Це жорстоко виявило, що коли віра в децентралізацію втілюється в балансах централізованих компаній і супроводжується мільярдними борговими важелями, то вона зазнає не лише коливань цін на монети, а й багатовимірного задушення з боку традиційних моделей оцінки, виснаження ліквідності та термінів погашення боргів. Експеримент «Біткойн-скарбниця» Селлера перетворюється з захоплюючої фінансової інновації на екстремальний стрес-тест, що стосується кредиту, ліквідності та довіри до ринку. Незалежно від результату, сам процес переосмислює межі та витрати «компанії, що володіє Біткойном», і ставить глибокий пам'ятник для всіх, хто прийде після. Історія крипторинку отримала нову важливу главу про важелі та цикли.