Перехід MSTR: шортити та палацові інтриги

Оригінальна назва: Перехід MSTR: шортити та палацові інтриги

Оригінальний автор: Лінь Ваньвань

Оригінал джерела:

Перепублікація: Mars Finance

Стаття｜Лінь Ваньвань

Останнім часом утримувачі MSTR (Strategy) напевно не можуть добре спати.

Цей колись піднесений до божественності «центральний банк біткойнів», ціна акцій пережила справжню різанину. Оскільки біткойн різко знизився з історичного максимуму в 120 тисяч доларів, ціна акцій MSTR, ринкова капіталізація за короткий час значно зменшилася, впавши більше ніж на 60%, і навіть Strategy може бути виключено з індексу акцій MSCI.

Ціна на монети коригується, акції впали вдвічі – це всього лише зовнішній вигляд. Справжня причина занепокоєння Уолл-стріт полягає в тому, що з'являється все більше ознак того, що MSTR залучений у боротьбу за валютну владу.

Це не перебільшення.

Протягом останніх кількох місяців багато, здавалося б, не пов'язаних подій почали з'єднуватися: JPMorgan звинувачують у надмірному шортити MSTR; користувачі стикаються з затримками розрахунків при виведенні акцій MSTR з JPM; на ринку похідних фінансових інструментів часто відбуваються дії, що придушують біткоїн; обговорення «стабільної монети Міністерства фінансів» та «моделі резервів біткоїна» швидко набирає обертів;

І ці події не є ізольованими.

MSTR正站 на межі двох американських валютних систем.

Палацові інтриги з однієї сторони — це стара система: Федеральна резервна система + Уолл-Стріт + комерційні банки (з Дж.П. Морганом в центрі); з іншої сторони — нова система, що формується: Міністерство фінансів + система стейблкоїнів + фінансова система з біткоїном як довгостроковим забезпеченням.

У цьому структурному конфлікті біткоїн не є метою, а є полем бою дворцових інтриг. А MSTR є ключовим мостом у конфлікті: він перетворює долари та боргову структуру традиційних інститутів на біткоїн-експозицію.

Якщо нова система буде створена, MSTR є основним адаптером; якщо стара система стабільна, MSTR є вузлом, який потрібно контролювати.

Отже, нещодавнє падіння MSTR не є простим коливанням активів, за ним стоять три накладені сили: природна корекція ціни біткоїна; вразливість власної ризикової структури MSTR; конфлікт, спричинений переміщенням влади всередині доларового体系.

Біткоїн зміцнив майбутню монетарну структуру Міністерства фінансів, ослабивши структуру Федеральної резервної системи. Уряд стикається з важким вибором: якщо вони хочуть зберегти можливість накопичення за низькими цінами, їм потрібно змусити JPM продовжувати придушувати біткоїн.

Отже, методи полювання на MSTR є системними. JPMorgan надто добре розуміє ці ігрові правила, адже саме вони їх встановили. Вони помістили MSTR на анатомічний стіл, чітко розділивши його кровоносні судини (грошові потоки), кістки (боргову структуру) та душу (ринкову віру).

Ми тут розбираємо чотири можливі «позі смерті» MSTR, які також є чотирма заклинаннями смерті, ретельно підготовленими старим порядком для MSTR.

Позиція перша: скористатися ситуацією

Це найбільш інтуїтивно зрозуміла та найбільш обговорювана на ринку модель: якщо BTC постійно падає, MSTR використовує важелі, акції постійно падають, що призводить до втрати можливості рефінансування, в результаті чого виникає ланцюгова катастрофа.

Ця логіка дуже проста, але це не найголовніше питання.

Тому що всі знають, що «BTC впаде занадто низько, MSTR матиме проблеми», але дуже мало хто знає: до якого рівня впаде, щоб MSTR перетворився з «стабільного як собака» на «нездатного триматися».

Структура активів та зобов'язань MSTR має три ключові цифри:

Загальна позиція BTC перевищує 650k монет (близько 3% від загальної кількості біткойнів)

Середня вартість позиції приблизно 74,400 доларів

Деякі борги мають прихований ціновий ризик (хоча це не ліквідація, але впливає на чисті активи)

Багато історій про «MSTR повернеться до нуля» сприймаються як стиль вимоги договору на біржі, але насправді: MSTR не має ціни ліквідації, але має «цінність наративу ліквідації».

Що це означає?

Навіть якщо кредитори не ліквідують його позицію, ринок може обвалити його акції. Коли ціна акцій впаде до певного рівня, він більше не зможе випускати облігації чи конвертовані облігації для поповнення своїх позицій.

