Правила виживання компанії DAT! Bitwise: якщо не братися за складні справи — приречені, роздрібним інвесторам краще купувати ETF

Bitwise 首席投資長 Matt Hougan 表示，如果數位資產庫（DAT）想脫穎而出，就須走上艱難的道路；否則散戶最好還是投資 ETF。Hougan 認為 Strategy 正在「做一件難事」，持有 641,205 枚 BTC 價值超過 660 億美元，但透過複雜的債務和股權結構持續擴張。

什麼是 DAT？單純囤幣已無競爭力

數位資產庫（DAT，Digital Asset Treasury）是指將加密貨幣納入企業資產負債表作為儲備資產的公司。今年 DAT 的數量呈爆炸式增長，Bitwise 10 月的一份報告追蹤到 48 家公司將比特幣添加到其資產負債表中，使總數達到 207 家，總共持有超過 100 萬枚代幣，價值超過 1,010 億美元。

Hougan 週三在 X 論壇上發文稱，判斷一個 DAT 是否值得關注的最佳方法之一是問自己：「他們是否在做一些有挑戰性的事情？」這個問題直指 DAT 產業的核心困境。「如今購買加密資產並將其列入資產負債表並不難。曾經很難，但現在已經不難了。如果 DAT 的功能僅限於此，那麼你不如持有 ETF。即使 DAT 也進行質押，情況也是如此，因為 ETF 現在也具備質押功能。」他說。

Bitwise 推出了一系列與加密貨幣掛鉤的 ETF，其中包括提供質押功能的 Solana ETF。Hougan 的論點基於一個簡單的邏輯：如果 DAT 只是購買加密貨幣並持有，那麼它提供的價值與 ETF 沒有本質區別，甚至可能更差。ETF 具有更高的流動性、更低的管理費用、更透明的結構，以及更簡單的稅務處理。投資者為什麼要承擔公司層面的額外風險來間接持有加密貨幣？

這種批評在加密貨幣 ETF 大量獲批的背景下尤為尖銳。2024 年比特幣現貨 ETF 的推出改變了遊戲規則，投資者現在可以透過傳統券商帳戶直接獲得比特幣曝險，無需擔心自我託管的安全風險，也無需承擔個別公司的營運風險。在這種環境下，DAT 必須證明它們能提供 ETF 無法提供的額外價值。

DAT 脫穎而出的三大難事策略

Hougan 表示，DAT 可以透過一些方式脫穎而出，例如透過智慧貸款等行動參與 DeFi 生態系統，以及其他創收策略,例如對加密貨幣進行備兌買權交易。「這些想法未必都是好主意，也不是每個人都能做好。但它們並非無關緊要，如果做得好，就有可能獲得回報。」他說。

DAT 創造價值的三大難事

DeFi 生態參與：透過智慧貸款、流動性挖礦和去中心化借貸協議產生收益，但需要深厚的技術專長和風險管理能力

衍生品策略：對持有的加密貨幣進行備兌買權交易，在市場橫盤或緩漲時收取期權金，增加額外收益

槓桿結構創新：透過可轉換債券、優先股等複雜金融工具放大持倉規模，在不稀釋股權的情況下增加加密貨幣曝險

這些策略的共同特點是複雜性和風險。參與 DeFi 生態需要理解智能合約風險、無常損失和協議治理。備兌買權交易要求對期權定價、波動率和市場時機有深刻理解。槓桿結構則涉及債務管理、轉換條款設計和資本市場操作。這些都是「難事」，不是每個公司都有能力或意願去做。

「相比之下，那些採取偷懶做法，直接購買加密資產並持有的 DAT，其交易價格將低於該資產的實際價值。」Hougan 的這個預測正在被市場驗證。許多簡單囤幣的 DAT 股票交易價格持續低於其持有的加密貨幣淨資產值（NAV），這種折價反映了投資者對這些公司創造額外價值能力的懷疑。

Strategy 案例：做難事的典範

（來源：StrategyTracker）

Hougan 認為，Michael Saylor 的比特幣囤積公司 Strategy 正在「做一件難事」。Strategy 是 DAT 的旗艦公司，也是迄今為止最大的比特幣持有者，持有 641,205 枚 BTC，價值超過 660 億美元。

「Strategy 已經持有價值 640 億美元的比特幣，而其債務僅為 80 億美元，而且它還在以此為抵押發行債券。要持有 560 億美元的比特幣股權並非易事。試想一下，如何才能以公司架構籌集 560 億美元的股權資本來購買比特幣，並且不背負任何債務？這絕非易事。」他說道。

Strategy 的「難事」在於其複雜的資本結構設計。公司不僅透過股權融資購買比特幣，還發行可轉換債券和優先股。可轉換債券允許投資者在特定條件下將債券轉換為股票，這意味著如果比特幣價格大幅上漲，債券持有人可以分享收益。優先股則提供固定收益但通常沒有投票權。

「如果你持有價值 560 億美元的比特幣股權，你可以出售可轉換債券和優先股，從而購買更多比特幣。在某些市場情況下，這將使你能夠以溢價進行交易。」這種槓桿策略在牛市中極為有效。當比特幣價格上漲時，Strategy 的股價往往上漲得更快，因為槓桿放大了收益。這種溢價交易使得 Strategy 可以發行新股來購買更多比特幣，而股東的稀釋程度小於比特幣持倉的增加程度。

然而，這種策略也伴隨巨大風險。如果比特幣價格大幅下跌，槓桿將放大損失，可能觸發債務違約或被迫以不利條件出售資產。Strategy 的成功依賴於持續的牛市和市場對其溢價的認可。一旦市場情緒轉變，這種複雜結構可能迅速崩潰。

DAT 股價漲幅短暫的殘酷現實

然而，人們質疑企業轉向加密貨幣是否只是為了挽救岌岌可危的資產負債表並提振股價而進行的公關噱頭。CoinGecko 週三發布的一份報告顯示，DAT 代幣最初確實會在上線後的前 10 天內迎來股價飆升。

不過，據 CoinGecko 稱，這種上漲往往是短暫的，因為大多數 DAT 股票在「轉向後的幾天內就開始暴跌」。這個發現揭示了 DAT 產業的一個殘酷現實：市場最初的興奮通常基於「加密貨幣敘事」的吸引力，而非公司基本面的實質改善。

這種模式類似於「迷因股」現象。當一家公司宣布採用比特幣戰略時，加密貨幣社群和投機者會湧入，推高股價。但當興奮消退後，投資者開始評估公司的實際價值創造能力時，股價往往回落甚至跌破宣布前的水平。

CoinGecko 的數據顯示，在追蹤的 DAT 公司中，大多數在宣布加密貨幣戰略後的初期漲幅在 10 至 50% 之間，但在隨後的 30 至 60 天內，約 70% 的公司股價跌回或低於宣布前水平。只有少數真正執行複雜策略並持續增加持倉的公司（如 Strategy）能夠維持溢價。

「歸根結底，DAT 也只是公司。優秀的公司會因為長期把難事做好而獲得回報。而那些執行不力或試圖走捷徑致富的糟糕公司則會受到懲罰。這在 DAT 領域也同樣適用。」Hougan 的總結指出了投資 DAT 的核心原則：不要被加密貨幣敘事迷惑，而要評估公司管理層的執行能力、資本配置智慧和創造額外價值的策略。

對於投資者而言，Hougan 的建議很明確：如果你只是想獲得加密貨幣曝險，直接購買 ETF 更簡單、更透明、成本更低。只有當 DAT 能夠證明它們在「做難事」並且做得好時，才值得承擔公司層面的額外風險。