Ця стара сила Джей Пі Морган об'єднується, щоб через ринок опціонів на акції США шортити MSTR. Їхня тактика дуже проста: скориставшись корекцією біткоїна, вони шалено скидають MSTR, створюючи паніку. Їхня мета лише одна: зруйнувати міф Майкла Сейлора.

Це перша точка обвалу MSTR: ціна біткоїна впала до такої міри, що зовнішні сторони більше не бажають давати йому гроші.

Позиція два: примусове стягнення боргів

Перш ніж говорити про конвертовані облігації, спочатку нам потрібно зрозуміти, як «магія» генерального директора MSTR Міхаела Сейлора насправді працює.

Багато новачків вважають, що MSTR просто купує монети на зароблені гроші, але це не так. MSTR грає в надзвичайно сміливу «гру з арбітражем з використанням важелів».

Основна стратегія Saylor полягає в тому, щоб випускати конвертовані облігації (Convertible Notes), позичати долари та купувати біткоїн.

MSTR цього року залучив 20,8 мільярда доларів США, що є вкрай рідкісним масштабом для річного збору коштів серед публічних компаній США. Джерела фінансування складаються з 11,9 мільярда доларів США звичайних акцій MSTR, 6,9 мільярда доларів США привілейованих акцій та 2 мільярдів доларів США конвертованих облігацій.

Це звучить досить звично, але диявол криється в деталях.

Цей облігаційний випуск пропонує інвесторам дуже низькі відсотки (деякі навіть менше 1%), чому ж інвестори готові купувати? Тому що ці облігації містять «колл-опціон». Якщо ціна акцій MSTR зросте, кредитори можуть конвертувати облігації в акції і отримати великий прибуток; якщо ціна акцій не зросте, MSTR поверне основну суму боргу та відсотки.

Це той знаменитий «літак»: випуск боргових зобов'язань для покупки монет, зростання ціни монет, різкий стрибок ціни акцій MSTR, кредитори щасливі, премія на акції висока, знову випуск боргових зобов'язань, купівля більшої кількості монет.

Це так званий «спіральний підйом». Але там, де є спіральний підйом, обов'язково є спіраль смерті.

Ця поза вибуху називається «примусове зниження левериджу за умов виснаження ліквідності».

Уявіть собі, що в майбутньому якомусь році біткоїн увійшов у тривалий бічний тренд (не потрібно падати, просто залишатися в бічному русі). У цей момент старі облігації закінчуються. Кредитори дивляться: ціна акцій MSTR впала нижче ціни конвертації.

Кредитори не благодійники, вони вампіри Уолл-стріт. У цей момент вони ніколи не виберуть перетворення облігацій на акції, вони холодно кажуть: «Поверніть гроші. Хочемо готівки.»

MSTR має готівку? Ні. Уся його готівка була обміняна на біткойн.

У цей час MSTR стикається з безнадійним вибором: або ж взяти новий борг, щоб погасити старий. Але через низькі ціни на криптовалюту та поганий ринковий настрій, відсотки на нові облігації будуть неймовірно високими, що безпосередньо поглине ту нещасну готівку від програмного бізнесу.

Або продати монети для сплати боргів.

Якщо MSTR буде змушений оголосити «про продаж біткоїнів для погашення боргів», це буде як запуск ядерної бомби на ринок.

Ринок панікує: «мертві бичі здалися!» Паніка призводить до падіння цін на монети, падіння цін на монети призводить до обвалу акцій MSTR, обвал акцій призводить до того, що більше облігацій не можуть бути перетворені на акції, більше кредиторів вимагають повернення грошей.

Це момент «снайпінгу в стилі Сороса».

Ця поза вибуху найнебезпечніша, оскільки вона не потребує краху біткоїна для спрацьовування, їй потрібен лише «час». Коли термін погашення боргу збігається з періодом затишшя на ринку, звук розриву фінансового ланцюга буде чистішим за звук розбитого скла.

Позначення три: вбивство і знищення серця

Якщо друга поза – це «немає грошей», то третя поза – це «ніхто не вірить».

Це нині найбільша загроза для MSTR, а також найігнорованіша роздрібними інвесторами сліпа точка: коефіцієнт премії (Premium).

Я розрахую для вас кілька цифр. Ви зараз купуєте одну акцію MSTR, припустимо, витративши 100 гривень. Але ці 100 гривень фактично містять лише біткойни на 50 гривень, що ж становить решту 50 гривень?

Це повітря. Або, щоб сказати красивіше, це «премія за віру».

Чому всі готові платити вдвічі більше за біткойн?

У спотових ETF, таких як IBIT від BlackRock, до їх виходу не було вибору, регуляторні органи могли купувати лише акції. Після виходу спотових ETF, всі продовжують купувати, оскільки вірять, що Saylor зможе заробити на облігаціях «для підтримки монет», обігнавши просте накопичення монет.

Але в цій логіці є одна фатальна слабкість.

Ціна акцій MSTR ґрунтується на наративі «Я можу позичити дешеві гроші для покупки монет». Як тільки цей наратив буде зламано, премія повернеться.

Уявіть собі, але якщо Уолл-стріт продовжить тиснути, а Білий дім також змусить MSTR здати свої активи? Якщо SEC (Комісія з цінних паперів і бірж США) раптом випустить документ, в якому зазначено «зберігання криптовалюти компанією не відповідає нормам»? У той момент віра всіх просто зруйнується.

Ця поза вибуху називається «Девіс подвійне вбивство».

В той момент ринок поставить собі одне душевне питання: «Навіщо мені витрачати 2 гривні, щоб купити річ за 1 гривню? Чи не краще купити ETF від BlackRock? Там все ж 1:1.»

Якщо ця ідея стане консенсусом, премія MSTR швидко знизиться з нинішніх 2,5 раза, 3 рази до 1 разу, а через те, що це компанія з операційними ризиками, вона може впасти до 0,9 разу (дисконт).

Це означає, що навіть якщо ціна біткоїна не впаде на жодну копійку, акції MSTR можуть зменшитися вдвічі.

Це і є крах наративу. Це не так кровожерливо, як дефолт за боргами, але це більш вбивче для душі. Ти дивишся на біткойн у своїх руках, який не впав, але твій MSTR у рахунку зменшився на 60%, і ти починаєш сумніватися в житті. Це називається «вбивство оцінки».

Поза чотири: закрити двері і вдарити собаку

Четверта поза, найпотаємніша, найменш відома, але й найіронічніша.

Зараз MSTR активно займається чимось? Воно намагається збільшити свою ринкову капіталізацію, намагаючись потрапити до більшої кількості індексів, таких як вже включені індекс MSCI та Nasdaq, наприклад, S&P 500 (індекс S&P 500).

Багато людей радіють: «Якщо потрапити до S&P 500, то десятки трильйонів пасивних коштів повинні його купити, і ціна акцій стане вічним двигуном!»

Стара приказка говорить: у щасті прихована небезпека.

Тому, що MSTR вже давно не є простою акцією, вона перетворилася на гвинтик у структурі фінансової системи американського ринку акцій. Уолл-стріт шортить MSTR лівою рукою, а правою поширює новини про виключення MSTR з індексу, що призводить до панічних продажів з боку роздрібних інвесторів.

MSTR вже не може самостійно діяти. Він хоче скористатися грошима Уолл-стріт, але в результаті опинився заблокованим правилами Уолл-стріт.

Воно хоче скористатися правилами Уолл-стріт, щоб піднятися, а в кінцевому підсумку може також померти через правила Уолл-стріт.

Кінець: Долі палацових інтриг

Майкл Сейлор - геній, а також божевільний. Він проникає в суть знецінення фіатних грошей і хапає можливості епохи. Він перетворив посередню програмну компанію на ковчег Ноя, який несе мільярди мрій гравців.

Але його обсяг біткоїнів вже значно перевищує здатність цієї компанії витримувати.

На ринку багато людей вже припускають, що уряд США в майбутньому може безпосередньо інвестувати в MSTR.

Спосіб або безпосередньо обміняти акції MSTR на державні облігації США, або підтримати випуск преференційних акцій MSTR з державним забезпеченням, або навіть безпосереднє адміністративне втручання, щоб примусово підвищити його кредитний рейтинг.

Цей великий спектакль ще не закінчився, боротьба за нові та старі фінансові порядки в США триває. Структура MSTR є крихкою, довгі позиції на коливання, шортити час.

Лише якщо Уолл-стріт відкрутить один з болтів MSTR, тоді чотири згадані вище позиції: крах цін, дефолт за боргами, зникнення премії, душіння індексу, призведуть до дисбалансу структури MSTR за короткий час.

Але, з іншого боку: коли ланцюг працює одночасно, він може стати одним із найбільш вибухонебезпечних активів на глобальному капітальному ринку.

Це魅力 MSTR, а також його небезпека.

Джерела:

1. Гамбіту Трампа: Тиха війна між Білим домом і JPMorgan